11 октября 2025 года, крипто рынок испытал беспрецедентную волатильность, с общей суммой ликвидаций, превышающей 20 миллиардов USD по всей сети, Биткойн падение на 15% за один день, и многие альткоины мгновенно обрушиваются на 80% до 90%.
Корень этого кризиса не является единственным внешним фактором, а скорее системными рисками, которые давно существуют на рынке крипто—коллективной утратой контроля над стратегией кругового кредитования USDe.
01 Обзор кризиса, тарифы разжигают пороховую бочку рычага
Искра этого кризиса возникла из заявления в социальных сетях бывшего президента США Трампа. Он объявил о планах ввести дополнительную пошлину в размере 100% на все китайские импортные товары, начиная с 1 ноября.
Мировой рынок упал в ответ, индекс Nasdaq обрушился более чем на 3,5%, а индекс S&P 500 снизился почти на 3%.
По сравнению с традиционными финансовыми рынками, криптовалютный рынок реагирует гораздо более активно. Цена Биткойна После падения на 15% от внутридневного максимума многие альткоины испытали катастрофическое мгновенное падение, цены которых упали на 70% до 90% за короткий период.
Однако макроэкономические шоковые меры — это лишь поверхность; настоящие скрытые угрозы давно зарыты в крипторынке — чрезмерно кредитное торговое строение и хрупкая финансовая пирамида, построенная на круговом заимствовании USDe.
02 USD ловушка, сирена доходности
USDe, запущенный Ethena Labs, является стабильной монетой «синтетический доллар», чья рыночная капитализация выросла до примерно 14 миллиардов долларов перед обвалом, что сделало его третьей по величине стабильной монетой в мире.
В отличие от USDT или USDC, USDe не зависит от эквивалентных долларовых резервов, а поддерживает стабильность цены с помощью стратегии, называемой «Дельта-нейтральное хеджирование».
Стратегия следующая: держите длинную позицию в Эфириум спот, одновременно шортя эквивалентный бессрочный контракт на ETH на бирже деривативов.
USD сам по себе может предоставить базовую годовую доходность в 12% до 15%, в основном получаемую за счет фондовой ставки бессрочных контрактов.
Что действительно доводит риск до крайности, так это тактика «кругового кредитования», которая может увеличить годовую доходность до удивительных 18% до 24%, а некоторые даже утверждают, что она может достигать 40% до 50%.
03 Механизм обращения заемов, Фабрика супер-левереджа
Процесс операции кругового кредитования похож на тщательно спланированный финансовый трюк.
- Инвесторы будут удерживать USDе, который у них есть, в качестве залога в кредитном соглашении.
- Согласно коэффициенту займа платформы, одолжите другую стабильную монету, такую как USDC.
- Обменяйте заимствованный USDC обратно на USDe на рынке.
- Внесите вновь приобретенные USD в кредитный протокол, чтобы увеличить общую стоимость залога.
- Повторите вышеуказанные шаги 4-5 раз, начальный капитал может увеличиться почти в четыре раза.
Беря начальный капитал в 100,000 USD в качестве примера, после пяти раундов циклов он может использовать общий объем более 360,000 USD.
Основная уязвимость этой структуры заключается в том, что незначительное снижение общей стоимости позиции USDe (например, падение на 25%) достаточно для полного уничтожения 100% первоначального капитала, что приводит к принудительной ликвидации всей позиции.
04 Процесс коллапса, цепная реакция спиральной ликвидации
Когда новости о тарифах вызывают первоначальное снижение на рынке, те, кто использует альткойны в качестве залога для заимствования стейблкоинов для участия в круговых кредитах USDe, оказываются первыми под ударом.
Стоимость активов альткойнов, используемых в качестве залога, снизилась, что привело к увеличению их LTV-отношения на первом уровне кредитного плеча. По мере приближения LTV-отношения к порогу ликвидации они получили уведомление о маржинальном колле.
Чтобы ответить на маржинальный вызов, эти крупные держатели начали dismantle свои круговые заимствования в USDe. Это вызвало огромное давление на продажу USDe против USDC/USDT на биржевом рынке.
Из-за относительно слабой ликвидности USDe на спотовой торговле на бирже, это сосредоточенное давление на продажу мгновенно обрушило его цену, что привело к сильному декуплингу USDe на нескольких платформах, при этом цена однажды упала до уровня между 0.62 USD и 0.66 USD.
Более того, в критический момент краха функция вывода ETH на платформе Binance была заблокирована. Пользователи не могли перевести USDe для выкупа в сети, и арбитражный путь был прерван.
Это привело к тому, что цена USDe на Binance образовала «ценовой остров», что делает невозможным восстановление паритета с помощью обычных арбитражных механизмов, усугубляя нисходящий тренд.
05 Роль маркет-мейкера, создатель ликвидностного вакуума
Маркет-мейкеры изначально являются поставщиками рыночной ликвидности, но их крайнее стремление к капитальной эффективности превратило их структуру "объединенного счета" в пассивное средство коллапса кредитного плеча в период кризисов.
Маркет-мейкеры обычно используют единые счета или полное маржинальное моделирование, предоставляемое основными централизованными биржами, используя все активы в качестве единого обеспечения для своих производных позиций.
Они, как правило, используют неликвидные альткойны в качестве основного залога для максимизации эффективности капитала.
Когда цена залога альткоина резко падает, маржинальная стоимость счета маркет-мейкера мгновенно значительно уменьшается, пассивно удваивая его эффективное соотношение кредита (например, с 2x до 4x), что приводит к ликвидации риск-движка биржи.
Активирован клиринговый движок биржи, который не только очищает залог, существенно обесценившийся в стоимости, но и принудительно продает любые ликвидные активы на счете маркетмейкера (такие как BNSOL, WBETH на спотовом рынке), чтобы покрыть маржинальные разрывы.
В то же время, когда его собственный аккаунт подвергся ликвидации, автоматизированная торговая система маркет-мейкера также выполнила свою основную инструкцию по управлению рисками: вывести ликвидность с рынка.
Они массово отменили ордера на покупку на тысячах торговых пар альткоинов, чтобы вернуть средства. Это вызвало катастрофическую «ликвидацию».
В то время, когда рынок переполнен большим количеством ордеров на продажу, основная поддержка покупателей на рынке внезапно исчезла. Это прекрасно объясняет, почему альткойны могут испытывать такой резкий обвал: из-за отсутствия ордеров на покупку в книге ордеров большого рыночного ордера на продажу достаточно, чтобы сбросить цену на 80% до 90% всего за несколько минут.
06 Исторические Эхо, Тень Кризиса Луна
Событие распада USDe кажется знакомым инвесторам, пережившим медвежий рынок 2022 года. В мае того года криптоимперия, известная как Luna, рухнула всего за семь дней.
Суть инцидента с Luna заключается в алгоритмической стейблкоине под названием UST. Он обещал годовую доходность до 20%, привлекая сотни миллиардов долларов средств.
Однако его механизм стабилизации полностью зависит от доверия рынка к другому токену, LUNA. Когда UST отклонился из-за массовых распродаж, доверие рухнуло, арбитражный механизм потерпел неудачу, что в конечном итоге привело к бесконечному выпуску токенов LUNA, а цена упала с $119 до менее $0.0001, что привело к исчезновению примерно $60 миллиардов рыночной стоимости.
Сравнивая инцидент с USDe с инцидентом с Luna, мы можем найти поразительные сходства. Оба использовали доходности, значительно превышающие норму, в качестве приманки, привлекая большое количество капитала, ищущего стабильную прибыль.
Оба выявили хрупкость своих механизмов в экстремальных рыночных условиях и в конечном итоге попали в порочный круг "падение цены, крах доверия, ликвидация, дальнейшее падение цены."
07 Извлеченные уроки: Правила выживания в эру плеча
Этот крах рынка является классическим примером системного риска трансграничного воздействия в истории криптофинансов. Он ясно демонстрирует "ловушку доходности" кругового кредитования USDe в DeFi, уязвимость структуры "объединенного счета" централизованных бирж, а также то, как размытые границы между ними создают сложные пути заражения рисками.
Для обычных инвесторов этот инцидент предоставляет несколько ключевых инсайтов:
- Жесткое правило финансового рынка никогда не изменится: риск и доходность всегда пропорциональны.
- Экстремальные ситуации неизбежно произойдут. Будь то глобальный финансовый кризис 2008 года или крах Luna в 2022 году, эти так называемые "черные лебеди" всегда приходят в самые неожиданные моменты.
- Кредитное плечо — это нож с двумя лезвиями; оно может увеличить вашу прибыль на бычьем рынке, но также удвоит ваши убытки на медвежьем рынке.
Когда кто-то обещает вам "низкий риск, высокая доходность", это либо мошенник, либо вы еще не поняли, в чем заключается риск.
Будущий прогноз
В темном лесу крипто-рынка высокие доходы всегда скрывают высокие риски. Когда круговые займы в USD предлагают годовой доход в 50%, многие инвесторы игнорируют риски ликвидации, стоящие за этим.
Кредитное плечо похоже на пружину; чем больше давление, тем сильнее разрушительная сила, когда она отскакивает. На бычьем рынке постоянный успех может притуплять осознание рисков у людей, и когда те, кто вокруг них, зарабатывают деньги, немногие могут устоять перед искушением.
Но рынок всегда в какой-то момент напомнит всем участникам, самым жестоким образом: на финансовом рынке нет бесплатного обеда.
