Медвежьи рынки традиционно служат главным испытанием для оценки реальной ценности инвестиций. В 2026 году криптовалютный рынок остается вялым, прежние нарративы теряют актуальность, а разрыв между внутренней стоимостью протоколов децентрализованных финансов и динамикой их токенов стал особенно заметен.
Сжатие на медвежьем рынке: смена фокуса
В начале июня 2026 года совокупная капитализация криптовалютного рынка составляет примерно 2,5 трлн долларов, продолжая колебаться в диапазоне последних месяцев. Индекс страха на рынке по-прежнему сигнализирует о «страхе». В секторе DeFi общий объем заблокированных средств (TVL) снизился до примерно 80 млрд долларов, что значительно меньше пиковых значений 2025 года. Однако это поверхностное снижение TVL не отражает всей картины — на ряде блокчейнов суточный объем торгов на DEX даже вырос. Такое расхождение указывает на смещение внимания рынка с «масштаба» на «эффективность использования капитала».
Происходит структурное изменение: логика оценки переходит от простого соревнования по TVL к анализу способности протокола стабильно генерировать реальные доходы и комиссии. С 2018 года DeFiLlama отслеживает совокупные комиссии криптопротоколов, которые составили около 74,8 млрд долларов, причем почти половина этой суммы пришлась на 18 месяцев с января 2024 по июнь 2025 года. Это свидетельствует о том, что после периода быстрого роста доходов DeFi переходит к этапу проверки устойчивости — в условиях медвежьего рынка внимание заслуживают протоколы, способные поддерживать генерацию комиссий.
В этой ситуации инвесторам крайне важно использовать инструменты, которые позволяют количественно оценить «самодостаточность» протокола, а не только объем заблокированных средств. Коэффициенты P/F (цена к комиссиям) и P/S (цена к выручке) дают два разных взгляда на оценку, связывая реальный экономический результат протокола (комиссии и доход) с его рыночной капитализацией. Сопоставление этих показателей с такими метриками, как качество дохода, структура издержек и механизмы захвата ценности, позволяет инвесторам получить более полное представление о финансовом состоянии DeFi-протоколов.
P/F и P/S: две метрики оценки на основе денежных потоков
Коэффициент P/F, или «цена к комиссиям», рассчитывается как полностью разводненная рыночная капитализация токена, деленная на годовой объем комиссий протокола. Под «комиссиями» понимаются все платежи пользователей за использование протокола — обычно это торговые комиссии, проценты по займам и аналогичные сборы. P/F можно интерпретировать как теоретический срок окупаемости в годах: P/F, равный 10, означает, что при текущем уровне комиссий потребуется 10 лет, чтобы «отбить» рыночную капитализацию протокола за счет комиссий.
Коэффициент P/S, или «цена к выручке», — это полностью разводненная капитализация, деленная на годовой доход протокола. Важно различать: доход протокола — это не все комиссии, а только та часть, которая остается после выплат поставщикам ликвидности и другим участникам с «поставляющей» стороны. В DeFi P/S отражает мультипликатор по типу «чистой прибыли», а P/F — масштаб базовой экономической активности.
Связь между этими двумя коэффициентами подчеркивает важную метрику: коэффициент удержания. Он равен отношению дохода протокола к общему объему комиссий и показывает, какую долю комиссий протокол сохраняет. Чем выше коэффициент удержания, тем ближе значения P/S и P/F; при низком удержании разрыв между ними увеличивается. Протокол может генерировать значительные комиссии, но если большая их часть уходит поставщикам ликвидности или сторонним участникам, P/S будет намного выше P/F, что маскирует реальную доходность протокола.
На практике оба коэффициента следует использовать для сравнительного анализа внутри одного сектора, а не применять жесткие пороговые значения из традиционных финансов. Однако в качестве ориентира: P/F выше 20–30 часто указывает на сильное влияние ожиданий будущего роста, тогда как P/F в диапазоне 5–10 обычно отражает оценку, более тесно связанную с текущей генерацией комиссий.
Aave: значительные комиссионные доходы и давление на структуру расходов
Aave остается одним из крупнейших протоколов в сфере DeFi-кредитования. В 2025 году он сгенерировал примерно 885 млн долларов комиссионного дохода — исключительно за счет реальной кредитной деятельности, без стимулирующих выплат в токенах. В мае 2026 года объем депозитов на платформе составлял около 14,49 млрд долларов на 21 сети, выданные кредиты — 11,12 млрд долларов, а коэффициент использования капитала — примерно 76%, что говорит о высокой эффективности.
Однако в 2026 году медвежий рынок заметно сказался на доходах Aave. Доходы DAO от кредитования снизились примерно на 25% по сравнению с пиком: в январе 2026 года они составили 7,95 млн долларов против 13,5 млн долларов в январе 2025 года. При этом бюджет на операционные расходы в 2026 году запланирован на уровне 190 млн долларов — выше, чем 142 млн долларов годового дохода в 2025 году, что создает структурное давление на бюджет. Для поддержания финансовой устойчивости DAO проголосовал за сокращение годового бюджета на обратный выкуп токенов с 50 млн до 30 млн долларов.
С точки зрения оценки, коэффициенты P/S и P/F у Aave остаются относительно высокими, что, вероятно, отражает ожидания рынка относительно дальнейшего роста. По качеству дохода Aave выглядит устойчиво, так как его поступления формируются за счет реальных процентов по займам. Однако волатильность доходов в условиях медвежьего рынка и рост операционных расходов, опережающий восстановление доходов, остаются проблемными факторами.
Uniswap: противоречия за триллионными торговыми объемами
Uniswap — ведущая децентрализованная биржа, на которую приходится огромный объем экономической активности. В 2025 году протокол обработал более 915 млн свопов, сгенерировав около 985 млн долларов комиссий к концу октября, а годовой показатель составил примерно 1,3 млрд долларов. Рыночная доля Uniswap на DEX стабильно превышала 35%, достигнув 35,9% в августе 2025 года, что подчеркивает его ключевую роль в обеспечении ончейн-ликвидности.
Однако с точки зрения оценки токена сохраняется важное противоречие: несмотря на огромные комиссии, большая их часть уходит поставщикам ликвидности, а сам протокол долгое время не имел четкого механизма захвата ценности для держателей UNI. В конце 2025 года было принято предложение UNIfication, активировавшее переключатель комиссий и начавшее сжигание токенов UNI. По предварительным данным, годовые комиссии составляют около 26 млн долларов, что дает мультипликатор дохода примерно 207x. Партнеры Dragonfly оценивают мультипликатор еще выше — около 240x, то есть 5,4 млрд долларов FDV при 23 млн долларов годовых комиссий.
С учетом операционных расходов путь Uniswap к устойчивой прибыльности остается неопределенным; по некоторым оценкам, в 2026 году возможен убыток до 100 млн долларов. В первом квартале 2026 года Uniswap показал валовую прибыль около 3,12 млн долларов — это шаг вперед по сравнению с нулевой рентабельностью ранее, однако общие показатели остаются слабыми.
С точки зрения P/F, мультипликатор оценки Uniswap высок. По сути, рынок делает ставку на то, что переключатель комиссий приведет к значительному росту доходов протокола и регулярному распределению ценности между держателями токенов, а не оценивает компанию исходя из текущих денежных потоков. Это классический пример «оплаты за ожидания», а не «оплаты за доход».
GMX: сокращение и новые вызовы для протокола деривативов среднего уровня
GMX — заметный децентрализованный протокол деривативов в экосистемах Arbitrum и Avalanche. В начале июня 2026 года токен торгуется около 5,53 доллара, капитализация в обращении составляет примерно 57,6 млн долларов, а FDV — 73,3 млн долларов. Текущий TVL протокола — около 670 млн долларов, за последние 30 дней сгенерировано 5,9 млн долларов комиссий, из которых 2,18 млн долларов — доход протокола. Совокупный комиссионный доход достиг 147 млн долларов.
Однако поступления от комиссий явно сокращаются. В первом и втором кварталах 2025 года GMX получил 22,5 млн и 29,78 млн долларов дохода соответственно. В первом и втором кварталах 2026 года эти показатели снизились до 8,71 млн и 4,79 млн долларов — значительное сокращение. Цена токена упала более чем на 90% по сравнению с историческим максимумом в 91,07 доллара.
Токеномика GMX позволяет стейкерам получать около 30% комиссий платформы — эта модель доказала свою устойчивость без дополнительных стимулирующих выплат токенами. Если экстраполировать доход второго квартала (4,79 млн долларов) на год, получится примерно 19,16 млн долларов, что при капитализации в обращении дает коэффициент P/S около 3x — относительно низкий уровень. Однако продолжающееся снижение доходов и неопределенность относительно пределов роста остаются ключевыми ограничениями. Для оценки справедливой стоимости важнее динамика пользовательской базы и масштаб комиссий, чем текущий мультипликатор оценки.
Hyperliquid: новая парадигма оценки или исключение из правил?
Hyperliquid выделяется среди немногих DeFi-протоколов, сумевших показать контрциклический рост в условиях медвежьего рынка. В начале июня 2026 года его нативный токен HYPE имеет капитализацию около 16 млрд долларов, что выводит его в топ-10 криптовалют — ранее этого добивался только Uniswap в бычьем рынке 2021 года.
По доходам Hyperliquid также демонстрирует впечатляющие результаты. В январе 2026 года общий доход протокола достиг 71,88 млн долларов, из которых около 63,86 млн долларов (почти 89%) пришлось на комиссии по бессрочным контрактам, а спотовые комиссии составили 1,92 млн долларов. Механизм вспомогательного фонда протокола направляет примерно 99% комиссий на обратный выкуп HYPE на вторичном рынке. Совокупные комиссии платформы превысили 100 млн долларов, а объем обратных выкупов также достиг значительных значений.
Доля Hyperliquid на рынке бессрочных контрактов продолжает расти. В январе 2025 года суточный объем торгов достигал 21 млрд долларов, что составляло около 64,8% рынка, а к середине 2025 года этот показатель превысил 75%. Быстрый рост обеспечил Hyperliquid явное лидерство среди DeFi-деривативов.
Однако доходы протокола сильно сконцентрированы — почти все поступления приходятся на бессрочные контракты, а вклад спотовых и экосистемных продуктов минимален. Такая однобокая структура означает, что любое сокращение спроса на деривативы или усиление конкуренции могут привести к высокой волатильности доходов по сравнению с протоколами с более диверсифицированными источниками. Крупные разблокировки токенов и возможное давление на продажу также остаются рисками, за которыми инвесторам необходимо внимательно следить.
Сравнительный анализ данных четырех протоколов
Сравнение этих четырех протоколов выявляет существенные различия в оценке и доходности.
Uniswap значительно опережает конкурентов по объему комиссий — годовой показатель составляет около 1,3 млрд долларов. Однако из-за крайне низкого коэффициента удержания доход протокола существенно ниже, а мультипликатор P/S значительно превышает P/F. Это наглядно демонстрирует ситуацию «высокий торговый объем, низкий захват ценности токеном». Будущая оценка будет во многом зависеть от дальнейшей реализации механизма переключения комиссий и возможных изменений в распределении доходов.
Aave в 2025 году сгенерировал около 885 млн долларов комиссий, сохранив значительную часть в качестве дохода протокола, полученного за счет реальных процентов по займам — это высококачественный доход. Однако в 2026 году протокол сталкивается с двойным давлением: снижением доходов и ростом операционных расходов. Aave проактивно корректирует бюджет обратного выкупа в соответствии с поступлениями, что отражает взвешенный подход DAO к управлению доходами.
GMX пережил резкое сокращение комиссионных поступлений по сравнению с пиковыми значениями 2025 года — квартальные комиссии снизились почти с 30 млн до менее 5 млн долларов. Текущий низкий мультипликатор оценки отражает не «недооцененность», а реакцию рынка на продолжающееся падение доходов. Сможет ли GMX стабилизировать или восстановить масштаб комиссий — ключевой вопрос для оценки справедливой стоимости.
Hyperliquid установил новый рекорд в январе 2026 года, сгенерировав более 70 млн долларов месячного дохода — в годовом выражении это около 860 млн долларов. Это сопоставимо с годовым объемом комиссий Uniswap (1,3 млрд долларов), однако доход Hyperliquid крайне сконцентрирован в бессрочных контрактах. Оценка токена отражает высокие ожидания рынка относительно дальнейшего роста экосистемы, что приводит к мультипликатору P/F значительно выше типичных значений для DeFi. Это делает оценку более уязвимой в случае спада.
Формирование рамок оценки финансового здоровья DeFi-протокола
Для оценки устойчивости и инвестиционной привлекательности DeFi-протокола в условиях медвежьего рынка одного показателя недостаточно. На основе приведенного анализа можно выделить трехуровневую систему оценки:
Во-первых, необходимо оценить «качество» дохода — насколько комиссии формируются за счет реальной, устойчивой деятельности, а не стимулирующих выплат или искусственных механизмов. Этот критерий важнее самого объема дохода.
Во-вторых, анализируется структура расходов, в частности приоритет между выплатами поставщикам ликвидности, операционными затратами и бюджетом обратного выкупа. Положительное сальдо после всех расходов и способ использования удержанных средств определяют, есть ли у протокола запас прочности на медвежьем рынке.
В-третьих, отслеживается степень реализации механизма захвата ценности — какая часть дохода протокола в итоге поступает держателям токенов. Чем более прямое и прозрачное распределение прибыли, тем сильнее связь между финансовыми результатами протокола и стоимостью токена. В этом отношении Hyperliquid направляет около 99% комиссий на обратный выкуп HYPE; Aave динамически корректирует годовой план обратного выкупа в зависимости от доходов; Uniswap только начинает экспериментировать с захватом комиссий; GMX поддерживает относительно стабильную структуру, выделяя около 30% комиссий стейкерам.
Инвесторы с разным уровнем риска сделают разные выводы на основе этой системы. Тем, кто ищет стабильный денежный поток и прозрачную связь между токеном и доходом, подойдут протоколы с низким мультипликатором P/S, высоким коэффициентом удержания и прозрачным распределением комиссий. Те, кто готов платить премию за рост экосистемы и лидерство на рынке, найдут логику в более высоких значениях P/F при сильных ожиданиях роста. Не стоит основываться только на одном показателе — перекрестная проверка и сравнительный анализ необходимы, чтобы избежать ловушек медвежьего рынка.
Заключение
Рыночные циклы и волатильность не меняют главного: протоколы, способные стабильно генерировать реальные комиссии и устойчивый доход, имеют шансы пережить любые фазы рынка. Эволюция методов оценки DeFi помогает инвесторам отсеивать шум нарративов и фокусироваться на базовой бизнес-модели. Независимо от выбора между коэффициентами P/F и P/S, анализа качества дохода, структуры расходов и механизмов захвата ценности, цель остается прежней — сопоставить реальные данные об экономической активности с ценообразованием токена на рациональной основе.
Перед принятием решений инвесторам следует самостоятельно проверять актуальные данные по протоколам, тщательно оценивать свою склонность к риску и рассматривать инвестиции в DeFi как часть сбалансированного портфеля.
