С середины мая по начало июня 2025 года американские спотовые биткоин-ETF зафиксировали самую продолжительную серию чистых оттоков с момента запуска в январе 2024 года. По данным SoSoValue и Galaxy Research, с 15 мая по 3 июня эти ETF ежедневно фиксировали чистый отток средств на протяжении 13 торговых дней подряд. За этот период из фондов было выведено примерно 59 351 биткоин — по текущим рыночным ценам это около 4,33 млрд долларов США. 28 мая фонд IBIT от BlackRock зафиксировал чистый дневной отток в размере 527,84 млн долларов, что практически повторило его исторический максимум по объёму однодневного погашения. В этот же период цена биткоина снизилась более чем на 21% от максимума вблизи 82 828 долларов, краткосрочно опустившись ниже отметки 60 000 долларов 5 июня.
Существует ли прямая причинно-следственная связь между чистыми оттоками из ETF и снижением цены биткоина? Если да, то какие механизмы определяют эту взаимосвязь? Чтобы ответить на эти вопросы, необходимо рассмотреть базовую структуру механизмов погашения ETF: Обязаны ли авторизованные участники (AP) продавать биткоин на спотовом рынке при погашении паёв ETF? Является ли эта продажа обязательным фактором давления на цену? Понимание этих двух аспектов важно для анализа связи между потоками средств в ETF и ценами криптоактивов.
Основы погашения ETF: роль авторизованных участников и две операционные модели
Чтобы понять, как погашения ETF могут создавать давление на спотовый рынок, важно разобраться в базовой архитектуре этого процесса. Механизм создания и погашения паёв — ключевой инструмент поддержания рыночной цены ETF вблизи его чистой стоимости активов (NAV). Операции по созданию и погашению паёв выполняют авторизованные участники (AP) — как правило, крупные, хорошо капитализированные и регулируемые финансовые компании, такие как Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs и Morgan Stanley.
Процедуры создания и погашения паёв ETF реализуются по двум основным моделям: денежной и натуральной (in-kind). В денежной модели AP возвращают паи ETF эмитенту, который затем продаёт эквивалентное количество биткоинов на открытом рынке и выплачивает AP сумму в долларах США. Это означает, что каждое погашение по денежной модели сопровождается продажей биткоина на спотовом рынке со стороны эмитента.
В натуральной модели погашения AP возвращают паи эмитенту и получают эквивалентное количество биткоинов напрямую, а не денежные средства. В этом случае погашение не требует обязательной продажи биткоина на спотовом рынке — AP могут оставить полученные биткоины у себя или реализовать их по своему усмотрению, выбирая время и способ продажи самостоятельно. В июле 2025 года SEC США официально одобрила механизмы создания и погашения паёв в натуральной форме для спотовых биткоин- и эфириум-ETF, приведя эти продукты в соответствие с традиционными ETF. До этого момента все одобренные спотовые крипто-ETF работали исключительно по денежной модели.
Продажа на спотовом рынке при погашении: обязательна в денежной модели, опциональна в натуральной
Исходя из этих двух моделей, возникает закономерный вопрос: как AP взаимодействуют со спотовым рынком в процессе погашения?
В денежной модели продажа биткоина на спотовом рынке определяется процедурой эмитента. После поступления заявки на погашение эмитент ETF реализует биткоин на спотовом рынке в установленный временной интервал (обычно в период расчёта NAV), а затем перечисляет AP полученные денежные средства. Для выполнения всех заявок на погашение за день эмитенты часто вынуждены совершать крупные продажи за короткое время, что увеличивает плотность давления на цену на спотовом рынке. По словам эксперта по ETF Лорана Ксисса, при масштабных погашениях через денежный механизм AP вынуждены реализовывать значительные объёмы на крипторынке, что усиливает волатильность — особенно в условиях уже напряжённого рынка.
В натуральной модели погашения AP получают биткоин напрямую, и процедура не требует обязательной продажи на спотовом рынке. Однако это не означает, что AP никогда не продают полученный биткоин — решение о продаже становится их прерогативой. После получения биткоина AP могут реализовать его на спотовом рынке по нескольким причинам: во-первых, как поставщики ликвидности, они могут конвертировать биткоин в наличные для повышения эффективности управления капиталом; во-вторых, AP могут иметь хеджирующие позиции на рынке фьючерсов и использовать полученный биткоин для их закрытия, минуя спотовый рынок; в-третьих, если AP ожидают дальнейшего снижения цен, они могут продать биткоин на спотовом рынке, чтобы зафиксировать стоимость.
Механическое и поведенческое давление на продажу: две составляющие влияния на цену
Чтобы понять, почему оттоки из ETF приводят к снижению цен, важно различать два источника давления на продажу: механическое и поведенческое. Эти силы существенно различаются по механизмам передачи, триггерам и продолжительности воздействия.
Механическое давление: структурные факторы, заложенные в процессе погашения
Механическое давление на продажу возникает непосредственно в результате процедуры погашения ETF — а именно, концентрированных продаж биткоина эмитентами по денежной модели. Для этого типа давления характерны несколько признаков:
Во-первых, механическое давление обусловлено процедурными правилами, а не субъективными рыночными решениями AP или эмитентов. Пока заявки на погашение по денежной модели исполняются в соответствии с регламентом, продажи на спотовом рынке неизбежны. Во-вторых, механическое давление носит временно концентрированный характер: поскольку расчёт NAV и исполнение погашений происходят в определённые временные окна, ордера на продажу выходят на рынок неравномерно, а волнами. В-третьих, масштаб механического давления прямо пропорционален объёму заявок на погашение — чем больше погашений, тем сильнее давление на цену.
Эпизод чистых оттоков в мае-июне 2025 года иллюстрирует механическое давление на продажу. За 13 торговых дней максимальный недельный чистый отток из IBIT составил 1,42 млрд долларов. Если предположить, что весь этот объём был реализован через продажи на спотовом рынке по денежной модели, только за одну неделю механическое давление составило около 20 000 биткоинов.
Поведенческое давление: вторичные эффекты ожиданий рынка
Поведенческое давление на продажу формируется на основе того, как инвесторы интерпретируют потоки средств в ETF. Когда рынок наблюдает устойчивые чистые оттоки, другие участники могут корректировать свои позиции, инициируя вторичные продажи. Ключевые отличия поведенческого давления от механического заключаются в следующем:
Механическое давление возникает непосредственно из процедуры погашения, тогда как поведенческое запускается реакцией рынка на информацию, а не обязательными действиями. По времени механическое давление сконцентрировано в периоды исполнения погашений, а поведенческое может сохраняться в течение дней или недель, пока информация циркулирует на рынке. По продолжительности механическое давление прекращается с уменьшением заявок на погашение, а поведенческое может сохраняться даже после их спада — пока сохраняются ожидания дальнейших оттоков, поведенческое давление на продажу не исчезает.
На практике оба типа давления не существуют изолированно, а формируют взаимно усиливающийся цикл: механическое давление снижает цены, что усиливает опасения рынка по поводу продолжающихся оттоков из ETF, провоцируя новые заявки на погашение и, как следствие, новое механическое давление, вновь толкая цены вниз. Такой положительный обратный эффект объясняет, почему в период чистых оттоков в мае-июне снижение цены биткоина (примерно на 21%) не соответствовало линейному сокращению активов под управлением ETF (с 104 млрд до 94 млрд долларов) — поведенческое давление значительно усилило эффект.
Погашение не всегда означает прямую продажу: буферный эффект натуральной модели
Важный момент: чистые оттоки из ETF не всегда приводят к прямым продажам на спотовом рынке. Если ETF использует натуральную модель погашения или если AP не продают полученный биткоин на спотовом рынке, реальное давление на цену может быть значительно ниже, чем номинальный объём оттока.
С момента утверждения SEC натуральных механизмов создания и погашения паёв в июле 2025 года крупные продукты, такие как IBIT от BlackRock, перешли на натуральную модель. В рамках этого механизма AP получают биткоин при погашении, а не денежные средства, поэтому эмитент не обязан продавать актив на спотовом рынке. Это означает, что даже при повторении крупных чистых оттоков механическое давление на цену может быть ниже, чем в эпоху исключительно денежной модели. Однако этот вывод справедлив только в случае, если AP действительно не продают полученный биткоин — их решения зависят от хеджирования, ограничений по запасам и рыночных ожиданий и не могут быть заранее предопределены.
Кроме того, даже при натуральной модели ценообразование может оставаться под влиянием действий AP. Благодаря регуляторным исключениям (например, освобождение от ограничений на короткие продажи по Reg SHO) AP обладают уникальной гибкостью для арбитража при расхождении рыночной цены ETF и NAV. В определённых рыночных условиях AP могут использовать это структурное преимущество для влияния на процесс формирования цены. Таким образом, натуральная модель снижает механическое давление на продажу, но не устраняет сложное взаимодействие между AP и рынком.
Заключение
Продажа биткоина на спотовом рынке при погашении ETF со стороны AP не является обязательной во всех случаях — влияние на цену определяется двумя ключевыми факторами: моделью погашения (денежной или натуральной) и действиями AP с полученным биткоином. В денежной модели погашения продажи на спотовом рынке неизбежны, что формирует измеримое механическое давление. В натуральной модели продажи не обязательны, однако решения AP могут всё равно приводить к давлению на цену. Серия чистых оттоков за 13 дней с середины мая по начало июня 2025 года (на сумму около 4,33 млрд долларов) произошла в условиях доминирования денежной модели, когда механическое и поведенческое давление на продажу совместно привели к значительному снижению цены биткоина.
Практический вывод: данные о чистых оттоках из ETF не эквивалентны объёму продаж на спотовом рынке. Реальную силу давления на цену и его последствия определяют модель погашения, поведение AP и коллективная интерпретация этих процессов рынком. Для инвесторов, отслеживающих связь между потоками средств в ETF и ценами криптоактивов, более точный аналитический подход — сместить фокус с вопроса «каков объём оттока» на вопрос «каким образом происходят оттоки». По мере распространения натуральных механизмов создания и погашения в крупных продуктах цепочка передачи между оттоками из ETF и спотовыми ценами будет становиться более сложной и многоуровневой по сравнению с эпохой исключительно денежной модели.
