撰文：stein
编译：Block unicorn
Что такое частное кредитование?
Частное кредитование — это долговое финансирование, предоставляемое небанковскими кредитными организациями, например прямые кредиты средним предприятиям, ипотечные кредиты, торговое финансирование, потребительские кредиты и структурированные кредиты, которые не выпускаются и не торгуются на публичных рынках. В отличие от публичных облигаций, эти кредиты достигаются через двусторонние переговоры, оформляются в частном порядке и обычно держатся фондом до погашения.
После 2008 года, с сокращением деятельности банков под новыми нормативными ограничениями (Базель III), сегмент частных кредитов быстро вырос. Инвестиционные фонды, частные инвестиционные компании и профессиональные финансовые фирмы начали активно входить на рынок, заполняя кредитный разрыв. К 2020 году глобальный рынок частных кредитов достиг примерно 2 триллионов долларов. К началу 2025 года его объем вырос до 3 триллионов долларов, а к 2029 году ожидается достижение 5 триллионов долларов (Morgan Stanley, McKinsey).
Традиционный рынок частных кредитов сталкивается с тремя ключевыми структурными проблемами, что делает его идеальной сферой для токенизации.
Недостаточная ликвидность: после выдачи кредита фонд обычно держит его до погашения. В настоящее время отсутствуют зрелые торговые платформы для обмена долями частных кредитов. Вторичный рынок торгуется на заказ, медленно и с высокой степенью кастомизации, а покупатели требуют тщательной проверки.
Недостаточная прозрачность информации: фрагментация данных мешает инвесторам четко понимать уровень заемных рычагов, качество залога или текущие показатели. Отчеты публикуются не чаще чем раз в квартал, что создает серьезную информационную асимметрию.
Высокий порог входа: минимальный размер инвестиций составляет от 5 до 10 миллионов долларов, существует многолетний срок блокировки и требования к квалификации инвесторов, что фактически исключает всех, кроме крупнейших институциональных инвесторов.
Что такое токенизация частных кредитов?
Токенизация частных кредитов — это процесс преобразования частных займов или долговых инструментов в цифровые токены на базе блокчейна, которые представляют права на денежные потоки по кредиту, долю в фонде или права на выплату процентов и основного долга.
На практике базовые кредиты или кредитные позиции остаются вне цепочки (off-chain), их юридическая структура и регулирование соответствуют традиционному рынку. Однако права собственности или доходы выражаются в виде токенов, которые существуют на блокчейне. Эти токены могут выпускаться, торговаться и рассчитываться более эффективно с помощью инфраструктуры блокчейна.
Работает следующим образом:
Инициатива: организация-инициатор создает продукт частного кредитования (кредиты малых и средних предприятий, структурированные кредиты, торговое финансирование, кредитные лимиты по стоимости недвижимости и т.д.).
Юридическая структура: создается юридическое лицо (обычно специальное юридическое лицо — SPV), которое держит кредитные позиции.
Токенизация: создаются цифровые токены, представляющие право собственности на кредит или денежные потоки.
Подписка: инвесторы приобретают токены за фиатные деньги или стабильные монеты и получают их в качестве вознаграждения.
Производительность: кредит продолжает обслуживаться вне цепочки, однако платежи, отчеты инвесторов и записи о владении управляются на цепочке.
Два типа моделей токенизации
Это важное отличие, которое часто игнорируется в большинстве статей.
Представительная токенизация: блокчейн служит только системой прозрачной записи вне цепочки. Эти токены не передаваемы и не торгуются, блокчейн обеспечивает только операционные улучшения (неизменяемый реестр, отслеживание в реальном времени). В основном этот режим используют платформы типа Figure.
Данные Figure
Распределяемая токенизация: кредиты выпускаются в виде передаваемых токенов и хранятся на цепочке. Инвесторы могут держать, торговать и комбинировать эти токены в DeFi-экосистеме. Платформы Maple, Centrifuge и Tradable ближе к этой модели.
Данные Tradable, Maple и Centrifuge
По исследованию HTX_Global, из примерно 19 миллиардов долларов активных цепочных частных кредитов только около 12% представлены в виде передаваемых и распределяемых токенов. Остальные — «записаны, но не передвигаются». Это важная тонкость для оценки реального состояния рынка.
Эволюционный процесс
Этап 0: Предыстория (2017–2019)
2017: Centrifuge — один из первых DeFi-проектов, интегрирующих RWA (реальные активы). Изначально сосредоточен на токенизации счетов-фактур и дебиторской задолженности через протокол Tinlake (открытый пул активов на базе смарт-контрактов).
2018: Figure основана Майком Кэгни (бывший CEO SoFi). Компания фокусируется на интеграции блокчейна в финансовые услуги, сначала запустив кредитные лимиты по стоимости недвижимости (HELOC) на базе блокчейна. Разработала Provenance Blockchain Foundation (на базе Cosmos SDK) как инфраструктуру.
2019: Cadence (позже переименованный в Percent) выпустила первый продукт по токенизации частных долгов, пытаясь снизить издержки за счет стандартизации и повторного использования шаблонов смарт-контрактов структурированных продуктов. В начале возникли сложности: высокие издержки на зеркалирование контрактов в цепочке и недостаток крипто-native инвесторов, что привело к слабому спросу на токенизированные долги.
Этап 1: Интеграция DeFi и раннее развитие (2020–2021)
2020 (Centrifuge V1): доказано, что токенизация частных кредитов может служить залогом в DeFi, особенно после интеграции с SkyEcosystem.
2021: запуск Goldfinch, фокус на децентрализованном кредитовании в развивающихся странах (Индонезия, Мексика, Перу, Кения). Протокол использует двухпуловую модель: розничные средства поступают в основной пул с доходностью 7–10% годовых, а вторичный пул, выбранный сообществом, обеспечивает первичный капитал с более высокой доходностью за счет риска потерь.
2021: Maple — платформа для институционального кредитования на Ethereum, использующая «представительные» пулы для оценки кредитоспособности. Изначально обслуживала хедж-фонды, торговые компании и маркет-мейкеров. Также вышли TrueFi и Clearpool.
2021: Figure начал расчет HELOC на Provenance Blockchain Foundation, сократив цикл финансирования с месяцев до нескольких дней, исключив промежуточные звенья.
2021–2022: активный рынок цепочных частных кредитов достиг пика в почти 1,5 млрд долларов. Основные заемщики — криптовалютные трейдеры и маркет-мейкеры.
Этап 2: Крипто-зима и переосмысление (2022)
2022: крипто-зима сильно ударила по цепочным частным кредитам. Maple допустил дефолт на 69,3 млн долларов во время кризиса (FTX/Alameda/3AC). Низколиквидные кредиты крипто-компаний оказались катастрофическими.
Goldfinch столкнулся с плохими кредитами в своих новых рынках.
Общая стоимость цепочных частных кредитов резко снизилась.
Кредитование нативных крипто-компаний (биржи, маркет-мейкеры) создало циклические риски. Рынок начал смещаться в сторону реальных активов для восстановления.
Этап 3: Трансформация в реальный сектор и вход институциональных инвесторов (2023–2024)
2023 (Centrifuge V2): мультицепочечное расширение и инструменты для институциональных фондов. Основной рост идет за счет реальных активов.
2023: Hamilton Lane через Securitize токенизировала свой фонд SCOPE (Senior Credit Opportunities), снизив минимальный вход с 5 млн до 20 тыс долларов.
2022 (ранее): KKR через Securitize запустила на Avalanche свой фонд по медицинскому сектору.
2024: Hamilton Lane расширяет SCOPE на Solana через платформу Libre.
2024: к середине года остаток непогашенных кредитов Centrifuge достиг 289 млн долларов, в основном в секторах ABS, ипотечных мостовых кредитах и торговом финансировании. Более 85% финансирования обеспечено Sky Protocol (ранее MakerDAO).
2024 (Centrifuge V3): развитие межоперабельности, стандартов и композиции. Разработка ERC-7540 — расширения ERC-4626 для стандартизации асинхронных инвестиций и выкупов.
Конец 2024: BlackRock запускает BUIDL — токенизированный денежный рынок фондов, за полгода достигший 1,2 млрд долларов активов.
Начало 2024: объем токенизированных реальных активов (RWA) достиг около 8 млрд долларов, из которых частные кредиты — 1,6–1,8 млрд долларов, движимые Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, Clearpool и Credix.
Этап 4: ускоренное развитие институционального сектора (2025)
Январь 2025: Apollo через Securitize запустила на шести блокчейнах диверсифицированный фонд кредитов ACRED, к ноябрю его активы достигли 170 млн долларов.
Февраль 2025: Figure и Sixth Street создали совместное предприятие, где Sixth Street обещает инвестировать 200 млн долларов в Figure Connect для поддержки частных кредитов.
Середина 2025: Figure токенизировала свыше 13 млрд долларов кредитов (в основном по HELOC). Стала крупнейшим в США некредитным кредитором по недвижимости. В Provenance ежемесячно закрывает кредиты на сумму свыше 600 млн долларов.
Сентябрь 2025: Figure вышла на Nasdaq под тикером FIGR, собрав 787,5 млн долларов при оценке 5,3 млрд долларов (позже достигла 7,6 млрд).
Октябрь 2025: общий объем токенизированных реальных активов достиг около 33 млрд долларов, из них частные кредиты — 16–18 млрд долларов.
К ноябрю 2025: активы цепочного частного кредитования превысили 18,91 млрд долларов, а сумма выданных — 33,66 млрд долларов (данные RWA.xyz). Рост по сравнению с концом 2024 — 82%, а по данным PwC — 17,9 млрд долларов к октябрю 2025.
Securitize выпустила почти 4 млрд долларов токенизированных активов, сотрудничая с BlackRock, Apollo, Hamilton Lane, KKR и VanEck.
Этап 5: текущая ситуация (начало 2026)
Февраль 2026: Figure Technologies лидирует на рынке с активным кредитным портфелем около 15 млрд долларов, что составляет 75% от общего объема активных RWA (по данным RWA.xyz). На платформе Provenance токенизированные активы достигли 1,2 млрд долларов TVL.
Hamilton Lane и Securitize запустили на платформе OKX X Layer стабильную монету, обеспеченную портфелем SCOPE, с двухтокеновой структурой для разделения доходов и стабильности.
Рынок токенизированных частных кредитов продолжает расширяться в сторону DeFi и его композиционных возможностей: фонд ACRED Apollo используется в платформах Morpho и Kamino для кредитных циклов с использованием заемных средств, что демонстрирует возможность комбинирования активов в блокчейне, недоступную в традиционной финансовой системе.
Прогнозы на 2026 год включают: переход основных институтов от пилотных проектов к масштабным, готовым к эксплуатации продуктам, а также возможность получения рейтингов от традиционных агентств для цепочных кредитов.
Практическая схема работы токенизированных частных кредитов
Стандарты и структура токенов
Специальные кредитные токены: каждый кредит токенизируется в один или несколько ERC-20, представляющих права на денежные потоки. Например, ипотечное агентство выпускает токены, дающие право на получение платежей по ипотеке. Такие токены обычно считаются ценными бумагами и выпускаются по исключительным условиям (для квалифицированных инвесторов — Reg D, для более широкой аудитории — Reg A+).
Модель кредитного пула: кредиторы вкладывают средства в публичный пул, который распределяет деньги между заемщиками. Кредиты представлены в цепочке в виде долговых сертификатов, связанных с NFT (непередаваемых токенов), а кредиторы получают ERC-20 токены, отражающие их долю в пуле. Смарт-контракты обеспечивают исполнение условий, в случае неисполнения кредита наступает дефолт, активируются заранее прописанные меры.
Токенизация фондов: сама структура фонда токенизируется (например, SCOPE от Hamilton Lane). Инвесторы держат токены, представляющие долю в фонде, а не отдельные кредиты. Это наиболее распространенная институциональная модель.
Ключевые стандарты
ERC-20: стандарт для токенов долей в кредитных пулах и фондовых токенов.
ERC-721 (NFT): для представления отдельных кредитов в некоторых протоколах.
ERC-4626: стандарт для токенизированных доходных позиций.
ERC-7540: расширение ERC-4626 для асинхронных инвестиций и выкупов, разработанное Centrifuge, — ведущий стандарт RWA в DeFi.
Многослойность: высокоуровневая / низкоуровневая структура (модель DROP/TIN Centrifuge) для дифференциации рисков и доходности.
Управление жизненным циклом
Смарт-контракты обеспечивают:
Выдачу кредита и накопление процентов
Получение и распределение платежей держателями токенов
Выкуп и возврат основного долга по истечении срока
Проверки на соответствие (белые списки, KYC/AML, юрисдикции)
Механизмы активации дефолта и последовательного погашения
Проблемы прозрачности
Данная часть статьи использует рамочную модель прозрачности RWA, которая разделяет фактическое распределение активов и их отображение в цепочке.
Что означает доминирование Figure?
Figure занимает около 75% доли в токенизированных частных кредитах. Однако Provenance — специально созданная цепочка, где смарт-контракты требуют одобрения управления. Как отметил соучредитель Glider Брайан Хуанг:
«Если активы не обладают возможностью композиции, то цепочные активы не более полезны, чем цепочные. Provenance не обладает возможностью композиции.»
Это означает, что по долларовой стоимости большинство токенизированных частных кредитов по сути являются лишь операционным улучшением, а не распределяемыми, DeFi-совместимыми активами. Эти кредиты не являются торгуемыми токенами, которые инвесторы могут свободно передавать, комбинировать или использовать в разных экосистемах. Это важный аспект для анализа прозрачности.
Проблема 12%
По данным HTX, только около 12% цепочных частных кредитов представлены в виде передаваемых токенов. Остальные — «записаны, но не передвигаются». Когда говорят, что токенизированные частные кредиты стоят 200 млрд долларов, более точная оценка — 20–30 млрд долларов в виде распределяемых и передаваемых токенов.
Фактическое содержимое, подтверждаемое в цепочке
Полностью подтверждаемые: право собственности, история передач, баланс фондовых долей, условия смарт-контрактов, статус соответствия (белый список), платежи и распределения.
Частично подтверждаемые: общий непогашенный кредитный портфель (зависит от точности оракулов/отчетов), уровень залога (для моделей с избыточным залогом).
Не подтверждаемые в цепочке: кредитный рейтинг заемщика, фактическая производительность кредита (по-прежнему зависит от цепочных отчетов), качество залога вне цепочки, реальный уровень дефолтов, уровень взыскания.
Оценка кредитных рисков, андеррайтинг и оценка контрагентов по-прежнему полностью осуществляются вне цепочки. Блокчейн обеспечивает прозрачность на уровне токенов, но не обязательно на уровне активов.
