Автор: Спенсер Богарт, партнер Blockchain Capital
Перевод: Glendon, Techub News
В настоящее время криптовалютная индустрия находится в противоречивом положении: как отрасль, мы достигли результатов, превосходящих самые смелые ожидания. Однако текущая атмосфера полна уныния и разочарования — такого, какого мы давно не видели. В этой статье мы подробно проанализируем происходящую сейчас «масштабную переоценку».
Ранее прогнозы отрасли оказались верными
Мнения отрасли о платежах и переводах в блокчейне оказались правильными. К 2025 году объем торгов стабильными монетами достиг рекордных 33 триллионов долларов, что на 72% больше по сравнению с предыдущим годом. Только в 2025 году розничные транзакции выросли с 314 миллионов до 32 миллиардов.
Также отрасль предсказывала широкое распространение нативных криптовалютных приложений, и это оказалось точным. Примером служит Polymarket — популярный глобальный инструмент прогнозирования событий. Phantom стал кошельком, которым ежедневно пользуются миллионы — его месячная активная аудитория достигла 15 миллионов и продолжает расти.
Отрасль также уверена в успешной работе децентрализованных финансов (DeFi). Если рассматривать Aave как банк, то по объему депозитов он уже входит в число крупнейших банков мира.
Кроме того, отрасль утверждала, что почти все крупные финтех-компании и банки внедрят стратегии на блокчейне. Сегодня в игру вступили такие гиганты, как Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank и другие.
Теперь мы, кажется, яснее, чем когда-либо, понимаем: создаваемые технологии безусловно правильны. Однако текущая атмосфера совсем не праздничная.
Несовпадение ожиданий и реальности
Если достигнуты такие успехи, почему же никто не радуется? Ответ прост — цена. В последние месяцы цены на токены стабильно падают, создавая ощущение бездвижья.
Но с момента появления криптовалют рынок пережил множество крупных коррекций. Почему же сейчас преобладает пессимизм? Некоторые указывают, что, несмотря на новые рекорды цен на драгоценные металлы и акции, цены на токены продолжают падать. Однако мы считаем, что это лишь один из факторов, усугубляющих пессимизм — как посыпать соль на рану, но не причина самой боли.
Истинная причина, возможно, в том, что рынок вынуждает участников принять новую, более жесткую реальность: разрыв между ростом пользователей и ценой токенов, возможно, не исправится самостоятельно. Правила игры изменились, и новые данные могут поставить под сомнение давно принятые теории.
Это кардинально отличается от циклических коррекций прошлого — сейчас речь идет о структурной переоценке, когда рынок переоценивает, куда наиболее вероятно пойдет ценность.
В периоды экономического спада в прошлом команда могла сосредоточиться на внутренней работе, полностью посвятить себя развитию продукта и верить, что успешный запуск широко используемой сети или протокола подтолкнет цену токена вверх. Сейчас же кажется, что такая уверенность исчезла. Протоколы запущены, уровень пользовательской активности вырос, но цена токенов не растет.
Для тех, кто выражает свои убеждения через владение токенами — создателей и инвесторов — итог таков: хотя их теории о развитии отрасли оказались верными, в распределении активов произошла ошибка.
Недостатки старых теорий
Простая теория токенов основывается на трех убеждениях:
- Люди создадут продукты с высокой добавленной стоимостью.
- Эти продукты смогут захватить значительную часть созданной стоимости.
- Захваченная стоимость перейдет к держателям токенов.
Много лет отрасль задавалась простым вопросом: сможет ли эта система работать стабильно? Масштабируется ли она? Сейчас эти вопросы решены — да, она работает и масштабируется. Внимание сместилось к вопросу о захвате стоимости. И тут становится ясно: оценка первого вопроса была абсолютно правильной. Безусловно, правильно. Но большая часть стоимости не перешла к держателям токенов.
Передача стоимости на более высокие уровни приложений
Большинство инвестиций в криптовалюты осуществляются через токены, и большинство из них представляют инфраструктурные проекты — Layer 1, Layer 2, мосты, оракулы, middleware, протоколы, децентрализованные биржи (DEX), сейфы и т. д.
Однако сейчас наиболее ценными субъектами, захватывающими большую часть стоимости, являются компании, не выпускающие токены: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Эти компании пока не эмитируют собственных токенов.
Причина проста: в криптоиндустрии наиболее ценным активом являются отношения с пользователями.
Если продукт контролирует интерфейс и процесс транзакций, он контролирует канал распространения. А контроль канала позволяет монетизировать любые цепочные продукты (торговлю, кредитование, стейкинг, эмиссию и т. д.), доступные через этот канал.
С другой стороны, инфраструктура становится все более заменяемой. Когда блоковое пространство и издержки на трансакции низки, конкурировать можно только ценой. Мосты, L2, децентрализованные биржи и даже ликвидность могут быть заменены. В результате и ценовые рычаги ослабевают.
В конечном итоге, в этой экономической игре между инфраструктурой и каналами распространения, мы считаем, что победа за последними. Контроль каналов означает управление маршрутизацией. А управление маршрутизацией превращает инфраструктуру в товар. Товарищеская инфраструктура способствует снижению издержек и приближению экономики к предельным издержкам.
Это не очевидно
Этот «реверс» в способах захвата стоимости вызывает сильные потрясения в отрасли. Он противоречит многолетним теориям и предположениям о том, как инфраструктурные сети и протоколы могут захватывать большую часть стоимости.
Однако такие неопределенности — не уникальное явление для криптовалют. В истории технологий подобные циклы повторяются. Опыт показывает, что ключевые вопросы о захвате стоимости и распределении прибыли редко получают ясные ответы на ранних этапах.
Например, в ранней эпохе интернета многие считали, что победителями станут телеком-компании, контролирующие «каналы» передачи данных. Они могли взимать плату пропорционально передаваемой ценности. Эта идея казалась логичной, но жесткая конкуренция снизила цены до предельных издержек, и телеком-компании стали товаром. В то же время ценность продолжала перетекать к верхним уровням приложений.
Не все технологические циклы приводят к тому, что приложения получают максимум выгоды. В полупроводниках и облачных вычислениях инфраструктурные поставщики захватывали большую часть стоимости. В таких случаях факторы, такие как редкость, капиталоемкость и издержки переключения, концентрируют экономическую власть в инфраструктуре.
Сегодня искусственный интеллект сталкивается с аналогичной проблемой: сможет ли базовая модель захватить ценность, или открытое программное обеспечение сделает ее товаром, способствуя передаче стоимости к верхним уровням приложений?
В криптоиндустрии также существовали гипотезы о том, что ликвидность и сетевые эффекты создадут устойчивых инфраструктурных лидеров и обеспечат захват значительной части стоимости. Но сегодня приложения и агрегаторы, находящиеся между пользователями и базовой инфраструктурой, направляют трафик по ценам, а не по стоимости. В результате происходит структурное расхождение: «каналы» работают активнее, чем когда-либо, а ценность уходит вверх — к отношениям с пользователями.
Что дальше?
Это не похоронит токены и не означает конец инфраструктурных инвестиций.
Криптовалюта прошла через три этапа развития: сначала — спекулятивный, затем — проверочный, и сейчас — этап окончательного закрепления стоимости. Текущая тревога и дискомфорт связаны именно с этим последним сдвигом.
Инфраструктура и приложения находятся в постоянной обратной связи: по мере роста приложений они сталкиваются с узкими местами, требующими следующего поколения инфраструктуры, что открывает новые возможности. Есть сильные инфраструктурные продукты с ценовым рычагом, но их эффективность должна быть подтверждена практикой, а не предположениями.
В то же время токены снова войдут в игру, но, скорее всего, в новых формах — не для управления, а для прямого участия в экономике приложений или даже в виде токенизированных долей с правом на денежный поток.
Примером служит Hyperliquid — цепочное приложение с четкой стратегией распространения и высокой степенью унификации экономической модели вокруг одного актива. В этом направлении уже есть признаки развития: Morpho, Uniswap, а также Aave движутся к объединению протоколов и экономик на уровне приложений и токенов.
На сегодняшний день рыночная структура изменилась, и рынок дает ясный сигнал: недостаточно просто иметь практическое применение или масштабироваться. Требуется установить прямую и доказуемую связь между использованием, доходами и стоимостью активов.
Технологии, по мнению отрасли, правильны. Сейчас рынок решает, кто получит вознаграждение. Те, кто не только решают проблему создания стоимости, но и обеспечивают ее захват, определят следующий этап развития индустрии.
