Короткая позиция от Culper Research — это медвежий взгляд на Ethereum и связанные с ним ценные бумаги, включая казначейскую компанию BitMine, которая утверждает, что обновление Fusaka в декабре 2025 года «повредило токеномику ETH», затопив сеть избыточным блоковым пространством и снизив транзакционные сборы примерно на 90 процентов.
Отчет фирмы от 5 марта 2026 года предупреждает, что снижение доходности валидаторов может вызвать негативную обратную связь, которая уменьшит спрос на стекинг и снизит безопасность сети, при этом отмечая, что 4,4 миллиона ETH, принадлежащие BitMine, оцениваются примерно в 7,4 миллиарда долларов не реализованных убытков.
Основная короткая позиция: обновление Fusaka и ухудшение токеномики
Обвал сборов и влияние на валидаторов
Медвежий сценарий Culper Research сосредоточен на обновлении Fusaka в декабре 2025 года, которое увеличило базовую пропускную способность Ethereum на 33 процента за счет повышения лимита газа с 45 миллионов до 60 миллионов за блок. Согласно анализу фирмы, это расширение блокового пространства привело к снижению доходов от транзакционных сборов примерно на 90 процентов с момента обновления.
Поскольку валидаторы получают часть своего дохода от транзакционных сборов, снижение сборов уменьшило доходность стекинга. Culper утверждает, что эта динамика может привести к «спирали смерти», когда снижение доходности валидаторов уменьшает спрос на стекинг, что потенциально подорвет безопасность сети и еще больше снизит стоимость ETH.
Отравление адресов и искажение метрик
В отчете опровергаются бычьи утверждения, ссылающиеся на рост количества транзакций и активных адресов как на признаки укрепления фундаментальных показателей сети. Culper считает, что эти метрики вводят в заблуждение, поскольку значительная часть роста активности происходит за счет атак с отравлением адресов — мошеннической тактики, при которой злоумышленники отправляют мелкие транзакции, чтобы обмануть пользователей и заставить их копировать вредоносные адреса кошельков.
«По логике Ли, если полезность не растет, значит ETH находится в спирали смерти», — говорится в отчете, ссылаясь на оптимистичные комментарии председателя BitMine Тома Ли. «Именно это, по нашему мнению, и происходит.»
Экспозиция BitMine и нереализованные убытки
Казначейская позиция
Короткая позиция распространяется и на BitMine, одного из крупнейших корпоративных покупателей эфира. С июля 2025 года компания накопила примерно 4,4 миллиона ETH в рамках своей казначейской стратегии, что составляет более 3,7 процента циркулирующего предложения Ethereum. BitMine заложил более 67 процентов своих ETH, оцененных примерно в 6,09 миллиарда долларов.
Финансовый эффект
При значительном снижении цен на эфир по сравнению с недавними максимумами, Culper оценивает, что активы BitMine находятся примерно на 45 процентов «под водой», что соответствует примерно 7,4 миллиарда долларов нереализованных убытков. Другие оценки указывают на бумажные потери до 8,4 миллиарда долларов в периоды, когда ETH торговался ниже 1900 долларов.
Несмотря на эти убытки, акции BitMine продолжают торговаться выше их чистой стоимости активов, а институциональные инвесторы, такие как BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs и Vanguard, увеличивали свои доли в BitMine в четвертом квартале 2025 года.
Продажи Виталика Бутерина
Отчет Culper подчеркивает, что соучредитель Ethereum Виталик Бутерин продал почти 20 000 ETH в этом году, что при текущих ценах составляет примерно 40 миллионов долларов. Отслеживание на блокчейне показывает, что Бутерин в совокупности продал 16 420 ETH, превысив свой первоначальный план продажи 16 384 ETH для финансирования новых инициатив.
Ранее Бутерин заявил, что Ethereum «входит в период умеренной экономии» на ближайшие пять лет для достижения своих целей, а доходы от продажи токенов направляются на поддержку развития экосистемы.
«Виталик продает, в то время как быки, такие как Том Ли, не понимают новой реальности ETH», — говорится в отчете Culper. «Мы с Виталиком.»
Реакция рынка и разногласия во взглядах
Движение цены и открытый интерес
После раскрытия информации о короткой позиции акции BMNR начали снижаться, потеряв примерно 4,9 процента в ранней торговле, поскольку рыночные настроения отреагировали на медвежий отчет. Ethereum торговался около 2161 доллара, снизившись примерно на 1 процент за день и примерно на 3,4 процента за последний месяц.
Бычьи контраргументы
Несмотря на медвежью теорию Culper, несколько индикаторов свидетельствуют о продолжении институционального доверия. Ethereum лидировал среди всех блокчейнов в 2025 году по чистым притокам, привлекая около 4,2 миллиарда долларов. Общая заблокированная стоимость и активные адреса показывают устойчивый рост, при этом активных адресов в январе 2026 года было более миллиона — вдвое больше, чем в предыдущем году.
Том Ли отметил «усиление соответствия продукта рынку» для Ethereum на основе продвижения токенизации на Уолл-стрит и использования инструментов искусственного интеллекта с блокчейном как ключевых драйверов роста. Он утверждает, что «нейтралитет Ethereum, его 100-процентная доступность и надежность позволяют ему захватывать значительную долю рынка».
Технический контекст: Fusaka и предстоящие обновления
Обновление Fusaka реализовало EIP-7594, подготовив почву для PeerDAS, который позволяет валидаторам проверять небольшие фрагменты вместо целых BLOB-объектов, снижая нагрузку на узлы и повышая доступность данных. Последующие увеличения параметров повысили лимит BLOB за блок до 21 в январе 2026 года, что еще больше расширило емкость.
Разработчики Ethereum сейчас готовятся к обновлению Glamsterdam, которое условно запланировано на первую половину 2026 года и предусматривает внедрение разделения предложений и строителей через EIP-7732, а также введение списков доступа на уровне блока и пересмотренной модели газа.
FAQ: Короткая позиция Culper Research по Ethereum
В: В чем основная идея короткой позиции Culper Research по Ethereum?
О: Culper утверждает, что обновление Fusaka в декабре 2025 года затопило сеть избыточным блоковым пространством, что привело к снижению транзакционных сборов примерно на 90 процентов. Это снижение сборов уменьшило доходность валидаторов, что потенциально может вызвать «спираль смерти», при которой слабая доходность снижает спрос на стекинг и подрывает безопасность сети. Также фирма считает, что растущие показатели транзакций и активных адресов искажаются атаками с отравлением адресов, а не отражают реальный рост полезности.
В: Какова нереализованная потеря BitMine на его ETH-активах?
О: BitMine держит примерно 4,4 миллиона ETH, накопленных с июля 2025 года. При значительном снижении цен на эфир эти активы оцениваются примерно на 45 процентов «под водой», что составляет около 7,4 миллиарда долларов нереализованных убытков. Другие оценки указывают на бумажные потери до 8,4 миллиарда долларов в периоды сильного давления на цену.
В: Продал ли Виталик Бутерин ETH и зачем?
О: Да, данные на блокчейне показывают, что соучредитель Ethereum Виталик Бутерин продал почти 20 000 ETH в 2026 году, превысив свой первоначальный план продажи 16 384 ETH. Он заявил, что доходы от продажи токенов идут на развитие экосистемы, и отметил, что Ethereum «входит в период умеренной экономии» на ближайшие пять лет для достижения своих целей.
В: Какие есть контраргументы против медвежьей теории Culper?
О: Бычьи аналитики указывают на устойчивый рост общей заблокированной стоимости и активных адресов, при этом Ethereum лидировал среди всех блокчейнов в 2025 году по чистым притокам — около 4,2 миллиарда долларов. Институциональное доверие остается высоким, крупные финансовые компании увеличивают доли в BitMine, а сторонники считают, что предстоящие обновления, такие как Glamsterdam, улучшат децентрализацию и эффективность. Разногласия между снижением сборов и активностью сети создают противоположные интерпретации фундаментальной траектории Ethereum.
