Мы проанализировали 501 источник доходности в реальном мире и провели перекрестное сравнение с привлекательными активами в цепочке — реальными активами в мире (RWA).

Спрос на стейблкоины сначала привел государственные облигации в цепочку, а текущая централизация государственных облигаций способствует появлению более доходных активов.
Основные стратегии для достижения мгновенного опыта с высокодоходными активами — их доходность тянется к уровню безрисковой ставки.
Достаточно много токенизируемых доходных активов. Семь групп возможностей раскрывают потенциал для выпуска в цепочку.
Главная проблема — распределение активов. Среди 35 видов доходных нестабильных RWA с рыночной капитализацией свыше 50 миллионов долларов только у двух активов число держателей превысило 2000, что в основном обусловлено структурными особенностями на данном этапе.
Несмотря на трения, активы реального мира в цепочке будут продолжать расти. Еще до появления безрисковой ставки в цепочке две трети предложения стейблкоинов оставались стабильными. Сегодня базовый объем превысил 280 миллиардов долларов, и структурный спрос толкает новые RWA в цепочку.

Предприниматели имеют возможность вывести в блокчейн трудно доступные активы, контролировать их каналы распространения или построить инфраструктурный слой, поддерживающий всю отрасль.

Спрос на стейблкоины ранее привел средства в цепочку через государственные облигации, а сейчас капитал концентрируется в более доходных активах

Ранее предложение стейблкоинов было отрицательно связано с ставкой по федеральным фондам — при близости ставки к нулю объем предложения превышал 180 миллиардов долларов, а при росте ставки выше 5% предложение снижалось. В январе 2024 года эта закономерность нарушилась. Несмотря на то, что ставка все еще превышает 5%, предложение снова начало расти, и сегодня оно превысило 280 миллиардов долларов.

Изменение в том, что безрисковая ставка начала реализовываться в цепочке. С момента запуска Ondo в 2023 году, а затем расширения таких институтов, как BlackRock и Centrifuge в 2024 году, эмитенты начали предоставлять доходность по государственным облигациям в виде токенов в цепочке. Это впервые позволило держателям стейблкоинов получать безрисковую доходность, не покидая криптоэкосистему.

На сегодняшний день государственные облигации США — крупнейшая категория активов реального мира в цепочке, их объем составляет около 110 миллиардов долларов. Аналогично, вырос и выпуск других долговых инструментов: частный кредит — 28 миллиардов долларов, корпоративные облигации — 19 миллиардов долларов, и иностранные государственные облигации — 11 миллиардов долларов. Этот рынок очень концентрирован: десять крупнейших активов занимают 64% общей стоимости, а 18 крупнейших доходных активов имеют доходность в диапазоне 3–5%.

Этот тренд концентрации способствует диверсификации резервов стейблкоинов и выводу более доходных активов в цепочку. Однако по сравнению с государственными облигациями США вывод более доходных активов в цепочку значительно сложнее.

Все токенизированные активы сталкиваются с временным несоответствием, и каждое решение расходует доходность

Деньги в цепочке могут свободно перемещаться круглосуточно, с мгновенной расчетной скоростью, и их можно перераспределять внутри одного блока. Вне цепочки такие возможности отсутствуют. Все токенизированные активы реального мира сталкиваются с этой проблемой временного несоответствия, которая проявляется в двух аспектах:

Задержка в развертывании: после внесения средств в цепочку они не приносят доход, пока не достигнут базовые активы. Например, кредит частного кредитора может быть выдан только за несколько недель, а сделка с недвижимостью — за несколько месяцев. Пока базовые активы не завершат развертывание, средства остаются без дохода.

Задержка при выкупе: при желании выйти из позиции, базовые активы не могут быть немедленно ликвидированы. Фонд BUIDL через BlackRock осуществляет ежедневные расчеты, что позволяет реализовать «мгновенный» опыт, полностью полагаясь на заранее подготовленный пул USDC Circle. Базовые фонды ACRED поддерживают только квартальные окна выкупа. В случае с недвижимостью период блокировки может достигать нескольких лет.

Государственные облигации США — наиболее ликвидный внецепочный актив, однако для реализации «мгновенного» опыта в цепочке все равно требуются внешние решения. Для более доходных активов потребность в таких решениях еще острее. Их стоимость обратно пропорциональна ликвидности базовых активов: чем ниже ликвидность, тем выше расходы на решение этой проблемы в виде потери доходности.

В настоящее время в индустрии применяются три основные стратегии для устранения этого временного разрыва. По сути, все они перекладывают издержки по неликвидности на сторону, готовую их принять:

A. Размещение свободных средств в высоколиквидных активах. Часть пула средств остается в низкодоходных, но мгновенно доступных позициях. Новые депозиты начинают приносить доход сразу, без ожидания инвестирования, а при выкупе не требуется ждать окончания базовых активов. Варианты этого подхода:

Размещение в DeFi-кредитных протоколах. Например, пул Maple syrupUSD держит неинвестированные средства, распределенные между несколькими DeFi-протоколами, такими как Sky и Aave, в качестве буфера ликвидности. Новые депозиты начинают приносить доход сразу, пока идет выдача кредитов, а при выкупе не нужно ждать окончания коротких займов. Стоимость этого — доходность в буферном пуле ниже, чем у выданных кредитов, что снижает общую доходность пула.
Держание государственных облигаций в качестве буфера. Например, sUSDai через платформу M0 использует государственные облигации как источник базовой доходности, одновременно выдавая кредиты под залог GPU.

B. Распределение дохода по всему пулу. Новые депозиты добавляются в существующий пул с доходностью, что исключает задержки для новых участников. Это немного снижает среднюю доходность, но при достаточном размере пула эффект минимален. Стоимость — существующие вкладчики субсидируют новых. Например, этот механизм реализован в хранилищах Morpho.

C. Получение ликвидности от третьих сторон. Вместо выкупа из фонда, держатели получают наличные от других участников. Фонд не продает активы. Этот подход ускоряет выкуп, но не подходит для развертывания инвестиций.

Резервный пул стейблкоинов с обратным выкупом по чистой стоимости. Например, Circle заранее резервирует до 20 миллионов долларов USDC для фонда BUIDL в смарт-контракте, обеспечивая мгновенный выход из токенизированных государственных облигаций. При выкупе доля BUIDL атомарно передается Circle, а USDC — держателю. Затем Circle через внецепочные каналы рассчитывается с BlackRock. Такой пул ограничен по размеру; при превышении спроса на выкуп, держатели возвращаются к стандартной ежедневной схеме.
Покупка токенов маркет-мейкерами по чистой стоимости. Например, Anemoy Liquid Network от Centrifuge привлекает профессиональных контрагентов (Wintermute, Keyrock, Arbelos), которые обеспечивают мгновенный выкуп токенов Centrifuge и платят держателям стабильные монеты в тот же день (до 125 миллионов долларов за 24 часа). Маркет-мейкеры несут издержки ожидания, держат токены, получают доход и самостоятельно через медленный канал фонда осуществляют выкуп.
Займы на рынке DeFi под залог RWA. Если токен включен в список залоговых активов, держатель может напрямую заложить его и получить стабильные монеты, не проходя через выкуп фонда, даже в выходные или при закрытии окна выкупа. Фонд в этом не участвует. Такой механизм также поддерживает циклическое кредитование, о чем будет рассказано далее, — он стимулирует спрос на новые RWA.

Источники временного несоответствия связаны с тем, что одна сторона сделки — в цепочке, а другая — вне цепочки. Устранение этого разрыва — ключ к тому, чтобы доходные активы могли реализовываться в цепочке.

Достаточно много токенизируемых источников дохода, их цепочные реализации можно проанализировать по семи группам препятствий

На сегодняшний день в цепочке представлены 34 вида доходных источников, в основном из традиционной сферы: государственные облигации, частный кредит, корпоративные облигации. Остальные категории пока не достигли масштабов. Это обусловлено семью группами препятствий:

В зависимости от условий реализации в цепочке, эти 433 внецепочные источники дохода делятся на семь категорий.

Макроэкономические тренды могут ускорить развитие отдельных групп. Рост страховых убытков вследствие климатических событий расширяет рынок катастрофных облигаций и страховых связных ценных бумаг. В частности, параметрические модели (автоматически активируемые выплаты по измеряемым событиям — скорости ветра, магнитуде землетрясения — без оценки убытков) идеально подходят для цепочной расчетной системы. Также рост инвестиций в инфраструктуру искусственного интеллекта стимулирует цепочные финансирования GPU-кластеров, дата-центров и энергетических контрактов.

Эти группы не охватывают все возможные источники дохода. Развитие нефтяной промышленности как полноценного рынка деривативов заняло век, а GPU-вычислительные мощности могут появиться за несколько лет, поскольку их вторичный рынок с самого начала был электронным. Пять лет назад у стримеров Twitch не было финансовых рынков для подписок, а сегодня инфраструктура для токенизации уже существует. Наш список из 467 источников дохода — лишь начало, а не финал.

Главная проблема — каналы распространения

Новые виды доходов и стратегии имеют смысл только при их достижимости для капитала. В настоящее время выбор каналов распространения крайне ограничен.

Большинство доходных активов сосредоточено слева на графике: из 35 нестабильных RWA с рыночной капитализацией свыше 50 миллионов долларов, у 33 из них число держателей менее 2000. Это в значительной степени обусловлено структурными причинами: например, фонд BUIDL доступен только квалифицированным инвесторам (минимальный порог — 5 миллионов долларов), и около 100 его держателей — результат проектного дизайна. Но для продуктов, которые могли бы быть доступны более широкой аудитории, число держателей низкое, что отражает сильную зависимость текущих RWA от партнерских каналов. Исключение — такие стейблкоины, как sUSDe, sDAI и sUSDS, которые имеют гораздо больше держателей.

Это сравнение выявляет три стратегии распространения:

A. Сотрудничество с каналами развертывания капитала и управляющими стратегиями.

Крупные развертыватели, такие как Sky и Ethena, размещают средства в RWA. Одно решение такого развертывателя может за ночь мобилизовать сотни миллионов долларов. Например, JAAA от Centrifuge (на момент сбора данных — токенизированный AAA-класс CLO с рыночной капитализацией 743 миллиона долларов) почти полностью управляется Sky через Grove. 9 марта 2026 года Grove односторонне выкупил 327 миллионов долларов, что снизило рыночную стоимость JAAA на 44% за один день. Даже крупнейший токенизированный RWA — BUIDL — сосредоточен у немногих протоколов: топ-10 держателей контролируют 98% доли, включая Ethena (через USDtb), Ondo (через OUSG) и Sky (через Spark).
Управляющие хранилищами, такие как Steakhouse и Gauntlet, определяют, какие активы принимаются в качестве залога в их Morpho-хранилищах, открывая каналы распространения для тысяч вкладчиков. Потеря управляющего — значит и закрытие канала.

Гиганты вроде BlackRock и Apollo обладают возможностью вести переговоры о таких партнерствах. Меньшие эмитенты вынуждены конкурировать за включение в партнерскую сеть.

B. Эмиссия собственных стейблкоинов. Встроенные доходные активы и поиск каналов распространения для самих стейблкоинов.

Диверсифицированные доходные стейблкоины (например, Sky) могут одновременно включать разные токенизированные RWA.
Специализированные доходные стейблкоины (например, USDe от Ethena, reUSD от Re, sUSDai от USD.ai) — каждый встраивается в одну стратегию. Выбор между диверсификацией и специализацией зависит от риск-профиля и доходности держателей. Одно-стратегические стейблкоины могут служить входной точкой на рынок, а затем расширяться на другие доходные типы.

C. Внедрение в существующие пользовательские приложения. Управляемое Steakhouse хранилище Morpho поддерживает кредитование USDC через Coinbase. Gauntlet обслуживает корпоративные счета Wirex. Kraken DeFi Earn управляется через Veda, созданное Chaos Labs и Sentora. Управляющие стратегиями отвечают за риск и сложность в цепочке; приложения — за соответствие и привлечение пользователей. Основные проекты пока работают через управляющих хранилищами, что — вариация первого пути. В будущем возможны и другие схемы.

Доступны два варианта: либо контролировать каналы распространения, либо стать инфраструктурой, без которой распространение невозможно.

Несмотря на трения, активы реального мира в цепочке будут расти

Капитал в цепочке обладает высокой «липкостью». Когда ставки растут, а безрисковая ставка недоступна в цепочке, предложение стейблкоинов снижается, но не исчезает полностью — остается значительный базовый объем. Сегодня, с ростом доходности реального мира, предложение увеличилось с 1300 до более чем 2800 миллиардов долларов.

Пять движущих сил продолжают стимулировать спрос на RWA:

A. Увеличение базы стейблкоинов означает более широкий спрос на доходность

Протоколы, управляющие десятками миллиардов долларов, и частные держатели требуют разного. Не все довольны доходностью в 3% по гособлигациям: есть желающие получать 8% по частным кредитам или 15% с использованием рычагов. В настоящее время такие запросы концентрируются в нескольких продуктах, что создает сильный спрос на более разнообразные доходные типы.

B. Концентрация связей с базовыми активами и конкуренция за пользователей порождают потребность в диверсификации

Текущая ситуация с низкой доходностью и высокой корреляцией активов стимулирует следующую волну вывода RWA в цепочку.

BlackRock BUIDL одновременно поддерживает основные базовые активы Ethena USDtb и Ondo OUSG, а также напрямую держится протоколом Grove от Sky. Это означает, что три крупнейших протокола в цепочке связаны с одним и тем же государственным фондом.

Когда базовые активы под давлением, потребность в диверсификации особенно возрастает. Доля дефолтов по частным кредитам уже превысила 5%, а крупные выкупы JAAA от Grove показывают риски быстрого ликвидации при концентрации позиций.

Также управляющие рисками и проекты стейблкоинов должны привлекать пользователей через дифференцированные продукты. Если все протоколы используют только одинаковые активы, конкуренция будет невозможна. Борьба за пользователей стимулирует вывод новых активов в цепочку.

C. Механизм хранилищ снижает сроки и риски ликвидности, которые не могут покрыть отдельные стратегии

Хранилища снижают барьеры для вывода новых активов: достаточно одного хранилища с несколькими позициями, чтобы обеспечить быструю ликвидность хотя бы по части активов.

По мере того, как управляющие, такие как Steakhouse и Gauntlet, создают портфели с комбинированной ликвидностью и неликвидными позициями, объем управления Morpho превысил 6 миллиардов долларов.

Apollo подписывает соглашения о покупке до 90 миллионов токенов MORPHO за 48 месяцев, что показывает намерение использовать Morpho как канал для токенизированных кредитов. Традиционные управляющие активами рассматривают инфраструктуру хранилищ как важный канал распространения.

Модель хранилищ все еще развивается. В настоящее время часть доходов компенсируется токенами. Например, хранилище с годовой доходностью 12% может реально приносить только 4%, остальное — в виде токенов. Также из-за отсутствия стандартных рейтинговых систем у управляющих инструментов, оценка рисков инвесторами остается ограниченной.

D. Структурированные продукты и раздельное управление доходностью расширяют аудиторию каждого активного в цепочке

Один поток дохода соответствует одному уровню риска. Структурирование делит его на несколько продуктов, подходящих разным покупателям. Например, при доходности 4% с приоритетом погашения, такие доли подходят консервативным DAO-хранилищам; а субординированные доли с доходностью 12% и высоким риском — для тех, кто готов нести убытки. Одна и та же базовая активность может привлекать двух разных покупателей. Royco Dawn и Strata — ранние примеры построения универсальных структур.

Pendle идет своим путем: он не делит по кредитному риску, а разбивает любой доходный токен на базовый и доходный токен, позволяя держателям зафиксировать ставку или играть на колебаниях доходности. При запуске токенизированного RWA Pendle создает новые сегменты спроса — таких пользователей раньше не было в прямом доступе к RWA.

Пока что механизмы структурирования и раздельного управления доходностью охватывают узкий спектр активов. Но по мере развития они позволят делить каждое новое активное в цепочке на продукты для разных групп покупателей без необходимости добавлять новые базовые активы.

E. Механизм рычагов многократно увеличивает спрос на существующие активы в цепочке

Если токенизированный RWA включен в список залоговых активов на рынке кредитования, его держатели могут осуществлять циклическое кредитование: заложить RWA, получить стабильные монеты, купить тот же RWA и повторять. При доходности 5% и использовании рычага 2–3 раза после учета стоимости займа доходность может достигать 8–10%. Gauntlet управляет таким рычагом для sACRED в Morpho, а JAAA от Centrifuge — на Aave Horizon. Resolv предложил разместить до 100 миллионов долларов в подобных стратегиях. Каждый цикл создает дополнительный спрос без необходимости новых базовых активов.

Циклическое кредитование имеет структурные ограничения: заем в цепочке может быть мгновенным, но покупка JAAA требует T+3 дня расчетов, что при рыночном давлении может привести к несинхронной ликвидации. Новые инфраструктурные решения, такие как 3F Labs, работают над устранением этого разрыва. По мере сокращения этого временного разрыва и включения большего числа RWA в список допустимых залогов, эффект рычага будет усиливать спрос на существующие активы.

Эти пять сил взаимно усиливают друг друга. Как только активы выводятся в цепочку, становятся модульными и допустимыми в качестве залога, механизмы хранилищ, структурирования и рычагов создают комбинированный спрос, превосходящий привлекательность самих активов.

Возможности на всем технологическом стеке

Новые активы, подлежащие токенизации;
Инфраструктура для снижения барьеров входа новых активов (например, агрегаторы рынков в фондовые пулы);
Стратегии устранения или полного устранения разницы во времени между развертыванием и выкупом, а также между расчетами в цепочке и вне цепочки;
Создание синтетических продуктов с доходностью, еще до полной токенизации базовых активов;
Модели распространения, выходящие за рамки зависимости от крупных развертывателей и управляющих стратегиями, — новые каналы для институциональных инвесторов;
Структурирование каждого RWA для адаптации под новые инфраструктурные решения и расширения аудитории.

Каждый вывод активов в цепочку делает последующие выводы более гладкими, а инфраструктура, поддерживающая все это, — более ценной.

Дисклеймер: Информация на этой странице может быть получена из источников третьих сторон и предоставляется только для ознакомления. Она не отражает взгляды или мнения Gate и не является финансовой, инвестиционной или юридической рекомендацией. Торговля виртуальными активами связана с высоким риском. Пожалуйста, не основывайте свои решения исключительно на данных этой страницы. Подробнее смотрите в Дисклеймере.

комментарий

0/400

Нет комментариев