Дебют HashKey на мягком рынке подчеркивает стоимость регулирования в криптообменниках

HashKey Holdings вышла на публичные рынки Гонконга с большей осторожностью, чем уверенностью. Акции упали примерно на пять процентов в первый день торгов, открывшись ниже цены IPO и продолжая снижаться в течение утренней сессии. Скромный дебют отражает рынок, который не ставит под сомнение позицию HashKey в регулируемом криптоландшафте Гонконга, но явно не уверен в том, насколько прибыльной может стать эта позиция.

На бумаге HashKey доминирует на своем домашнем рынке. Она контролирует примерно три четверти лицензированной криптоторговой деятельности в Гонконге и обработала более восьмидесяти миллиардов долларов торгового объема в 2024 году. Рост пользователей и активность платформы быстро ускорились, укрепляя ее статус как стандартного регулируемого места для цифровых активов в городе. Однако проспект, опубликованный в начале этого месяца, выявил более неприятную реальность за этим масштабом.

Бизнес-модель HashKey сильно опирается на ультра-низкие торговые сборы, в основном ниже одной десятины процента. Эта стратегия помогла ей захватить долю рынка в строго регулируемой среде, но также ограничила доходы в то время, когда операционные расходы структурно высоки. Требования к лицензированию, инфраструктура хранения, штат по соблюдению нормативов, системы безопасности и технологические расходы создали фиксированную базу затрат, которую объем торгов еще не компенсировал. С 2022 года по середину 2025 года компания зафиксировала совокупные чистые убытки примерно в 385 миллионов долларов, при этом расходование наличных остается высоким.

Время выхода на биржу мало что сделало для улучшения настроений. Биткойн значительно откатился от своих ранних максимумов и торгуется около 87 000 долларов, что тянет вниз оценки стоимости криптоакций по всему миру. В такой среде инвесторы на публичных рынках менее склонны поддерживать истории о долгосрочной прибыльности, особенно для бизнесов с тонкими и непроверенными маржами.

Ранние торги показывают, что инвесторы задают простой вопрос. Может ли масштаб решить проблему прибыльности HashKey. Ответ не очевиден. Без повышения сборов или значительного вклада от более маржинальных услуг, таких как институциональные продукты, хранение или деятельность на рынках капитала, рост объема рискует стать дорогим достижением, а не решением.

Стратегическая направленность компании также кажется уже, чем в прошлых циклах. HashKey отказалась от оффшорных розничных амбиций, включая закрытие зарегистрированного в Бермудских островах подразделения, и теперь тесно связана с регуляторной рамкой Гонконга. Такое согласование придает доверие и институциональную надежность, но также связывает рост более тесно с местными политическими решениями, институциональным принятием и условиями на рынке капитала, а не с более широким глобальным криптоциклом.

Слабый дебют не означает провал. Он означает скептицизм. Инвесторы не отвергают регулируемые криптообменники полностью. Они требуют более ясных доказательств того, что регулирование, масштаб и устойчивость могут сосуществовать в бизнесе, который исторически процветал за счет волатильности и высоких марж. Для HashKey следующая глава будет менее о доказательстве доминирования и больше о доказательстве того, что доминирование в конечном итоге может окупиться.