Hyperliquid: модель с низкой прибылью и объемом торгов на уровне Nasdaq

Hyperliquid сейчас находится на уровне ликвидации среди ведущих торговых площадок, но достигает лишь низкой эффективности монетизации. За последние 30 дней номинальный объём торговли по её вечным контрактам достиг сотен миллиардов долларов (годовой масштаб превышает триллион долларов), но комиссии за протокол составляют всего десятки миллионов долларов, а эффективный коэффициент монетизации остаётся в однозначных значениях (около 4 б..). Это делает монетизацию более похожей на платформу оптового исполнения, а не на розничную монетизацию.
Для сравнения, Coinbase сообщил о общем объёме торгов примерно в 295 миллиардах долларов в третьем квартале 2025 года, с доходом от транзакций более 1 миллиарда долларов и подразумеваемой нормой монетизации более 30 базисных пунктов. Robinhood также демонстрирует ритейл-стиль высокой монетизации в криптопространстве: её ежеквартальный номинальный объем торговли криптовалютой составляет около $80 миллиардов, что приносит около $268 миллионов торгового дохода с коэффициентом монетизации около 33 базисных пунктов, а номинальный объём торговли акциями за тот же период достигает триллионов долларов.
Разрыв между ними — это не только поверхность ставки, но и множественные каналы монетизации на розничной платформе. Помимо торговой выручки, Robinhood получил значительный чистый процентный доход (от пользовательских остатков) и доход от подписок (Gold членство и др.) в третьем квартале 2025 года.
Hyperliquid сильно зависит от комиссий за транзакции на уровне протокола, которые структурно ограничены низкими уровнями базисных точек, на которые влияет модель maker/takeer и возвраты ликвидности.
Различие в позиционировании: брокерское распределение против чистого рыночного уровня
В основе этого различия лежит позиционирование бизнеса: Coinbase и Robinhood по сути являются брокерами/дистрибьюторами, контролирующими отношения с клиентами, балансы активов и многомерную монетизацию; Гиперликвид ближе к чистому обмену (рыночному слою). В традиционных финансах прибыль в основном сосредоточена на распределительном уровне, тогда как рыночный уровень часто является товаром и приносит небольшую прибыль.
1. Слой брокерства и дистрибуции: основа высокой прибыли
Брокеры работают напрямую с пользователями, контролируя депозиты, хранение, управление рисками и обслуживание клиентов, направляя заказы на биржи. Это обеспечивает мощные возможности монетизации, выходящие за рамки торговли:
• Управление балансом: спреды по наличной наличной, маржинальная торговля, кредитование ценных бумаг.
• Упаковка продуктов: подписочные услуги, комплектные продукты, преимущества членства.
• Экономика маршрутизации: оплата по потоку заказов (PFOF) и распределение доходов.
Это объясняет, почему брокеры обычно гораздо прибыльнее, чем биржи — пулы прибыли склоняются к отношениям с клиентами и балансам.
2. Обменный уровень: коммодитизация инфраструктуры
Биржа отвечает за подбор, разработку правил и инфраструктуру контроля, при этом ключевые источники монетизации включают:
• Комиссии за транзакции: Высоколиквидные продукты обладают высокой конкуренцией, и комиссии продолжают снижаться.
• Возвраты ликвидности: Большинство комиссий часто возвращается для привлечения производителей.
• Дополнительные доходы: рыночные данные, услуги подключения, комиссии за листинг.
В традиционных финансах Nasdaq — типичный пример: его чистый коэффициент захвата при выполнении чрезвычайно низок, подвержен регуляторным ограничениям, конкуренции маршрутов и давлению на возвраты. В последние годы Nasdaq постепенно сместился с бизнеса, чувствительных к транзакциям, к высоко-стабильным доходам, таким как данные и программное обеспечение, и доля торговых сервисов продолжает снижаться.
Модель маршрутизации заказов Robinhood наглядно иллюстрирует такую многослойность: брокеры контролируют пользовательский трафик и монетизацию, а биржи обеспечивают только выполнение.
Путь Hyperliquid в стиле «Nasdaq»
Эффективный коэффициент монетизации Hyperliquid составляет около 4 базисных пунктов, что хорошо соответствует его позиционированию как высокопроизводительного слоя исполнения в цепочке. Она строит децентрализованную инфраструктуру, похожую на Nasdaq: высокопроизводительный HyperCore, стек ликвидации, ценообразование maker/takeer и возвраты ликвидности, отдавая приоритет оптимальному качеству исполнения и совместной ликвидности вместо захвата розничных покупок.
Это отражено в двух уникальных конструкциях:
• Builder Codes: позволяет сторонним фронтендам строить поверх ядра и заряжать отдельно (до 10 бит/с для перпов). Это стимулирует конкуренцию в распределении, и нативный интерфейс больше не является монополическим.
• HIP-3: Запускаются внешние продукты, и разработчики могут наследовать основной стек, создавая вечный рынок и сохраняя до 50% комиссий за транзакции.
Builder Codes оправдал себя: часть пользовательского трафика переключилась на сторонние интерфейсы.
Структурные трудности и риски
Открытое распространение ускорило рост, но может снизить доходы от основных протоколов:
• Конкуренция по ставкам: несколько фронтендов продают одну и ту же ликвидность для минимизации комплексных затрат.
• Перелив монетизации: фронтенд контролирует депозиты, подписки и зависимость пользователей, получая брокерскую прибыль.
• Риск маршрутизации: если фронтенд превратится в кроссплатформенный агрегатор, Hyperliquid может оказаться в центре оптовых торгов за реализацию, полагаясь исключительно на снижение комиссий или возвраты для поддержания трафика.
Hyperliquid сознательно выбирает рынок с низкой прибылью, позволяя крупным брокерским слоям развиваться поверх него. Если доминирует сторонний фронтенд, это долгое время подавляет коэффициенты монетизации соглашения, а самый большой риск — полная коммерциализация — превращение в канал клиринга с низкой прибылью.
Недавние стратегические корректировки: распределение обороны и диверсифицированный доход
Последние инициативы показывают, что Hyperliquid активно реагирует:
• Защита Native UI: отзыв предложений по стейкингу со скидками, которые могут субсидировать третьих лиц; Отдайте приоритет отображению рынка HIP-3 на натурном фронтенде, чтобы сохранить конкурентоспособность основных дистрибутивов.
• USDH стейблкоин: восстанавливает доходность резервов (50% идёт на протокол для роста экосистемы) и предоставляет скидки на комиссию для торговых пар USDH. Перейти к доходу, похожему на аннуитет, который растёт с размером баланса, а не полностью зависит от транзакций. Текущее предложение USDH всё ещё низкое, но потенциал заключается в внутреннем использовании резервов пользователей.
• Маржа портфеля: Единая спот/вечная компенсация риска, введение нативного цикла кредитования, и соглашение предусматривает 10% процентов по кредитам. Это влияет на финансовую экономику, аналогично модели Prime Broker.
Взгляд в 2026 год: эволюция гибридных моделей
Hyperliquid не уступает ведущим площадкам по масштабу исполнения, но монетизация всё равно отражает характеристики рыночного слоя: крупные сделки с низким уровнем захвата базисных точек. Существует значительный структурный разрыв между розничными брокерами — последние контролируют отношения и балансы, а также монетизируют несколько пулов; Чисто обменное «исполнение» подвержены конкурентному товару.
Первоначальный открытый проект (Builder Codes и HIP-3) пожертвовал частью прибыли, но способствовал экологическому росту. Недавний сдвиг направлен на защиту от распределения, внутреннюю прибыль и создание балансов/пулов финансирования помимо комиссий за транзакции, снижая чисто оптовый риск и приближая к гибридной модели: унифицированное исполнение внизу и брокерские элементы сверху.
Главный вывод 2026 года: сможет ли Hyperliquid успешно получать больше прибыли на уровне брокеров, сохраняя при этом открытую экосистему? USDH — важный показатель: если рост медленный, для его ускорения могут потребоваться более сильные нативные интеграции (например, резервы конвертации по умолчанию). Если ей удастся балансировать между открытостью и контролем, она превратится из чистого симулятора Nasdaq в более комплексную финансовую инфраструктуру в сети.