Институциональная торговля криптовалютами тихо переосмысливает использование стейблкоинов для расчетов и маршрутизации между площадками

Сдвиг инфраструктуры, происходящий в криптовалютных рынках прямо сейчас, связан скорее с тем, как институты перемещают ликвидность, чем с ценовыми движениями. Связь Caladan и Finery Markets является сигналом этого более глубокого изменения — такого, где стейблкоины стали основой расчетов, а односторонние книги заказов превращаются в вчерашний «трубоизоляционный» элемент.

Данные рассказывают историю связности, а не только объемов

Начнем с цифр. Finery Markets зафиксировали рост OTC-спотового объема на 112,6 процента по сравнению с прошлым годом в первой половине 2025 года, что подтверждается 4,1 миллионами институциональных сделок и увеличением выполненных сделок на 57,6 процента. Эти показатели важны, но еще важнее их состав. Сейчас стейблкоины составляют 74,6 процента всех OTC-транзакций, а оборот USDC вырос в 29 раз по сравнению с прошлым годом. Потоки криптовалют к стейблкоинам выросли на 277,4 процента, значительно опередив рост криптовалют к фиатам — 48,5 процента.

Что происходит? Институты рассматривают стейблкоины как основной инструмент расчетов, что означает их перепрограммирование маршрутизации ордеров и управления исполнением. Этот сдвиг создает немедленное давление на необходимость соединения через несколько площадок вместо зависимости от книги заказов одного биржевого оператора.

Почему сети превосходят односторонние площадки для институционального исполнения

ECN — электронная коммуникационная сеть — находится между инфраструктурой традиционных финансов и крипто-нативной архитектурой. Caladan обрабатывает более $170 миллиардов в год в транзакциях по более чем 1000 активам. Finery Markets соединяет клиентов в более чем 35 странах, используя гибридную модель, которая сочетает ликвидность книги заказов с RFQ — запросом котировки — и потоками котировок. Обе системы работают на безхранительной основе, что означает, что участники сохраняют свои собственные договоренности о хранении, а сеть маршрутизирует сигналы исполнения.

Для крупного институционального отдела практическая выгода очевидна. Вместо проверки цен на одной площадке и исполнения там, трейдеры могут транслировать запрос нескольким маркет-мейкерам, сравнивать ответы на реальные котировки в реальном времени и выбирать лучший доступный по цене, соответствующий их правилам соблюдения. В условиях быстрого рынка это снижает неопределенность, поскольку цены Finery являются твердыми и не используют «последний просмотр» — неожиданные отклонения при исполнении исключены.

Интеграция также создает следы аудита. Когда вы маршрутизируете ордера через разные площадки, вы получаете отметки времени, показывающие время котировок, ответы и детали исполнения на каждом этапе. Это чрезвычайно важно для отчетности о лучшем исполнении и анализа затрат, особенно когда регуляторные изменения или рыночное стрессовое состояние меняют ликвидность между группами площадок.

Политические и операционные драйверы

Регулирование MiCA в Европе заставило биржи исключить из листинга несоответствующие стейблкоины, но также создало четкую «дорожку» для одобренных альтернатив. Эта нормативная среда, в сочетании с 74,6-процентной долей стейблкоинов в OTC, означает, что команды по соблюдению правил больше не задаются вопросом «используем ли мы стейблкоины для расчетов?», а спрашивают «какие стейблкоины и на каких площадках их поддерживают?»

Этот вопрос естественно ведет к маршрутизации через сеть. Отдел, держащий USDC на нескольких биржах, нуждается в способе видеть цены на этих площадках одновременно и маршрутизировать сделки на лучшее исполнение. Многоплощадочная цена Caladan и модель ECN Finery оба решают эту задачу. Безхранительный дизайн также привлекает команды по соблюдению правил, поскольку он сохраняет разделение хранения без необходимости переделки кошельков или кастодиальных решений.

Данные также показывают, что альткоины набирают институциональное присутствие. Хотя лидеры рынка все еще доминируют, SOL, LTC, XRP, TRX и ADA составляют 16,7 процента от общего OTC-объема. Для маркет-мейкера эта широта означает необходимость постоянного покрытия котировками разных групп площадок, что укрепляет аргумент в пользу мульти-venue сетей.

Что улучшается и что остается рискованным

Для брокеров и маркет-мейкеров система сигналов о криптовалютных сделках в сети обеспечивает три преимущества: лучшее обнаружение цен, более чистое измерение исполнения и более быструю ротацию запасов, когда циклы расчетов в стейблкоинах опережают фиатные.

Для конечных клиентов выгода выходит за рамки цен на верхней части книги. Это операционный контроль. Интегрированный рабочий процесс позволяет отделу сравнивать качество исполнения на разных площадках и проверять соблюдение внутренних правил лучшего исполнения. Это важно для отчетности по затратам и корректировки стратегии при изменениях политики или рыночных событий, которые влияют на формирование ликвидных кластеров.

Но риски остаются. Безхранительный ECN не исключает контрагентский или расчетный риск — он перераспределяет его. Участники по-прежнему заключают двусторонние торговые и расчетные соглашения, а платформа (Finery) явно не является стороной этих контрактов. Такой дизайн сохраняет гибкость, но требует строгого внедрения и проверки кредитоспособности.

Концентрация стейблкоинов создает еще один класс рисков. Если эмитент или банковский партнер сталкивается с давлением, маршрутизация помогает видеть цены во время стрессов, но не гарантирует выполнение выкупа. Вторичный рынок с достаточной глубиной может сгладить незначительный сброс курса, но регуляторные шоки или неплатежеспособность эмитента могут превзойти такую защиту.

Заявки на исполнение также требуют проверки в реальных условиях. Твердые цены и политика «без последнего просмотра» повышают ценовую определенность в теории, но доказательство — это показатели исполнения и время отклика в периоды высокой волатильности. Институты должны требовать эти метрики у любого ECN или маршрутизатора, который они оценивают в 2025 году.

Урок рыночной структуры

Эта интеграция отражает более широкую эволюцию микроструктуры рынка. Стейблкоин-каналы теперь являются стандартом для институциональных расчетов, а маршрутизация через несколько площадок становится обязательной. Подключение ECN — логичный ответ на этот сдвиг, а не роскошь.

Настоящий тест — смогут ли институты измерять и проверять качество исполнения по всей сети. Ценовая определенность в условиях быстрого рынка, измеримое лучшее исполнение на разных площадках и снижение операционных барьеров при расчетах — это важнейшие показатели. Если эти аспекты улучшатся, а уровень использования стейблкоинов останется высоким, рынок продолжит смещаться в сторону сетевой маршрутизации и отходить от зависимости от одной площадки.

Если события сброса курса или регуляторные шоки увеличат уровень отказов в расчетах, одного маршрутизатора будет недостаточно — потребуется координация рисков через ECN, платформы OEMS и кастодианов. Пока что эта интеграция сигнализирует о том, что криптовалютные рынки начинают использовать инфраструктуру, которая традиционные финансы используют уже десятилетия, адаптированную под мир с преобладанием стейблкоинов.