Как легендарный менеджер хедж-фонда перенастроил свой портфель: выход из проблемных активов и удвоение инвестиций в победителей в области ИИ и инфраструктуры

Стратегический сдвиг, определивший 2025 год

Кто такой Билл Акман? Для тех, кто следит за элитными инвестиционными стратегиями, он — основатель Pershing Square Capital Management, фонда, который управляет концентрированными ставками на компании с высоким потенциалом перезапуска или рыночной недооценкой. Его инвестиционная философия основана на долгосрочных убеждениях — обычно он держит всего около дюжины основных позиций. Но 2025 год потребовал переоценки. По мере развития рыночных условий и ухудшения некоторых тезисов хедж-фонд принял трудное решение полностью выйти из двух давно удерживаемых позиций, которые больше не соответствовали его взглядам, что привело к перераспределению состава портфеля фонда.

Выход из Chipotle: когда история роста теряет импульс

Pershing Square стал предметом внимания в начале этого квартала, ликвидировав свою оставшуюся позицию в Chipotle Mexican Grill (NYSE: CMG), завершив почти десятилетний период инвестиций. История казалась идеальной на бумаге: в 2016 году, после кризиса с вспышкой E. coli, команда Акмана обнаружила возможность для перезапуска. Под руководством тогда-генерального директора Брайана Никкола компания продемонстрировала впечатляющую реализацию, показывая в среднем 9% роста продаж в тех же магазинах до 2024 года — свидетельство операционного мастерства и восстановления бренда.

Однако 2025 год показал другую картину. Моментум продаж в сопоставимых магазинах значительно замедлился. Результаты за третий квартал показали едва положительный рост всего 0,3%, при этом руководство сигнализировало о дальнейшем сокращении в пределах среднеоднозначных однозначных процентов в четвертом квартале. Также ухудшилась история с маржой. Рост затрат на сырье в сочетании с ослабленной ценовой политикой оставил операционные маржи Chipotle под давлением, снизившись примерно на 800 базисных пунктов за первые девять месяцев и остановившись на уровне 16,9%.

Хотя аналитик Энтони Масаро отметил, что акции торгуются примерно по 25-кратной цене по отношению к будущей прибыли — что кажется привлекательным по историческим меркам, — убежденность фонда ослабла. Траектория больше не подтверждала тезис о том, что компания сможет вернуться к своей исторической динамике. Вместо того чтобы ждать возможного восстановления, которое может так и не произойти, Pershing Square решил перераспределить капитал.

Неполное восстановление Nike: почему убежденность ослабла

В прошлом году Pershing Square обнаружил еще одну возможность в Nike (NYSE: NKE). Назначение опытного руководителя Эллиота Хилла казалось катализатором для значительных операционных улучшений. Фонд удвоил ставку через стратегию опционов, продавая акции в обмен на глубоко внутри-денежные колл-опционы — по сути, реструктурируя свою экспозицию и одновременно привлекая наличные для других возможностей.

Однако эта убежденность не продлилась долго. К этому кварталу Pershing Square вышел из всей позиции по опционам, зафиксировав примерно 30% убытка за около восемнадцати месяцев. Ухудшение связано с двумя фундаментальными проблемами, которые стратегия Хилла просто не могла преодолеть.

Во-первых, восстановление маржи, привлекшее первоначальный тезис инвестирования, столкнулось с неожиданным препятствием: тарифной политикой. Хотя руководство выражало уверенность в том, что большинство затрат удастся снизить за счет операционной эффективности, отраслевые наблюдатели отметили, что полностью поглотить влияние тарифов практически невозможно. Внутренние уязвимости сектора спортивной одежды стали более очевидными.

Во-вторых, конкуренция в сегменте премиальной спортивной одежды усилилась. С приближением конкурентов к территории бренда, способность Nike расширяться или даже поддерживать свои исторические премиальные маржи сталкивается с структурными вызовами.

Цифры свидетельствуют о застое в перезапуске. Доходы за 2025 год сократились на 10% по сравнению с предыдущим годом, а маржа EBIT резко снизилась с 12,7% до 8,2%. Хотя руководство прогнозирует восстановление маржи до двузначных значений к 2026 году, остается много неопределенности относительно окончательного уровня устойчивой маржи. Разрыв между 10% и историческими 13-14% оказался слишком большим, чтобы его можно было уверенно преодолеть.

Где сейчас размещены капиталы: концентрация вокруг двух убежденных позиций

После выхода из обеих позиций и отсутствия новых объявленных сделок портфель акций Pershing Square стал более концентрированным. Две крупнейшие позиции — Alphabet (NASDAQ: GOOGL/GOOG) и Brookfield (NYSE: BN; TSX: BN) — теперь составляют примерно 40% оставшегося акционерного портфеля, что отражает самые высокие уровни убежденности фонда на 2026 год.

Alphabet: доминирование в области ИИ, поиска и облачной инфраструктуры

Позиция Alphabet как одного из ведущих активов остается оправданной благодаря нескольким факторам. Недавние решения по антимонопольным делам оказались менее ограничительными, чем ожидалось, что сняло значительный негативный фактор с оценки. Одновременно компания продемонстрировала сильный импульс прибыли и ускорение внедрения своих облачных сервисов.

Будучи ведущим поставщиком искусственного интеллекта с возможностями как программного, так и аппаратного обеспечения, Alphabet занимает уникальную позицию. Недавно выпущенная модель Gemini 3.0 достигла выдающихся результатов в бенчмарках и набирает популярность благодаря пользовательским AI-ускорителям. Стратегическое преимущество заключается в способности Alphabet интегрировать эти крупные языковые модели по всей экосистеме — внедряя AI в основные поисковые рейтинги, рекламную инфраструктуру и рекомендации YouTube. Это создает мультипликативный эффект, при котором достижения в одной области усиливают ценность во всех трех.

Несмотря на опасения, что чат-боты AI могут съесть часть доходов от поиска, рост доходов Google остается устойчивым. Операции в области облачных вычислений демонстрируют особенно привлекательную динамику, с сильным операционным рычагом, проявляющимся при быстром масштабировании сегмента. Совокупность облачного импульса и интеграции AI предполагает продолжение превосходства и в 2026 году. Даже несмотря на рост мультипликатора до верхних 20-х по будущей прибыли, фундаментальный рост остается поддерживающим позицию.

Brookfield: рост дивидендных выплат за счет инфраструктурных активов

Brookfield представляет собой другую ключевую убежденную позицию. Несколько факторов катализируют возможность значительного роста прибыли в 2026 году и далее.

Дочерняя компания Brookfield Asset Management запускает в следующем году несколько крупных фондовых инициатив, ожидается привлечение значительных капиталовложений. Более того, материнская компания ожидает увеличения распределенного дохода — доли прибыли от инвестиций, которая принадлежит менеджеру. Руководство прогнозирует $6 миллиардов в создании распределенного дохода за следующие три года, что значительно ускоряет рост по сравнению с всего лишь $4 миллиардами, накопленными за предыдущие десять лет. По мере созревания этих новых фондов в ближайшие годы этот доход должен значительно накапливаться.

Руководство также прогнозирует 25% годового роста распределяемых доходов в течение следующего пятилетнего периода. Исходя из этого прогноза, текущая оценка Brookfield примерно в 15 раз по будущей прибыли кажется весьма привлекательной. Совокупность капиталовложений из новых фондов, ускорения распределенного дохода и сильного роста распределяемых доходов создает привлекательную перспективу для показателей 2026 года.

Стратегия портфеля на будущее

Выход из позиций, больше не соответствующих инвестиционным критериям, и концентрация капитала в Alphabet и Brookfield позволили Pershing Square переориентироваться на то, что Билл Акман и его команда считают доминирующими темами 2026 и далее: структурное преобразование производительности и прибыльности с помощью искусственного интеллекта, а также роль инфраструктуры как стабильного драйвера доходов в условиях неопределенной экономики. Эта стратегия концентрации отражает максимальную убежденность в этих двух активах для повышения доходности для акционеров.