Пари Ву Цзихана на сумму 1,3 миллиарда долларов: ставка BitDeer на золотую лихорадку в области инфраструктуры ИИ

20 февраля 2026 года BitDeer объявила о суровой реальности: резервов в биткоинах нет. Продажа за предыдущую неделю составила 189,8 BTC, а также было ликвидировано 943,1 BTC из запасов — все ликвидировано. Для майнинговой компании, основанной на принципе накопления цифровых активов, этот шаг означал кардинальный поворот. Ву Цзихань, создатель Bitmain и ныне BitDeer, принял решение: заменить традиционную стратегию накопления богатства в биткоинах на гораздо более амбициозную и неопределенную ставку на инфраструктуру искусственного интеллекта.

Математика проста, но вызывает трезвое настроение. На начало 2026 года у BitDeer долг примерно 1,3 миллиарда долларов, при этом ежегодные выплаты по процентам превышают 65 миллионов долларов. Однако доходы, связанные с ИИ, едва заметны — менее 10 миллионов долларов за весь 2025 год, что составляет менее 2% от общего дохода. Разрыв между финансовыми обязательствами и текущими доходами — пропасть, которую Ву Цзихань надеется преодолеть за счет агрессивного расширения в течение следующих трех лет. Реальность этого ожидания, скорее всего, станет ясна только к 2029 году или позже.

Создание инфраструктурной крепости

Ву Цзихань не входил в гонку за дата-центры ИИ с пустыми руками. За более чем десять лет майнинга биткоинов BitDeer накопил стратегические активы, которыми мало кто из конкурентов обладает: развитую электросетевую инфраструктуру, операционный опыт с крупномасштабными энергетическими системами и, что важно, техническую способность разрабатывать собственное оборудование.

Глобальная мощность электросетей BitDeer составляет 3002 МВт, из которых 1658 МВт уже в эксплуатации, а 1344 МВт — в стадии строительства. Для сравнения: типичный гипермасштабный дата-центр Google потребляет 100–300 МВт. Инфраструктура BitDeer эквивалентна объединению 10–30 таких объектов в единую операционную структуру.

Три ключевых проекта определяют эту трансформацию. Rockdale, Техас, — 563 МВт, в основном используемые для традиционного майнинга биткоинов — «дойной коровы», приносящей стабильный доход. Tydal, Норвегия, — самый динамичный проект: 175 МВт существующей майнинговой инфраструктуры, которая переоборудуется под HPC/ИИ, ожидается, что к концу 2026 года она даст 164 МВт ИТ-нагрузки. Этот проект использует преимущества гидроэлектроэнергетики и обходится значительно дешевле, чем строительство с нуля.

И, наконец, Clarington, Огайо. Этот объект мощностью 570 МВт и долгосрочным контрактом на электроэнергию на 30 лет считался «короной» компании, но стал самой большой угрозой для графика реализации.

Стратегия Ву Цзиханя в области кремния повторяет его подход в Bitmain. Внутренние майнинговые чипы серии SEAL достигли третьего поколения. SEAL03 — 9,7 джоулей на терахэш, а массовый A3 Pro уже конкурирует на мировом уровне. Цель — SEAL04 с показателем 5 джоулей на терахэш, что обеспечит глоб dominance. Эти чипы дают валовую маржу свыше 40%, что значительно превышает 4–7% доходности от майнинга. Такой же паттерн, как и в предыдущем бизнесе: переход от покупки чужих решений к производству собственных.

Долговая машина и рулетка с ценой акций

Финансирование трансформации Ву Цзиханя требовало агрессивных привлечений капитала. С мая 2024 по февраль 2026 года BitDeer выпустила несколько траншей конвертируемых облигаций на сумму свыше 1,4 миллиарда долларов. Tether стал вторым по величине акционером, вложив 100 миллионов долларов в мае 2024. Процентные ставки по облигациям изначально составляли 8,5%, затем снизились до 5,25%, а последняя транша февраля 2026 года — по сопоставимым ставкам.

Финансовая структура предполагает определенные ожидания относительно поведения акций. Текущие облигации погашаются в 2029, 2031 и 2032 годах, а цена конвертации установлена примерно в 9,93 доллара за акцию — на 25% выше текущих цен на акции около 7,94 доллара. Конструкция облигаций основана на предположении: Ву Цзихань нуждается в росте цены акций, чтобы держатели облигаций предпочли конвертацию в акции, а не выплату наличными. Если конвертация не состоится, BitDeer придется рефинансировать долг — фактически снова привлекая капитал и размывая долю существующих акционеров.

Рынок демонстрирует скепсис: каждое объявление о выпуске конвертируемых облигаций вызывает падение цены акций на 10–17%. Сейчас акции BitDeer торгуются около 8 долларов, ниже цены конвертации, что оставляет значительный потенциал для восстановления. Исследовательская фирма Keefe Bruyette снизила целевую цену с 26,50 до 14 долларов, что говорит о том, что Уолл-стрит требует реальных доходов, чтобы оправдать историю об инфраструктуре ИИ.

Иск о Clarington: непредсказуемый фактор X

В том же промышленном парке Огайо, где планировался объект мощностью 570 МВт, американская компания Heavy Plate Solutions — производитель стали по договору аренды 2018 года на 9,9 акров — подала иск. Их аргумент — совместное использование инфраструктуры: электроснабжения, дорог, железных дорог и коммуникаций. Они утверждают, что дата-центр ИИ превысит разрешенные лимиты использования, нарушая ограничительные соглашения.

Heavy Plate Solutions требует постоянного запрета на строительство. Clarington составляет 42% от заявленного BitDeer запаса в стадии строительства. Если суд вынесет запрет, вся реализация проекта развалится.

Этот иск — крупнейший риск для стратегии Ву Цзиханя — не долговая нагрузка, не волатильность акций, а юридическая позиция стальной компании из Пенсильвании, способной остановить прогресс. Если строительство будет заблокировано до 2028–2029 годов, использование GPU снизится примерно до 41%, доходы исчезнут, а к моменту погашения облигаций в 2029 году операционные показатели не оправдают цену конвертации. Рефинансирование станет единственным выходом, что приведет к дальнейшему размыванию доли и увеличению разрыва между ценой конвертации и рыночной ценой.

Сужающееся окно: реализация или вымирание

Ву Цзихань выстроил четкий график погашения. К 2029 году Tydal должен выйти на полную мощность и заключить контракты с европейскими клиентами. К 2027 году Clarington выиграет суд и начнет строительство, привлекая крупных американских заказчиков. К 2028–2029 годам оба объекта будут работать на полном масштабе, доходы достигнут около 1 миллиарда долларов, а аналитики переклассифицируют BitDeer из недооцененного майнера в премиум-поставщика инфраструктуры ИИ.

Три ключевых этапа — три возможности для пересмотра условий. Первые облигации погашаются в 2029 году — именно тогда, теоретически, ценностное предложение BitDeer станет ясным. Владельцы облигаций, наблюдая за ростом цен на акции, скорее всего, предпочтут конвертацию в акции, а не получение наличных.

Но для этого сценария необходимо выполнение трех условий: строительство завершится по графику, будут заключены долгосрочные контракты с гипермасштабными клиентами, а использование GPU достигнет полной мощности. Пока ни одно из условий не выполнено. По оценкам Roth/MKM, полный потенциал доходов при полной мощности — около 850 миллионов долларов в год. Руководство ставит цель в 2 миллиарда долларов, что втрое превышает доходы от майнинга 2025 года. Обе оценки требуют одновременного выполнения нескольких задач.

Между тем, майнинг биткоинов — традиционная основа индустрии — сокращается. В феврале 2026 года зафиксирован крупнейший скачок сложности сети с мая 2021 года — рост на 14,7% за один корректировочный цикл. При постоянных ценах на электроэнергию майнеры добывают меньше монет на единицу энергии. Валовая маржа BitDeer за четвертый квартал сократилась с 7,4% до 4,7% по сравнению с прошлым годом. Поток наличных от майнинга, казавшийся надежным, исчезает.

Философская эволюция: от монет к аренде

BitDeer единственный, кто полностью распрощался со своими запасами биткоинов. Marathon Digital накопила 53 250 BTC; Riot — 18 000; Strategy — 710 000. В майнинговой культуре накопление — проявление веры — публичное подтверждение долгосрочной ценности биткоина. Ву Цзихань полностью отказался от этой традиции.

Но логика осталась той же. Майнинг биткоинов — это арбитраж во времени: сегодня используют электроэнергию и оборудование, чтобы завтра получить прибыль от роста цены. Теперь BitDeer использует капитал и землю сегодня, чтобы захватить будущий дефицит вычислительной мощности и арендовать его по высокой ставке.

Переход от продажи продуктов к предоставлению услуг и инфраструктурной аренде — не уникален для Ву Цзиханя. Amazon не предсказывал, какая интернет-компания станет доминирующей; он просто сдавал серверы всем конкурентам. AT&T не интересовало, что обсуждается по телефонным линиям; она получала доход со каждого звонка. Ву Цзихань создал позицию, при которой «независимо от того, какая ИИ-модель или платформа выиграет, они должны платить за мою электроэнергию».

Это и есть истинная элегантность стратегии: Ву Цзихань не ставит на какой-то один сценарий развития ИИ. Он делает ставку на универсальность спроса на вычислительную мощность и свою способность поставлять ее с прибылью.

Вопрос сводится к времени. Его заемные 1,3 миллиарда долларов должны поддерживать работу до момента, когда доходы достигнут точки перегиба. Иск по Clarington, если он не будет решен, разрушит этот график. Цена акций должна достаточно вырасти, чтобы активировать конвертацию облигаций. Клиенты GPU должны заключить долгосрочные контракты, а не покупать краткосрочную спотовую мощность.

Ву Цзихань заплатил за это окно возможностей более миллиарда долларов. Сейчас он ждет, когда цикл финансирования ИИ ускорится настолько, чтобы догнать обязательства по обслуживанию долга, наступающие в 2029 году. Итог остается по-настоящему неопределенным, но сама ставка — переход от накопления криптовалют к сбору арендной платы за инфраструктуру — отражает трансформации, которые уже десятилетиями обогащают индустрии.