Покупать BTC или MSTR? Анализ финансового рычага компании Strategy

Автор: @MarylandHODL21

Перевод: AididiaoUJP, Foresight News

За последний год рынок постоянно сосредоточен на одном ключевом вопросе стратегии компании:

Будет ли снова расширяться mNAV?

mNAV — это отношение рыночной капитализации компании к стоимости её биткоин-активов на балансе. Когда рыночная стоимость компании превышает стоимость её биткоин-активов, происходит расширение mNAV; когда премия сокращается — mNAV снижается.

В прошлом году mNAV значительно расширился, достигнув примерно четверти стоимости биткоинов в портфеле. Затем премия постепенно сократилась почти до уровня равной стоимости, что означает, что текущая оценка рынка практически совпадает с ценностью биткоинов в портфеле.

Это сжатие вызвало постоянные споры. Некоторые инвесторы считают, что ранее наблюдавшаяся премия — это краткосрочный феномен, вызванный спекулятивными настроениями; другие же полагают, что при повторном росте биткоина премия снова появится.

Однако такие споры могут игнорировать более фундаментальные изменения.

Текущее состояние рынка, возможно, вовсе не является временным сжатием перед следующим расширением.

Это может означать глубокие изменения в общем механизме функционирования капитальной структуры компании.

Текущие споры: увеличение эмиссии ATM и накопление биткоинов

На сегодняшний день основное внимание в обсуждениях сосредоточено на интерпретации планов компании по эмиссии акций через ATM (публичное увеличение уставного капитала).

Критики считают, что это размывает права существующих акционеров.

Сторонники же утверждают, что пока биткоин недооценен, эмиссия акций для покупки биткоинов — рациональный шаг.

Обоснования обеих сторон имеют свою логику.

Но ни одна из них не учитывает более глубокую стратегическую логику.

Компания не просто эмитирует акции ради покупки биткоинов.

Она строит многоуровневую капиталовую структуру, способную к постоянному расширению.

И эта структура работает по-разному в разных диапазонах mNAV.

Две основные зоны mNAV и их логика работы

Стратегия выпуска акций зависит от того, находится ли компания вблизи уровня 1 или значительно выше.

Зона 1: период сжатия mNAV (близко к 1)

Когда mNAV приближается к 1, эффективность привлечения капитала через эмиссию акций ограничена — рыночная оценка компании примерно равна стоимости её биткоинов.

В таких условиях размывание доли через выпуск новых акций должно подтверждаться прямым накоплением биткоинов.

Логика капиталовложений в этот период примерно такова:

ATM — привлечение капитала → покупка биткоинов

Эмиссия привилегированных акций → покупка биткоинов

Это именно тот этап, на котором сейчас находится компания.

С этой точки зрения, выпуск акций не является спекулятивным или случайным, а основан на убеждении, что долгосрочная ценность биткоинов недооценена.

На этом этапе, даже при небольшой премии, увеличение количества акций через эмиссию позволяет повысить качество баланса за счет увеличения биткоинов.

Иными словами, сейчас компания всё еще накапливает биткоины.

Зона 2: период расширения mNAV (в три-четыре раза и выше)

Когда премия значительно возрастает, логика работы меняется кардинально.

При заметном превышении mNAV уровня 1, акции превращаются в очень эффективный финансовый инструмент.

В этот момент их целевое использование может перестать быть прямой покупкой биткоинов.

Вместо этого, выпуск акций становится эффективным способом погашения долгов по другим уровням капитальной структуры, особенно по привилегированным ценным бумагам.

На этом этапе логика капиталовложений может выглядеть так:

Эмиссия привилегированных ценных бумаг → покупка биткоинов

ATM — привлечение капитала → выплата дивидендов по привилегированным акциям

Это важное различие.

Когда mNAV высок, достаточно небольшого выпуска акций для получения достаточного капитала, чтобы покрыть значительные обязательства по выплате дивидендов.

Это делает акции идеальным инструментом для стабилизации пассивов баланса.

Стратегическая ценность привилегированных акций

Одним из важных этапов развития финансовой стратегии компании стало введение привилегированных ценных бумаг для инвесторов, ориентированных на доход.

Эти ценные бумаги привлекают совершенно другую группу инвесторов по сравнению с обычными акциями.

Инвесторы в акции обычно ищут рост и биткоин-экспозицию.

Инвесторы в привилегированные ценные бумаги — стабильный доход.

Эти уровни привилегированных акций позволяют компании удовлетворить огромный спрос на доходные активы по всему миру.

Когда такие привилегированные ценные бумаги успешно размещаются, привлеченные средства могут быть использованы для увеличения биткоинов.

Но у привилегированных ценных бумаг есть важное ограничение:

они создают обязательство по регулярным дивидендам.

По мере роста их объема, обязательства по выплатам дивидендов увеличиваются.

Это требует от компании тонкого баланса между тремя аспектами:

Ростом биткоинов в портфеле

Покрытием дивидендных обязательств по привилегированным акциям

Контролем размывания доли в акционерном капитале

Именно в этом заключается стратегическая ценность ATM.

Перспективная функция снижения долгового бремени через ATM

Еще один взгляд на текущие эмиссии акций — это не реакция на текущие балансо-отчетные давления.

А подготовка к будущему расширению баланса.

Если объем привилегированных ценных бумаг продолжит расти, обязательства по дивидендам тоже увеличатся.

В текущем этапе эмиссия акций позволяет достигнуть нескольких целей одновременно:

увеличить накопление биткоинов

усилить ликвидность

снизить будущие долговые нагрузки

С этой точки зрения, механизм ATM можно рассматривать как проактивный инструмент снижения долгового бремени.

Компания не должна ждать появления давления по выплатам дивидендов, а заранее укреплять свою капиталовую базу.

Это помогает повысить коэффициент покрытия и повысить устойчивость всей капиталовой структуры к рискам.

Почему mNAV может снова расшириться

Главный вопрос — что именно может привести к повторному расширению mNAV?

Исторический опыт показывает, что ответ довольно прост.

Расширение mNAV происходит вследствие роста цены биткоина.

Инвесторы рассматривают стратегическую компанию как рычаговую инвестицию в биткоин, поэтому при быстром росте биткоина цена компании растет еще сильнее.

Однако, развитие капиталовой структуры компании вводит второй потенциальный драйвер оценки.

По мере расширения уровня привилегированных ценных бумаг, компания демонстрирует способность привлекать финансирование у разных групп инвесторов, и рынок может начать воспринимать её не только как держателя биткоинов, но и как платформу для биткоиновых финансовых продуктов.

Иными словами, инвесторы могут начать оценивать сам этот финансовый механизм.

От казначейства биткоинов к платформе биткоиновых финансовых рынков

Если эта тенденция продолжится, компания в конечном итоге может превратиться в аналог биткоин-финансового института.

Разные группы инвесторов будут получать выгоду на разных уровнях капиталовой пирамиды:

доходные инвесторы — привилегированные ценные бумаги

ростовые инвесторы — акции

Компания использует эти источники капитала для постоянного увеличения биткоинов и расширения финансового бизнеса.

Эта структура постепенно формирует механизм функционирования капиталов рынка, ориентированный на биткоин.

В таком случае, оценка компании будет отражать не только стоимость её биткоинов, но и её способность привлекать капитал и превращать его в финансовые продукты на базе биткоинов.

Эта логика может обеспечить постоянное премиальное значение mNAV.

Формирующийся цикл капитала

Если эта модель успешно реализуется, она создаст три взаимно усиливающих друг друга драйвера:

спрос на привилегированные ценные бумаги → финансирование покупки биткоинов

спрос на акции → оценка роста платформы

рост биткоинов → повышение качества баланса

Эти три фактора будут поддерживать друг друга, создавая положительный цикл.

В результате формируется финансовая структура, способная к постоянному расширению вместе с развитием биткоина.

Новая перспектива понимания mNAV

Обсуждая возможность повторного расширения mNAV, обычно предполагается, что это зависит от цены биткоина.

Но эта предпосылка может скоро устареть.

В прошлом цикле расширение mNAV было вызвано ростом биткоина.

В новом цикле расширение может быть обусловлено созданием стоимости самой капиталовой структуры.

Если стратегия компании успешно построит масштабируемую платформу биткоинового рынка капитала, её премия по акциям будет не только связана с биткоинами, а также с всей финансовой системой, построенной вокруг них.

Если эта идея реализуется, обсуждение mNAV полностью изменится.

Тогда главный вопрос уже не будет в том, повторится ли премия.

А в том, насколько масштабной может стать эта платформа.