«Законный» Понци-схема? Раскрытие кругового кредитования на бирже Gemini и её основателя

Автор | Protos Staff

Перевод | Wu Shuo Blockchain

Ссылка на оригинал:

TL;DR: ключевые моменты отчёта Gemini 10-K и внутреннего кругооборота займов

· Перекладывание денег из «левой руки» в «правую»: компании WCF, принадлежащей основателям, выдаётся кредит в виде криптоактивов у Gemini; затем Gemini размещает их в залог третьей стороне, чтобы получить кредит в долларах, формируя внутренний оборот займов.

· Захват контроля по заниженной цене: в ходе IPO долг основателя был преобразован в акции класса с суперправом голоса со скидкой 20%. Розничные инвесторы покупают по завышенной цене, а основатель сохраняет жёсткий контроль над 94,7% прав голоса.

· Меч, висящий над головой: Deloitte выдала безоговорочное аудиторское заключение, но WCF в любой момент может изъять заём на сумму до 4 619 BTC; ликвидность биржи в любой момент может быть поставлена под сомнение.

· Обвал капитализации: с момента листинга цена акций упала на 88% (до 4,42 доллара), несколько ведущих инвестиционных банков понизили рейтинг до «продавать» и биржа сталкивается с коллективным иском.

· Ключевой вывод: модель ведения бизнеса Gemini с явным перекосом в пользу интересов основателей и опорой на финансирование аффилированных лиц рухнула на вторичном рынке; сейчас она сталкивается с серьёзным кризисом управления и доверия.

Cameron и Tyler Winklevoss через свою частную инвестиционную компанию Winklevoss Capital Fund (WCF) одолжили у своей собственной криптобиржи Gemini несколько тысяч биткоинов ($BTC) и эфира ($ETH). Затем Gemini использовала эти криптоактивы в качестве залога для Galaxy Digital и NYDIG, чтобы привлечь долларовые кредиты.

В сентябре 2025 года биржа разместилась на бирже по цене 28 долларов за акцию и со скидкой 20% конвертировала 695,6 млн долларов долга WCF в акции класса B с суперправом голоса, что дало этой паре близнецов напрямую контроль над 94,7% прав голоса в Gemini.

В поданной вчера форме Gemini 10-K подробно раскрыта эта целостная структура работы. Пользователи соцсетей называют это формой «карусельной операции».

Публикация в X:

Это всё полностью масштабная пирамидальная схема «по кругу»:

Берём взаймы BTC у аффилированной стороны WCF; размещаем эти BTC в залог кредиторам, чтобы получить долларовые кредиты (включая Galaxy, выпуск облигаций, NYDIG).

Часть этих кредитов была погашена в ходе IPO в виде акций со скидкой.

И это ещё не всё: есть и другие операции (включая Ripple и RLUSD, конвертируемые облигации и т.д. …)

Deloitte выпустила аудиторский отчёт без оговорок: нет существенных вопросов аудита (KAM), и в отношении аффилированных сторон, ликвидности, способности к непрерывному ведению деятельности и т.п. не сказано ни слова…

Как эти операции вообще могут быть законными?

Цикл заимствований Winklevoss Capital Fund

Ниже — базовая схема перетока средств. WCF, принадлежащий Winklevoss, одалживает у Gemini BTC и ETH по соглашению без фиксированного срока.

Затем Gemini предоставляет эти заимствованные криптоактивы в качестве обеспечения третьим кредиторам. Galaxy Digital предоставляет кредит на 116,5 млн долларов под процент 11–12% при коэффициенте обеспечения 145–155%. NYDIG, в свою очередь, предоставляет 75 млн долларов через соглашение о выкупе с процентной ставкой 8,5%.

Gemini использует полученные долларовые средства для повседневной деятельности и для выполнения требований к регуляторному капиталу.

На момент завершения IPO 15 сентября 2025 года биржа взяла из чистой выручки IPO в размере 456 млн долларов наличные и погасила перед Galaxy сумму 116,5 млн долларов.

Сейчас биржа торгуется на Nasdaq, тикер GEMI.

Биржа также погасила 238,5 млн долларов по кредитной линии Ripple по складскому кредитованию (warehouse credit facility), но по состоянию на конец года ещё не погашенными остаются 154 млн долларов долга Ripple.

Однако собственный долг этих близнецов так и не был покрыт наличными.

Gemini конвертировала 200 млн долларов по конвертируемым векселям WCF, 475 млн долларов по срочным кредитам WCF и начисленные проценты по цене 22,40 доллара за акцию в 31,1 млн акций класса B с суперправом голоса.

Цена конвертации оказалась на 20% ниже той, которую в тот же день заплатили розничные инвесторы за покупку акций класса A с тем же объёмом прав.

Различие между акциями класса A и класса B сводится лишь к распределению прав голоса и прав собственности. Во всём остальном — номинальная стоимость, права на дивиденды и приоритет при ликвидации — полностью совпадают.

Акции класса B можно конвертировать в акции класса A в соотношении один к одному.

Розничная цена покупки — 28 долларов, а Winklevoss нужно лишь 22,40 доллара.

Именно эта скидка — ключевой источник ущерба интересам обычных акционеров в рамках данного кругооборота.

WCF одалживает Gemini криптоактивы. Затем Gemini размещает эти заимствованные активы в залог, чтобы получить ещё больше кредитов. Конкретно: Galaxy и NYDIG одалживают Gemini долларовые средства на обеспечение её повседневной деятельности.

Далее, в рамках того же IPO Gemini по скидочной цене размещает долю (equity) для WCF, тогда как само это IPO перекладывает на розничных инвесторов входные затраты на 20% выше.

Дополнительное чтение: источники сообщают, что Winklevoss вывели $280 млн до краха Genesis

Форма SEC 10-K подтверждает: по состоянию на 31 декабря 2025 года Gemini всё ещё должна WCF 4 619 BTC; эта часть баланса оценивается примерно в 400 млн долларов.

В 2025 году Gemini выплатила WCF 24,2 млн долларов процентных/заёмных расходов.

Подводя итог: согласно стандартам корпоративного управления Nasdaq, Gemini одновременно выступает в трёх ролях — должник, кастодиан и «контролируемая компания» (controlled company).

Несмотря на то, что это уже публично торгуемая компания, её сооснователи по-прежнему сохраняют за собой подавляющую долю голосов.

Кроме того, согласно данным Arkham Intelligence, на которые ссылается криптоисследователь Emmett Gallic, WCF хранит в адресе кастоди Gemini Custody около 8 757 BTC.

Deloitte выдала аудиторское заключение без оговорок

Deloitte (Deloitte) подготовила для Gemini аудиторский отчёт без оговорок. Однако реальность такова: у WCF есть право в любой момент потребовать возврата кредита на сумму до 4 619 BTC.

Этого достаточно, чтобы пошатнуть основы биржи, которой эти близнецы фактически управляют, просто письменным уведомлением.

Сейчас котировки Gemini на вторичном рынке упали на 88% по сравнению с ценой размещения при IPO. «Gemini Space Station» — название её юридического субъекта, в нём заложена ассоциация с запуском ракеты, но сейчас очевидно, что действительность не соответствует названию: цена открытия в первый день IPO составляла 37,01 доллара за акцию.

Теперь — всего 4,42 доллара за акцию.

Gemini установила цену размещения IPO в 28 долларов 11 сентября 2025 года. На следующий день открылось по 37,01 доллара, доходило до пика 45,89 доллара, после чего началась затяжная нисходящая динамика. На прошлой неделе в понедельник акция обновила 52-недельный минимум на уровне 3,91 доллара, а 31 марта 2026 года закрылась на 4,42 доллара, что на 88% ниже цены открытия при листинге.

Капитализация компании рухнула с более чем 3,8 млрд долларов до примерно 520 млн долларов. Citigroup, Cantor, Truist и Evercore уже понизили акцию до рейтинга «продавать».

На данный момент уже поданы коллективные иски, где утверждается, что компания вводила инвесторов в заблуждение относительно стратегического планирования.