Все ждут окончания войны, но цены на нефть указывают на долгосрочный конфликт?

原文标题：Нефть — это война
原文作者：Гарретт
Перевод: Пегги, BlockBeats

原文作者：律动BlockBeats

原文来源：

Перепечатка: Mars Finance

Примечание редакции: Пока рынок по-прежнему рассматривает колебания цен на нефть как «переменную результата» войны, эта статья утверждает, что действительно нужно понимать — как сама война через нефть начинает получать цену.

Поскольку пролив Ормуз продолжает оставаться заблокированным, глобальная система поставок сырой нефти вынуждена перестраиваться: азиатские покупатели в массовом порядке переключаются на нефть из США, WTI обходит Brent, что знаменует структурные изменения в механизмах ценообразования и направлениях торговых потоков. Краткосрочную ценовую разницу можно объяснить контрактами, но глубже вопрос в том, «кто еще может поставлять».

Автор далее указывает, что ключевое ошибочное допущение текущего рынка — не в ценах, а во времени. Фьючерсная кривая по-прежнему скрыто подразумевает предпосылку: конфликт завершится в краткосрочной перспективе, а поставки восстановятся. Но более вероятный сценарий — это затяжная война на истощение. Это означает, что высокие цены на нефть больше не будут просто эпизодическим шоком, а трансформируются в более устойчивое структурное состояние: коридор может подняться до 120–150 долларов.

В рамках этой логики сырая нефть перестает быть лишь товаром; она становится «верхнеуровневой переменной» для всех активов. Ее переоценка будет передаваться последовательно: через процентные ставки, обменные курсы, фондовый рынок и рынок кредитов.

Рынок уже заложил факт наступления войны, но еще не заложил ее продолжительность.

Ниже приводится оригинальный текст:

Трамп дал Ирану срок 10 дней. Это было уже неделю назад. Вчера он снова напомнил всем: остается всего 48 часов до окончания отсчета. Ответ Тегерана был: нет.

Пять недель назад — то есть 28 февраля, когда израильские и иранские самолеты нанесли авиаудар по Ирану — логика рыночного ценообразования все еще была «хирургическим» авиаударом: две недели, максимум три; Ормуз восстановит пропускную способность; нефть подскочит и откатится — и все вернется в норму.

Но тогда мы полагали: не будет.

С первого дня наша ключевая позиция заключалась в том, что эта война сначала эскалирует, а затем — возможно, в более поздние сроки — начнет остывать. Самый вероятный путь — вмешательство наземных войск, после чего развитие перейдет в долгий и изматывающий конфликт. Время простоя Ормуза будет намного больше, чем предположение, которое рынок готов включить в модель. В рамках временного сценария, моделей ценообразования для Ормуза и анализа переменных войны мы уже изложили полную логику.

Основная оценка проста: Ирану не нужно «побеждать» — ему достаточно поднять стоимость войны настолько, чтобы вынудить Вашингтон искать путь выхода. И этот «выход» не будет сопровождаться спокойным повторным открытием пролива.

Через пять недель каждый ключевой элемент этой оценки постепенно подтверждается. Ормуз по-прежнему не восстановил пропускную способность. Brent закрылась примерно на уровне 110 долларов. Пентагон готовится к наземным операциям в течение нескольких недель. Цели войны Трампа также сместились с «деядеризации» к «отбросить противника в каменный век», но он по-прежнему не может четко определить, что именно является «победой».

Ввод наземных войск — это переломный момент эскалации, за которым мы постоянно следили. Морская пехота и воздушно-десантные подразделения уже стягиваются в район боевых действий — и этот момент приближается.

Но еще важнее следующих авиаударов или следующего ультиматума является нефть.

Нефть — не побочный продукт этой войны; нефть сама по себе — ядро войны. Фондовый рынок, рынок облигаций, крипторынок, Федеральная резервная система, даже ваши ежедневные расходы на продукты — все это переменные второго порядка. Пока вы верно оцениваете нефть, остальное разворачивается следом; если вы ошибетесь в нефти, все остальные решения потеряют смысл.

Цены на нефть WTI только что впервые с 2022 года превысили Brent — и это изменение уже привлекло внимание рынка.

Так и должно быть.

WTI выше Brent: все спрашивают «что происходит»

2 апреля WTI закрылась на уровне 111,54 доллара, Brent — на уровне 109,03 доллара. Премия WTI к Brent составила 2,51 доллара — это крупнейший спред с 2009 года. А еще две недели назад WTI все еще заметно уступала Brent.

Все спрашивают: что случилось? Ниже — краткая версия и более близкая к реальности.

Краткая версия: рассогласование сроков контрактов

Ближайший контракт WTI соответствует поставке в мае, тогда как ближайший контракт Brent уже прокручен на июнь. При такой сильной стесненности поставок «поставка на месяц раньше» означает более высокую цену — WTI просто поставляется раньше по времени.

Трейдер по нефти Адди Имсирович, работающий сейчас в Оксфорде и имеющий 35 лет опыта торговли, говорит, что помимо исторически высоких затрат на фрахт и страхование, покупатели готовы доплачивать за Brent, которую можно забрать на месяц раньше, почти 30 долларов за баррель. За его 35-летнюю карьеру он никогда не видел ничего подобного.

Это объяснение «на уровне механизма» — оно верное, но неполное.

Реальная версия: ценовая кривая движется целиком

Сближение WTI и Brent — это не только случайное рассогласование ближайших контрактов. Bloomberg отмечает, что этот эффект отчетливо виден в нескольких месяцах контрактов, проходя по всей форвардной кривой. То есть переоценивается вся ценовая кривая.

В чем причина? Переориентация спроса в Азии. В конце марта азиатские нефтепереработчики зафиксировали порядка 10 млн баррелей американской нефти для отгрузки в мае; неделей ранее также закупили около 8 млн баррелей. Kpler прогнозирует, что экспорт американской нефти в Азию в апреле достигнет 1,7 млн баррелей в день — выше 1,3 млн баррелей в день в марте. Китай, Южная Корея, Япония, а также нефтеперерабатывающие заводы ExxonMobil в Сингапуре покупают американскую нефть — потому что это сейчас «единственный видимый источник, который еще можно получить».

Ормуз по-прежнему закрыт. Базовая нефть Murban из Абу-Даби — и это самый близкий заменитель WTI — исчезла с глобального рынка. WTI становится глобальной «нефтью предельного ценообразования».

Это не панические закупки, а изменение структуры ликвидности.

Теперь посмотрим на форвардную кривую цен.

Эта кривая передает сигнал: это лишь временный шок, и до Рождества все вернется к норме.

Наш вывод: эта кривая «мечтает».

Три исхода, один базовый сценарий

Мы уже представляли эту рамку анализа в «Weekly Signal Playbook». На данный момент никаких изменений нет; если изменения и есть, то вероятность базового сценария только усиливается.

В итоге эта война завершится только тремя способами:

Исход первый — политически почти невозможный.

Исход второй также нежизнеспособен: условия местности, потребности в войсках и логика эволюции партизанской войны говорят о том, что путь дорог и трудно завершить. Площадь территории Ирана в три раза больше, чем у Ирака, численность населения — почти вдвое выше, не говоря уже о гористой местности, которая не оставляет захватчикам простора для маневра. Это не 2003 год.

Исход третий — это базовый сценарий, и он далеко впереди по вероятности. Если конфликт перерастет в долгую войну на истощение, перерыв в работе Ормуза будет сохраняться, а цены на нефть останутся высокими. Эти высокие уровни будут структурными, а не временными. Нынешняя форвардная кривая явно недооценивает это.

Один момент, который большинство игнорирует, заключается в следующем: если рассматривать исключительно сам нефтяной сектор, то затяжная война может, наоборот, соответствовать стратегическим интересам США. Мощности по добыче нефти на Ближнем Востоке будут разрушены в ходе конфликта, и глобальные покупатели смогут переключиться только на североамериканскую энергию, потому что других альтернатив почти не останется. Более высокие цены также будут стимулировать американских производителей наращивать выпуск — увеличивать количество буровых установок и усиливать инвестиции в сланцевую нефть. Посмотрите на график ниже: в истории почти каждый крупный всплеск цен на нефть приводил затем в течение 12–18 месяцев к волне роста добычи в США.

Единственная стоимость, которую США действительно нужно будет управлять, — это стоимость внутри страны: как не допустить, чтобы цены на бензин долго удерживались выше 4 долларов за галлон и вызвали политический отклик. Это «порог боли», а не условие, определяющее, завершится ли война.

«Арифметика» цен

При закрытом Ормузе Brent на уровне 110 долларов — это не потолок, а лишь стартовая точка. В нашем базовом сценарии, пока пролив остается закрытым, нефть будет держаться в диапазоне 120–150 долларов.

Каждая прошедшая неделя означает, что запасы продолжают вымываться. Данные UBS показывают, что глобальные запасы к концу марта опустились до уровня пятилетней средней — и это произошло еще до новой волны эскалации. В свою очередь, Macquarie дает оценку: если война затянется дольше июня и пролив все еще не откроется, вероятность того, что нефть поднимется до 200 долларов, составляет 40%.

Ближнемесячный спред (то есть разница между двумя последними контрактами Brent) расширился до 8,59 доллара за баррель. Рынок платит за «поставку на месяц раньше» премию порядка 8% — это уровень напряженности, соответствующий 2008 году.

Но в 2008 году не было физически заблокировано 15% глобальных поставок.

Сегодня почти все модели, все ценовые кривые и все прогнозы Уолл-стрит на конец года строятся на одном и том же предположении: конфликт закончится, Ормуз вновь откроется, цены на нефть вернутся к норме, а мир останется прежним.

Наша оценка: нет.

Форвардная кривая на своем «заднем участке» еще не догнала реальность. Рынок уже заложил в цены «то, что война началась», но еще не заложил «то, что война продолжится». До повторного открытия Ормуза каждое снижение цен на нефть — это возможность. Это наша ключевая позиция, и мы ее не хеджируем.

Нефть — первый узел. Когда «вводятся наземные войска» и нет быстрого выигрыша — когда конфликт превращается в тот самый долгий конфликт на истощение, который мы оценили с первого дня, — переоценка не остановится на самой нефти, а последовательно пройдет на процентные ставки, обменные курсы, фондовый рынок и рынок кредитов. Вот что будет происходить дальше.