Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франсиско, за столь доброжелательное представление. Быть здесь, в Экономическом клубе Майами, — большая честь.1 Сегодня вечером я поговорю о теме, которую нельзя игнорировать: о балансовом отчёте Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчёт ФРС — это запись тех активов и обязательств, которые мы держим. Активы прежде всего включают казначейские ценные бумаги и агентские ипотечные ценные бумаги с ипотечным обеспечением (MBS). Обязательства включают всю наличную валюту в обращении, резервные остатки, которые банки держат в ФРС, и Общий счёт Казначейства. Размер и структура этих позиций имеют значение, потому что они влияют на объём денег в банковской системе и формируют более широкие финансовые условия. Понимание того, как работает балансовый отчёт, необходимо для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я обсужу различные режимы, в рамках которых ФРС управляла своим балансовым отчётом, и объясню, почему, с моей точки зрения, уменьшение размера балансового отчёта является желательным. Далее я объясню, почему задача сокращения балансового отчёта — решаемая, а затем обсужу потенциальные пути вперёд для достижения этой цели. В заключение я рассмотрю последствия для денежно-кредитной политики, вытекающие из таких действий.

Аргументы в пользу сокращения

Современная политика балансового отчёта строится вокруг трёх несколько туманных концепций: «дефицитных», «достаточных» и «избыточных» резервов. До глобального финансового кризиса 2008 года ФРС работала с дефицитными резервами. В рамках этого режима ФРС держала резервы относительно тесными и часто вмешивалась напрямую на рынке, используя операции на открытом рынке, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к её целевому значению. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, при котором банковская система держит достаточно резервов, так что ФРС не нужно вести активные ежедневные операции для контроля ставки по политике. Эта система позволяет ФРС контролировать краткосрочные процентные ставки главным образом за счёт установления ставок, в которых она будет участвовать на рынке, — то есть администрируемых ставок. В течение большей части периода после кризиса резервы также описывались как избыточные, или существенно превышающие то, что нужно для бесперебойного функционирования рынков. Это происходило потому, что политики количественного смягчения (QE) резко расширили резервные остатки.

Существует множество причин, почему сокращение балансового отчёта — достойная цель. Мы должны стремиться к максимально небольшому следу на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные государством, включая вытеснение частного финансирования (disintermediation) на рынках. Меньший балансовый отчёт также помогает снизить вероятность убытков по переоценке до рыночной стоимости (mark-to-market) в центральном банке и волатильность перечислений в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчёт лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой за счёт сохранения профиля дюрации государственного долга как элемента фискальной политики, выводя ФРС из игры по распределению кредита между секторами и уменьшая процентные платежи по резервным остаткам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчёт сохраняет «сухой порох» на случай сценария, при котором политикам вновь придётся столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Однако несмотря на эти преимущества меньшего балансового отчёта, многие говорят, что это просто невозможно. Это несбыточная мечта — этого никогда не произойдёт.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не задать вопрос: «Правда?» Этот склад характера навёл меня на массу проблем, но я не могу с собой ничего поделать. Так что давайте поразмыслим о возможностях здесь.

Решаемая задача

Моя общая оценка такова: сокращение балансового отчёта — решаемая задача. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не проявляют воображения. Подходя к этой задаче, я вижу три ключевых вопроса.

Первый вопрос: насколько мы могли бы сократить балансовый отчёт? Я думаю, что довольно сильно, но это не обязательно означает возврат к доле валового внутреннего продукта (ВВП) до финансового кризиса. Я не считаю реалистичным снижаться до этого уровня. Рост спроса на наличность, режим, введённый после кризиса Законом Додда—Франка, и реформы базельских стандартов, а также вытекающие изменения в структуре рынков и ожиданиях привели к возросшему спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчёта отсюда возвращения к дефицитным резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы сократить линии, отделяющие дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Понижение этих границ можно осуществить с помощью различных политик, к которым я вскоре перейду. Сдвиг этих границ вниз позволил бы сохранить режим достаточных резервов при одновременном снижении размера балансового отчёта.

И третий вопрос: желательно ли и даже возможно ли вернуться к режиму дефицитных резервов? Я полагаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей регуляторной и институциональной структуры, но это потребует компромиссов. К ним относятся принятие большей волатильности в краткосрочных ставках, большая готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование предоставляемой ФРС ликвидности — например, внутридневных овердрафтов (daylight overdrafts), дисконтного окна или операций постоянного РЕПО (standing repo operations).4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, будет определять, считаете ли вы возврат к дефицитным резервам желательным.

Пути вперёд

Разве легче сказать, чем сделать, — опустить границу между дефицитными и достаточными резервами? Возможно, но я вижу путь вперёд к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть границы вниз, изложены в рабочем документе, который я совместно написал с некоторыми коллегами из Федеральной резервной системы: «Руководство пользователя по сокращению балансового отчёта Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований по коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных) ;

*   ограничение ожиданий по стресс-тестированию внутренней ликвидности и связанных стандартов ликвидности для планирования урегулирования;

*   устранение стигмы в отношении операций постоянного РЕПО (standing repo operations), использования дисконтного окна и использования внутридневных овердрафтов;

*   участие в более активных операциях на открытом рынке, особенно на квартальных окончаниях и в даты, имеющие существенное фискальное значение;

*   сделать для дилеров проще поглощение ценных бумаг;

*   сделать более ликвидными и привлекательными альтернативы резервам, например казначейские ценные бумаги;

*   и проведение политики с немного более высокой эффективной ставкой по федеральным фондам по сравнению со ставкой по резервным остаткам — при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь выборка шагов, которые мы могли бы предпринять, чтобы уменьшить размер балансового отчёта ФРС. В документе гораздо больше, и я побуждаю вас с ним ознакомиться. Чтобы было ясно: как в Руководстве пользователя, так и в этих замечаниях я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю варианты, которые нам удалось выявить, чтобы, когда придёт время, ФРС имела под рукой какие-то осязаемые действия, которые мы сможем предпринять для движения в этом направлении. Каждый вариант потребует отдельного анализа «затраты—выгоды».

Даже если политики ФРС решат вернуться к дефицитным резервам, шаги по снижению спроса на резервы сделают это проще и позволят балансовому отчёту сократиться дальше при минимизации недостатков. Некоторые из вариантов, например устранение стигмы в операциях РЕПО, использование дисконтного окна и кредита на внутридневные овердрафты, либо проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат положение дел в режиме дефицитных резервов. Мой личный уклон в сторону снижения спроса при сохранении достаточных резервов, но это не твёрдо устоявшееся убеждение.

Вернёмся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчёт? Как я сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому вместо него я предлагаю две альтернативы. Во-первых, после завершения первого раунда QE балансовый отчёт был примерно на уровне 15 процентов ВВП. Возможно, этот уровень балансового отчёта был нужен для удовлетворения требований к ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, когда масштабирование балансового отчёта было направлено на достижение наших целей двойного мандата, а не на финансовую стабильность. Или, во-вторых, до начала открыто-ended QE в 2012 году и в 2019 году — до пандемии — балансовый отчёт был примерно 18 процентов ВВП. Этот уровень, в теории, отражает потребности в ликвидности банковского сектора по мере прояснения масштаба требований Додда—Франка и Базеля, ещё до запуска открыто-ended QE. Он также отражает масштабы возможного сокращения балансового отчёта после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые из так называемых «эффектов храповика» (ratchet effects) для балансового отчёта, но не те, которые возникли после пандемии.6

В общих чертах, этот диапазон может отражать сокращение балансового отчёта на $1 трлн–$2 трлн — числа, которые разумно приводятся в Руководстве пользователя, без необходимости возвращаться к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер балансового отчёта — тема, требующая более серьёзной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчёт с помощью финансовой переменной, например банковских депозитов, а не с помощью ВВП. Я не стремлюсь закрыть этот вопрос сегодня.

Инструменты, определённые в сегодняшнем Руководстве пользователя, позволили бы высвободить существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчёта, и именно этого я хотел бы видеть. Однако в сценарии, когда ФРС сокращает свои позиции ценных бумаг в балансовом отчёте, политикам также нужно обеспечить, чтобы финансовые рынки могли абсорбировать эти ценные бумаги с минимальными нарушениями.

Самое важное, что мы можем сделать, — действовать медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает позволять ценным бумагам погашаться, а не продавать их напрямую, что означало бы реализацию убытков в балансовом отчёте. Я могу представить себе продажу наших ценных бумаг, если мы увидим, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги из Руководства пользователя могут облегчить рынку переваривание ценных бумаг из нашего балансового отчёта.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы развиваем в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить своё выступление несколькими соображениями о том, как операции с балансовым отчётом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я главным образом вижу это через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, то есть через пассивную сторону балансового отчёта ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это деньги высокой мощности, и увеличение их предложения — это расширение денежного предложения. Второй — через эффект так называемого «портфельного баланса» (portfolio balance) на активной стороне балансового отчёта ФРС. Чтобы раскрыть эту концепцию: при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность поглощать дополнительный финансовый риск, включая риск процентных ставок. Поэтому удаление или предоставление ФРС риска процентных ставок населению повлияет на готовность частного сектора в целом принимать финансовый риск.

При прочих равных сокращение балансового отчёта оказывает сдерживающее влияние на экономику по обоим каналам.7 Сдерживающие экономические эффекты сокращения балансового отчёта можно компенсировать снижением ставки по федеральным фондам, пока мы не находимся на эффективной нижней границе. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения балансового отчёта будет оправдывать дополнительные снижения ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценивать величины этих эффектов сложно, и я пока не буду пытаться это сделать.

Заключение

Подводя итог, преимущества сокращения размера балансового отчёта ФРС очевидны и достижимы. Балансовый отчёт ФРС может уменьшаться, но политикам следует сначала предпринять шаги, чтобы убедиться, что они добиваются успеха. Сегодня я изложил некоторые из возможных шагов и предлагаю дополнительные детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определённые затраты и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Внедрение этих шагов до начала сокращения балансового отчёта означает, что пройдёт некоторое время, прежде чем мы сможем приступить. По опыту, который у меня есть относительно того, как правительство проходит процедуры Административного закона (Administrative Procedure Act), этот процесс, вероятно, займёт более одного года после того, как будет принято решение двигаться вперёд. Это может занять несколько лет. Этот временной горизонт определит, когда Федеральный комитет по операциям на открытом рынке решит начать сокращение балансового отчёта и изучить, как реализовать эти изменения, включая предоставление рынкам рекомендаций о том, как будут функционировать новые механизмы. А после того как процесс начнётся, я бы рекомендовал придерживаться медленного темпа сокращений, чтобы гарантировать, что частный сектор сможет абсорбировать все ценные бумаги, которые будут сняты с нашего собственного балансового отчёта. Я рад, что всё это может произойти, но если и когда это произойдёт, я ожидаю, что процесс будет идти медленно.

Ещё раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Мнения, высказанные здесь, принадлежат мне и не обязательно отражают позиции моих коллег в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке или Совете управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Держа большие объёмы MBS, ФРС предпочтительно вбрасывает кредит в сектор жилья способами, которые она не использует для других секторов экономики. Эта ситуация могла бы быть улучшена либо за счёт сокращения балансового отчёта и позволения MBS сходить на погашение, либо за счёт обмена MBS на казначейские ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti и Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,» Financial Times, 16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов указывают, что регулярное использование механизмов получения овернайт ликвидности через facility по обратным операциям (overnight reverse repo facility) или регулярное и частое использование standing repo operations само по себе является регулярным и частым управлением резервами. У них есть аргумент. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks и Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,» Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,» Southern Economic Journal, т. 91 (апрель), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan и Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),» статья, представленная на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проводившемся в Федеральном резервном банке Канзас-Сити, Канзас-Сити, штат Миссури, 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе администрируемых ставок остаётся спорным вопросом, но поскольку значительная часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигнализирования и обязательств, я рассматриваю предложение денег как всё ещё релевантное даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту