Продано 122 миллиона штук! Шаосинский бизнесмен из поколения 80-х создал «Китайскую версию Лего», зарабатывая 600 миллионов в год

Источник: Бренд-обозреватель

Когда замена за 9.9 юаней стала мейнстримом, «китайская версия Лего», поддерживаемая Ультраманом, с рыночной капитализацией в сотни миллиардов, может столкнуться с трудностями в поддержании прибыльной мифологии.

В январе 2025 года, когда Bluco вышла на Гонконгскую фондовую биржу, её показатели были очень яркими: сверхзаявки превысили 6000 раз, замороженные средства однажды превысили «первую косметическую компанию» Мао Гэпина, став второй по величине «королевой заморозки» в истории Гонконгской биржи.

Источник: сеть

В поддержку таких звездных инвесторов, как Yunfeng Fund, Junlian Capital, Source Capital и другие, уроженец Шаосина 80-х годов, Чжу Вэйсонг, за десять лет превратил компанию по сборке игрушек в любимца рынка капитала.

В то время Bluco возлагали большие надежды, название «китайская версия Лего» было известно в всей индустрии игрушек, поддержка IP Ультрамана была мощной, а тренд на экономику谷子 (гусиное зерно) тоже был сильным. После выхода на биржу цена акции достигла 198 гонконгских долларов, всё казалось очень гладким.

Источник:雪球

Однако всего через год цена акций резко упала, 13 марта 2026 года Bluco опубликовала первый годовой отчет после IPO: выручка составила 2.91B юаней, рост на 30%, годовая прибыль достигла 633 миллиона юаней, что позволило компании выйти из убытков.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

По сравнению с ярким отчетом, цена акций Bluco стала выглядеть менее привлекательно: в марте общая тенденция — снижение.

13 марта цена закрытия составила 61,25 гонконгских долларов, что уже близко к цене размещения в 60,35 долларов, а с пиковых 198 долларов упала почти на 70%.

Источник:雪球

Использование рынка капитала «ногами» не случайно: за этим скрываются опасения по поводу данных в финансовой отчетности. В первую очередь — себестоимость продаж. В то время как рост доходов составлял 30%, себестоимость увеличилась до 45,9%, значительно опередив рост доходов.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Также стоит обратить внимание на скорректированную чистую прибыльность: в отличие от роста доходов и валовой прибыли, этот показатель снизился с 26,1% в 2024 году до 23,2% в 2025 году.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Кроме того, структура доходов крайне неравномерна: более 70% доходов по-прежнему зависит от лицензированных IP, собственных IP почти игнорируются.

Более того, в конце 2024 года был запущен продукт по цене 9.9 юаней, и в 2025 году было продано 122 миллиона штук, что составляет 47,8% от общего объема продаж.

В такой ситуации очевидно: чем больше продаешь, тем меньше зарабатываешь. Это стратегия расширения рынка или вынужденный шаг из-за ценовой конкуренции? Ответ нам неизвестен.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Видно лишь, что когда-то популярный «король перепродаж» Bluco за год упал с пика до цены, близкой к цене размещения, — развитие этого «китайского Лего» явно пошло не так.

9.9 юаней — 122 миллиона штук

А что дальше?

Чтобы понять, почему развитие Bluco резко ухудшилось, нужно вспомнить о серии продуктов, выпущенных в конце 2024 года.

В конце 2024 года Bluco запустила продукт по цене всего 9.9 юаней, изначально чтобы расширить сбыт и проникнуть в низшие сегменты рынка, и эффект действительно оправдал ожидания.

Источник: сеть

В 2025 году продажи таких продуктов достигли 541 миллиона юаней, было продано 122 миллиона штук, что составляет 18,6% от общего дохода.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Если смотреть на весь рынок игрушек, это действительно хорошие показатели, но цена — цена, и за них приходится платить.

При доходе 541 миллиона юаней и объеме продаж 122 миллиона штук средняя цена за единицу составила всего 4,43 юаня, что означает, что большинство товаров продавались по цене ниже 9.9 юаней со скидкой, а канальные акции, платформенные субсидии и распродажи снизили фактическую цену сделки.

Первый эффект низких цен — снижение общей валовой прибыли. В отчете за 2025 год валовая маржа Bluco составила 46,8%, снизившись на 5,8 процентных пункта по сравнению с 2024 годом. Учитывая, что почти половина продаж пришлась на продукты по 9.9 юаней, снижение на 5,8 п.п. скорее всего вызвано именно этим.

Источник: сеть

Более того, стратегия низких цен меняет психологию потребителей: если 9.9 юаней становится нормой, готовы ли покупатели платить 39 или 59 юаней за другие продукты?

Когда основные IP, такие как Ультраман, Трансформеры, можно купить по «капустной» цене, как можно сохранять брендовые надбавки?

На сайте Bluco в Taobao минимальная цена — 12.9 юаней, основные товары — в диапазоне 16.9 юаней до сотен юаней. Эта цена дешевле Лего, но дороже отечественных подделок. В результате Bluco занимает промежуточное положение: не дотягивает до бренда Лего по цене и имиджу, но и не может конкурировать с дешевыми подделками.

Источник: скриншот Taobao

Источник: скриншот Taobao

Когда Чжу Вэйсонг ушел из Yoozoo Network и начал бизнес в игрушках, его изначальная идея не заключалась в том, чтобы застрять в низкой ценовой ловушке за 9.9 юаней. Но реальность такова: как только стратегия низких цен запущена, от нее трудно отказаться. В 2026 году сможет ли Bluco выбраться из этого болота — вопрос открытый.

Переход к прибыльности!

Откуда берется прибыль?

При такой агрессивной ценовой политике Bluco все же смогла выйти из убытков. Откуда же берутся эти прибыли?

Рассмотрим цифры из отчетности: в 2025 году выручка выросла на 30%, а чистая прибыль по сравнению с убытком в 398M юаней в 2024 году — вышла в плюс, что кажется очевидным.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Но при более внимательном разборе возникают вопросы.

В 2024 году административные расходы Bluco достигли 465 миллионов юаней, главным образом из-за единовременных выплат по плану мотивации акциями — 359 миллионов юаней. Эти разовые выплаты значительно увеличили убытки 2024 года. В 2025 году административные расходы снизились на 78,9% до 98 миллионов юаней, вернувшись к нормальному уровню.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Еще один важный фактор — изменение справедливой стоимости конвертируемых привилегированных акций. В 2024 году это привело к бухгалтерскому убытку в 541 миллион юаней. После выхода на биржу в 2025 году привилегированные акции были конвертированы в обыкновенные, и этот показатель больше не влияет на прибыль.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Общий эффект этих двух факторов — значительный рост прибыли, но в реальности, основная деятельность компании по-прежнему убыточна. Скорректированная чистая прибыльность снизилась на 2,9 п.п., а валовая маржа — более чем на 5 п.п.

С одной стороны, рост доли низкоценовых продуктов снижает среднюю цену, с другой — рост затрат на продажи уменьшает валовую прибыльность. Модель доходов Bluco сталкивается с двойным давлением.

Зависимость от IP

Как долго еще сможет держаться Ультраман?

Рост Bluco в основном зависит от поддержки IP Ультрамана.

В 2021 году компания получила лицензию на Ультраман и запустила сборные игрушки с этим персонажем, что быстро открыло рынок. В тот год Ультраман почти в одиночку обеспечил взрывной рост Bluco, и в 2023–2024 годах его роль в росте доходов была очень значительной.

Источник: сеть

В отчете за 2025 год указано, что доходы по четырем основным сериям — Трансформеры, Ультраман, Кайсен (Кайсен — японский аналог), Hero Unlimited — составили 950 млн, 810 млн, 330 млн и 260 млн юаней соответственно, что в сумме составляет 80,4% от общего дохода.

При этом Hero Unlimited — единственный собственный IP, его доля — 9%, остальные три — по лицензии, и их совокупная доля превышает 70%.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Иными словами, более 70% доходов Bluco — это лицензированные IP.

Модель лицензирования сама по себе уязвима: договоры обычно заключаются на 3–5 лет, и продление вызывает неопределенность. Стоимость продления растет, конкуренты могут «перехватить» IP за высокую цену, особенно такие топовые IP, как Ультраман и Трансформеры, — это горячие точки в индустрии.

Источник: сеть

Bluco явно осознает проблему: к концу 2025 года количество лицензированных IP увеличилось с 50 до 73, среди них — «Мстители», «Звери в городе», «Холодное сердце» и другие. Такой «распыленный» подход снижает зависимость от одного IP, но не решает проблему полностью.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Чтобы стабилизировать доходы, нужно развивать собственные IP. К концу 2025 года у Bluco есть только два собственных IP: «Многофункциональный Bluco» для детей и «Hero Unlimited», ориентированный на китайскую культуру. Но по текущим показателям оба IP пока не могут конкурировать с популярными лицензированными.

Источник: сеть

Без собственных IP нет ценового рычага, нет брендовой надбавки, а значит — нет и конкурентных преимуществ. Это — ключевая уязвимость Bluco.

Путь на международный рынок

Выглядит очень привлекательно

В 2025 году, помимо хороших показателей в Китае, Bluco успешно расширилась за рубежом: экспорт за границу составил 318 миллионов юаней, рост — 396,6%.

Наиболее быстрый рост — в Америке (804,1%) и Азии (без Китая) (238,1%). США и Индонезия — крупнейшие рынки за границей.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Данные показывают, что экспансия за границу идет ускоренными темпами, но доля зарубежных продаж в общем объеме — всего 11%. То есть, компания по-прежнему сильно зависит от внутреннего рынка.

Еще один риск — затраты. В новых рынках нужны большие инвестиции в маркетинг, адаптацию продуктов под местных потребителей, создание каналов сбыта.

В 2025 году расходы на продажи и дистрибуцию выросли на 36,6% до 386 миллионов юаней, маркетинговые расходы увеличились на 37,7 миллиона. Это — цена за расширение за границу.

Источник: отчет Bluco за 2025 год

Самое важное — в глобальном сегменте сборных игрушек конкурируют такие гиганты, как Lego и Bandai. Lego — почти вековая история, глобальная сеть каналов, множество собственных культовых IP. Bandai — с такими топовыми IP, как Годзилла, Драгонболл, Ван Пис, — с десятилетиями фанатов.

У Bluco есть только Hero Unlimited, и с кем ей конкурировать?

Источник: сеть

В отчете говорится, что в 2026 году планируется сосредоточиться на углублении присутствия в Северной Америке и Европе. Это похвально, но очень сложно: чтобы захватить рынок у Lego, нужны не только решимость, но и мощь.

В заключение

История Bluco — типичный пример китайского стартапа: 80-х годов, основатель из игровой индустрии, переход в игрушки, захват тренда IP, быстрый рост, капиталовлечение и выход на биржу — но это только начало испытаний.

За год цена акции упала с пика до уровня, близкого к цене размещения, — рынок проголосовал ногами. Основные проблемы очевидны: более 70% доходов — по лицензии, собственных IP почти нет, низкая цена за продукт — миллионы штук продано, а валовая маржа снизилась на 5 п.п., экспансия за границу — быстрый рост, но доля — менее 10%.

Решить эти проблемы — не просто. Стоимость продления лицензий растет, низкая цена — трудно отказаться, а конкуренция с гигантами Lego и Bandai — очень жесткая. Bluco должна не просто рассказывать истории, а решать реальные задачи.

Когда Чжу Вэйсонг ушел из Yoozoo, у него, вероятно, были большие амбиции. Но создание игрушек — не игра, как в гейминге: в играх можно быстро разбогатеть на хитах, а в игрушках — нужно медленно строить бренд и IP. Lego шло к вершинам почти сто лет, а Bluco — всего десять.

Переход к прибыльности в 2025 году — хороший старт, но только начало. Настоящее испытание — 2026, 2027 годы… Когда эффект IP Ультрамана начнет снижаться, и Bluco не сможет полагаться только на собственные IP и брендовые надбавки, — тогда и станет ясно, сможет ли она стать «китайской Lego».