Обзор неудач модели токена ve: почему Pendle, PancakeSwap и Balancer collectively отказались

Автор: Pink Brains

Перевод: Deep Tide TechFlow

Оригинальная ссылка:

Заявление: Эта статья является перепечаткой, читатели могут получить дополнительную информацию по исходной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения по его требованию. Перепечатка предназначена только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает точку зрения и позицию Wu Shuo.

Pendle, PancakeSwap, Balancer за 12 месяцев отказались от модели ve токенов, сумма TVL этих трех протоколов когда-то достигала десятков миллиардов долларов. В этой статье представлен самый системный разбор ситуации после факта: где конкретно у каждого протокола возникли проблемы, какие механизмы заменили их, одинаковая ли логика неудачи на уровне основы. Итог не в том, что “ve токены умерли”, а в более точной оценке — какие протоколы могут использовать такую модель, а какие — нет.

Полный текст ниже:

Три крупные DeFi-протокола за 12 месяцев отказались от модели голосового управления через токены. Pendle, PancakeSwap и Balancer имели разные точки отказа, но пришли к одинаковому выводу.

Экономика голосовых токенов (ve токенов) должна была стать финальной формулой для токенов в DeFi. Блокировка токенов, получение управленческих прав, заработок на комиссиях, постоянное согласование стимулов — без центрального управления. Curve показал, что это работает, и десятки протоколов копировали эту модель с 2021 по 2024 год.

Но ситуация изменилась.

За 12 месяцев 2025 года протоколы с суммарным TVL в десятки миллиардов долларов признали, что эта механика приносит больше вреда, чем пользы. Не потому, что теория была ошибочной, а потому, что реализация провалилась: низкий уровень участия, захват управления, эмиссия в убыточные пулы, падение стоимости токенов при росте использования.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Где возникли проблемы

Команда Pendle сообщила, что несмотря на рост доходов в 60 раз за 2 года, vePENDLE — самый низкий уровень участия среди всех моделей ve токенов — всего 20% предложения PENDLE было заблокировано.

Эта механика, предназначенная для согласования стимулов, исключила 80% держателей. Критический момент — по данным по пулам: более 60% пулов, принимающих эмиссию, убыточны.

Малочисленные высокоэффективные пулы компенсируют большинство убыточных. Высокоцентрализованные голосующие означают, что эмиссия идет туда, где у крупных держателей есть позиции — это продукты-обертки, а уже потом — к конечным пользователям.

Для сравнения, veCRV у Curve заблокировано примерно на 50% и более, veAERO у Aerodrome — около 44%, средняя длительность блокировки — около 3,7 лет. 20% у Pendle — слишком мало. В сравнении с возможностями рынка доходности, стимул блокировки кажется недостаточно привлекательным. А на момент марта Aerodrome уже распределил более 440 миллионов долларов своим голосующим за veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

14-дневное окно для вывода (или мгновенный вывод с комиссией 5%)

Алгоритмическая эмиссия (сокращение примерно на 30%)

Пассивные награды, только для ключевых голосов PPP

Торгуемый, комбинируемый, с возможностью повторного залога

80% дохода → выкуп PENDLE

sPENDLE — это токен, обеспечивающий ликвидность в соотношении 1:1 с PENDLE, награды поступают из доходов, поддерживающих выкуп, а не инфляционной эмиссии. Модель алгоритма сокращает эмиссию примерно на 30% и направляет средства в прибыльные пулы. Владельцы существующих vePENDLE получают бонус за лояльность (максимум 4-кратный множитель, начиная с 29 января, в течение 2 лет, с постепенным снижением). Один кошелек, связанный с Arca, за шесть дней накопил более 8,3 миллиона долларов в PENDLE.

Но не все согласны с этим решением. Основатель Curve Michael Egorov считает, что экономика ve токенов — очень мощный механизм для согласования стимулов в DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → экономика токенов 3.0 (сжигание + прямое залоговое управление)

Где возникли проблемы

veCAKE PancakeSwap — учебник по подкупу и неправильному распределению ресурсов. Система голосов Gauge захвачена агрегаторами в стиле Convex, наиболее яркий пример — Magpie Finance, которая при минимальной реальной ликвидности для PancakeSwap забирает эмиссию.

До закрытия: пул, получивший более 40% всей эмиссии, внес менее 2% сжигания CAKE. Модель ve создала рынок подкупа, где агрегаторы извлекают ценность, а стимулирование убыточных пулов недостаточно.

Однако закрытие было специально спроектировано. Michael Egorov назвал это “примером гениальной управленческой атаки”, предполагая, что инсайдеры CAKE уничтожили управленческие права существующих держателей veCAKE и могут после голосования принудительно разблокировать свои токены. DAO Cakepie, один из крупнейших держателей CAKE, оспорил голосование, ссылаясь на недобросовестное поведение. PancakeSwap предложил компенсацию до 1,5 миллиона долларов CAKE для пользователей Cakepie.

Альтернатива: 100% доходов — сжигание CAKE

Руководство напрямую управляет эмиссией

1 CAKE = 1 голос (простое управление)

Около 22 500 CAKE в день (цель — 14 500)

100% доходов — сжигание CAKE, без дивидендов

Цель: дефляция на 4% в год, к 2030 году — 20%

Все заблокированные позиции CAKE/veCAKE могут быть разблокированы без штрафа, с 6-месячным окном выкупа по 1:1. Доходы идут на сжигание, ключевые пулы увеличили уровень сжигания с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity запущен одновременно, с переработанной архитектурой пула.

Результат после трансформации: в 2025 году чистый объем предложения сократился на 8,19%, продолжается дефляция уже 29 месяцев, с сентября 2023 года уничтожено более 37,6 миллионов CAKE, только в январе 2026 — более 3,4 миллиона, совокупный объем торгов — 3,5 триллиона долларов (в 2025 году — 2,36 триллиона).

Дефляционная модель выглядит хорошо, но цена CAKE всё равно около 1,60 доллара, снизившись примерно на 92% от исторического максимума.

Balancer: veBAL → риск ликвидации (DAO + нулевая эмиссия)

Где возникли проблемы

Провал Balancer — это цепная реакция захвата управления, аварийных ситуаций и экономического краха.

Первым ударом стали “киты”. В 2022 году кит “Humpy” манипулировал системой veBAL, за шесть недель направил активы на сумму 1,8 миллиона долларов в пул CREAM/WETH, контролируемый им. За тот же период доход от этого пула для Balancer составил всего 18 000 долларов.

Затем — уязвимость. В логике обмена Balancer V2 обнаружена ошибка округления, которая была использована на нескольких цепочках, в результате было выведено около 128 миллионов долларов, TVL за две недели снизился на 500 миллионов долларов, и Balancer снова столкнулся с серьезными юридическими рисками.

Альтернатива: 100% комиссии → DAO-казна

Обнуление эмиссии BAL

100% комиссии — в казну DAO

Выкуп BAL по фиксированной цене для выхода

Фокус: reCLAMM, LBP, стабильные пулы

Поддержка через Balancer OpCo — минимальная команда

Модель, основанная на вознаграждениях токенами, которая существовала в старом DeFi, сейчас уходит в прошлое. Несмотря на проблемы с токеномикой, Martinelli отмечает, что Balancer “по-прежнему генерирует реальный доход”, за последние 3 месяца — более 1 миллиона долларов: “Проблема не в том, что Balancer не работает, а в том, что экономика вокруг Balancer неэффективна. Это можно исправить.”

Может ли сокращенная DAO без стимулов поддерживать TVL в 158 миллионов долларов — вопрос открытый. Стоит отметить, что рыночная капитализация Balancer (9,9 миллиона долларов) сейчас ниже его казны (14,4 миллиона долларов).

Основные причины

Вышеописанные три выхода — симптом, корень — структурные проблемы.

Недавний анализ Cube Exchange выделил три сценария возможного провала ve токен-моделей.

Гипотеза 1: эмиссия должна иметь ценность. Если цена токена падает, эмиссия теряет ценность → LP выходит → ликвидность, объем торгов, комиссии падают → рост продаж. Это классический обратный цикл (видно на CRV, CAKE, BAL).

Гипотеза 2: блокировка должна быть реальной. Если заблокированные токены можно упаковать в ликвидность (Convex, Aura, Magpie), тогда “блокировка” теряет смысл и становится уязвимой к использованию.

Гипотеза 3: должна существовать реальная проблема распределения. Эффективность ve зависит от постоянных решений о распределении стимулов (например, AMM). Без этого голосование gauge становится ненужным расходом.

Диагностический тест: есть ли у протокола реальная, повторяющаяся проблема распределения, которая позволяет сообществу создавать больше экономической ценности за счет эмиссии, управляемой сообществом, чем команда? Если нет — экономика ve токенов только усложняет систему без добавления ценности.

Соотношение расходов и эмиссии

Соотношение расходов и эмиссии — это отношение стоимости комиссий в долларах к стоимости эмиссии в долларах. Если оно выше 1,0, протокол зарабатывает больше на ликвидности, чем тратит на ее привлечение. Ниже 1,0 — протокол субсидирует убыточные активности.

Здесь есть важная деталь, выявленная при выходе Pendle: общий коэффициент скрывает реальную ситуацию по каждому пулу. Общая эффективность расходов Pendle превышает 1,0 (доход больше эмиссии). Но при разборе по отдельным пулам более 60% из них убыточны. Немногие высокоэффективные пулы (скорее всего, крупные рынки стабильных монет) субсидируют остальные. Ручное голосование по gauge направляет эмиссию в те пулы, которые приносят выгоду крупным голосующим, а не в те, где комиссия выше.

PancakeSwap показывает ту же картину — только в сжигании CAKE.

Конфликт ликвидности и блокировки

Модель ve токенов создает проблему: капитализация при блокировке — неэффективна. Продукты с блокировкой ликвидности решают проблему, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы. Но при этом они создают проблему централизации управления. Это — главный парадокс каждой модели ve токенов.

В случае Curve этот парадокс приводит к стабильному (хотя и концентрированному) результату. Convex владеет 53% всех veCRV, StakeDAO и Yearn — дополнительные доли. Через Convex управление фактически осуществляется через vlCVX. Мотивация Convex согласована с успехом Curve, весь бизнес зависит от его стабильной работы. Централизация — структурная, но не паразитическая.

В случае Balancer этот парадокс разрушителен. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и фактическим управленческим уровнем. Но из-за отсутствия конкурентов один враждебный кит (Humpy) накопил 35% veBAL и управляет лимитами gauge, чтобы извлекать эмиссию.

В случае PancakeSwap — Magpie Finance и его агрегатор захватили голосование через подкуп и направили эмиссию в малоценные пулы.

Модель ve токенов требует блокировки капитала, но блокировка — неэффективна. Поэтому появляются посредники, которые разблокируют его, и в процессе концентрации управленческих прав, которые должны были быть распределены по всему сообществу. Эта модель создает условия для захвата.

Контраргумент: почему ve экономика все еще важна — аргументы Curve

Curve утверждает, что количество заблокированных veCRV всегда примерно в три раза превышает возможное удаление через сжигание.

Благодаря механизму блокировки создается более глубокая редкость, чем через сжигание, потому что она одновременно обеспечивает участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности, а не только уменьшение предложения.

В 2025 году DAO Curve отменил белый список veCRV, расширив доступ к управлению. Показатели протокола впечатляют: объем торгов вырос с 119 миллиардов долларов в 2024 году до 126 миллиардов в 2025, количество взаимодействий с пулами удвоилось — до 25,2 миллиона сделок, доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum выросла с 1,6% в начале 2025 до 44% в декабре, увеличившись в 27,5 раза.

Но есть и контраргумент: Curve занимает уникальную позицию в обеспечении ликвидности стабильных монет на Ethereum, а 2025 год — год стабильных монет. Рынок ликвидности, управляемый gauge, основан на реальных, рыночных, органических спросах. Эмитенты стабильных монет, такие как Ethena, структурно нуждаются в пулах Curve. Это создает рынок подкупа, основанный на реальной экономической ценности.

Три протокола, отказавшиеся от модели ve токенов, не имеют таких условий. Pendle ориентирован на доходные сделки, а не на координацию ликвидности; PancakeSwap — на мультицепочные DEX; Balancer — на программируемые пулы. У них нет структурных причин, чтобы внешние протоколы конкурировали за их gauge-эмиссию.

Вывод

Модель ve токенов не умерла полностью. VeCRV у Curve и ve(3,3) у Aerodrome работают хорошо. Но эта модель эффективна только тогда, когда gauge-управляемая эмиссия создает реальный спрос и ликвидность. В противном случае, другие протоколы выбирают альтернативные механизмы — выкуп за доходы, дефляционные механизмы или управляемые токены — вместо ve экономики.

Возможно, пришло время для DeFi разработать новую систему стимулов, которая бы одновременно учитывала долгосрочные интересы протоколов и держателей токенов.