Zhipu и MiniMax всё больше напоминают Hermès

Спроси AI · Теория волн как объясняет логику ценообразования дефицитных акций AI?

В эти дни сектор больших моделей на гонконгском рынке снова показывает захватывающее «американские горки» представление.

1 апреля, после публикации финансового отчета за 2025 год, цена акций智谱 за один день выросла примерно на 32%, а рыночная капитализация впервые превысила 410 миллиардов гонконгских долларов, MiniMax также вырос на 14%. Однако, сразу за этим, 2 апреля, обе компании резко скорректировались:智谱 упала почти на 15%, MiniMax — примерно на 10%.

▲Динамика цен智谱 после выхода на биржу 8 января 2026 года

Если открыть финансовую отчетность, то это выглядит как «магический реализм»: в 2025 году доходы智谱 и MiniMax составляли всего 7,24 и 5,44 миллиарда юаней соответственно, а чистая прибыль за вычетом исключительных статей — около 38 и 19 миллиардов юаней. Такие компании, зарабатывающие «меньше, чем теряют быстро», почему при этом колеблются вверх на фоне сомнений? Почему даже после коррекции их рыночная капитализация остается в диапазоне 300 миллиардов гонконгских долларов, далеко опережая старые проверенные компании традиционных отраслей?

Ответ в том, что эти новые звезды AI уже вышли из «гравитационного поля» оценки традиционного производства или интернет-компаний. В высоко барьерной, требующей больших вложений и победоносной в гонке больших моделей сфере, традиционная точка безубыточности давно перестала быть единственной системой координат.

▲Изменение чистой прибыли по сравнению с материнской компанией за последние 4 года

Ценообразование на них в рынке скорее связано с инвестированием в «инфраструктуру эпохи AI», чем с текущей прибыльностью. Это похоже на интернет-бум около 2000 года — тогда Amazon годами терпел убытки, но инвесторы делали ставку не на текущую прибыль, а на будущее, которое она представляла. Разница в том, что сейчас история может развиваться быстрее и яростнее, чем интернет.

Чтобы понять это «чудесное проявление», уже недостаточно использовать показатели P/E или фундаментальный анализ. Теория инвестиций Волны, предложенная широко цитируемым аналитиком, — «двойная товарная природа акций» — помогает прояснить часть этой загадки.

По Волне, акции одновременно несут две роли:

Первая: обычный товар. Акции представляют производственные мощности компании, их «используемая ценность» — то есть прибыльность — определяет цену акции. Это классический взгляд value-инвестора.

Вторая: дефицитный товар. Акции — это торговый инструмент, их «рыночная цена» определяет обменную стоимость, которая, в свою очередь, «калибрует» их «используемую ценность». Это точка зрения геймеров.

Когда дефицитность акции полностью осознается рынком, логика ценообразования меняется: цена уже не определяется «сколько она стоит», а «сколько кто готов заплатить».

Примером «ценовой оценки стоимости» является сумка Birkin от Hermès: купить ее не так просто, нужно ждать очереди; покупатели чаще всего не думают о том, сколько в ней можно уместить, а о ее сохранении стоимости и статусе на вторичном рынке.

На текущем рынке гонконгских больших моделей ситуация такова — крайне мало компаний, способных представить передовой уровень общего искусственного интеллекта в Китае и обладать масштабной коммерческой возможностью.智谱 и MiniMax — почти единственные два варианта на рынке.

Для долгосрочных инвесторов и хедж-фондов они уже не просто финансовые отчеты, а «этапные токены» эпохи. Когда активы настолько дефицитны, логика ценообразования сводится к тому, что «если все готовы платить высокую цену, значит, она должна быть такой».

Эта, казалось бы, безумная логика ценообразования не только пузырь спекуляций. За ней стоит реальный механизм обратной связи.

Когда цена компании достигает очень высокого уровня, эта «высокая премия» превращается в реальный ресурсный рычаг. Например, у智谱 рыночная капитализация в 350 миллиардов гонконгских долларов — это не просто цифра в балансовом отчете. Это означает, что компания может привлекать капитал по более низкой стоимости, привлекать лучших ученых с помощью щедрых опционных пакетов, легче убеждать правительство и крупные корпорации закупать ее услуги.

Это и есть то, что Волна называет «процессом обнаружения обменной стоимости»: рынок сначала через игру дает «завышенную цену», которая придает компании «законность» на рынке. Затем компания использует полученную премию для совершенствования продукта, повышения интеллектуальных возможностей модели, укрепляя свою позицию лидера отрасли.

Проще говоря: не потому, что она сильна, она дорогая, а потому, что сначала она продается дорого, чтобы стать сильнее.

Рынок считает, что智谱 и MiniMax могут завершить изящный цикл: вложением в R&D — получение дефицитности технологий — создание рыночной премии — использование высокой капитализации для поддержки исследований. В такой логике智谱 уже не просто компания, продающая API, а скорее «интеллектуальный агент», эволюционирующий в рамках рынка. В этой борьбе за ценообразование традиционные бухгалтерские стандарты давно не успевают за скоростью AI.

Однако Волна дает и холодный комментарий: прибыль от инвестиций в дефицитные товары — это игра для очень немногих.

Для обычных инвесторов, участвующих в этой игре, оторванной от фундаментальных показателей, есть два жестких ограничения.

Первое: максимальный срок инвестирования. Время, в течение которого цена отклоняется от стоимости, зачастую превышает терпение инвестора. Периоды «дно» и «пузырь» могут длиться дольше, чем большинство готовы ждать. Многие выходят в момент сомнений, но именно в этот момент происходит резкий рост — и они остаются за бортом.

Второе: минимальное время реакции. Рост цены и возвращение к фундаментальной стоимости часто происходят скачкообразно. Такие колебания, как рост на 30% за день и падение на 15 на следующий, могут завершиться за считанные минуты. Без очень быстрой реакции и железной выдержки участники рискуют стать лишь «покупателями на вершине» или «заработавшими на распродаже».

Но помните: дефицитность — это единственная опора этой логики, и именно она в конечном итоге превращает многие высоко оцененные компании в разочарование.

Если структура конкуренции изменится — появятся новые сильные игроки, размывающие «уникальность», или инвестиции в R&D перестанут приносить технологическое превосходство — скачкообразное возвращение стоимости может стать еще более стремительным и суровым, чем рост.

Рынок никогда не дарит ценообразование бесплатно. Оно может обеспечить эпоху или же в мгновение ока ее разрушить.

От智谱 до MiniMax эта борьба за ценообразование еще далека от завершения. В бесконечной гонке за деньгами каждая оценка — это ставка. Обычным остается только наблюдать.