На этот раз Strategy выбрал два самых дорогих пути.

Автор: Zhou, ChainCatcher

За последние шесть недель два основных ценных бумаги Strategy пережили значительный кризис доверия. Акции MSTR упали ниже 87 долларов, достигнув минимума с февраля 2024 года, снизившись более чем на 50% от пика. STRC упал с номинала до исторического минимума в 74 доллара в прошлый четверг, что на 26% ниже номинала в 100 долларов.

Общественное мнение вокруг крупнейшего в мире корпоративного держателя биткоина также изменилось: от прежней долгосрочной нарративы к всеобщим сомнениям в устойчивости его модели финансирования.

Как раз когда рыночные опасения нарастали, Strategy вчера представила структуру цифрового кредитного капитала, превратив разовые экстренные продажи биткоинов в институционализированный инструмент управления капиталом.

Как давление нарастало шаг за шагом

Первая скрытая угроза этого кризиса восходит к 15 мая. Strategy выкупила конвертируемые облигации на сумму 1,5 миллиарда долларов со сроком погашения в 2029 году с дисконтом около 8%, использовав долларовые резервы, которые должны были быть выделены исключительно на дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгам. Покрытие наличными компании упало с обещанных 24 месяцев до примерно 6 месяцев.

В последнюю неделю мая Strategy впервые с 2022 года продала биткоины, реализовав 32 BTC, чтобы продемонстрировать способность компании поддерживать дивиденды за счет реализации активов. Однако рынок воспринял этот сигнал наоборот: компания, долгое время придерживавшаяся нарратива "никогда не продавать биткоины", вдруг начала продавать, даже в небольших объемах, что подразумевало напряженность в денежном потоке.

Затем на общем собрании акционеров была одобрена схема выплаты дивидендов по STRC два раза в месяц, а долларовые резервы восстановились до более чем 1 миллиарда долларов. На прошлой неделе Strategy продала более 12,66 миллиона акций MSTR через обыкновенные акции ATM, получив чистые поступления около 1,15 миллиарда долларов, вторичный рынок все еще переваривает новые акции.

Тем временем темпы покупки биткоинов компанией заметно замедлились. За предыдущие две недели около половины привлеченных средств было направлено на покупку биткоинов, а на третьей неделе объем покупок резко сократился, большая часть средств была сохранена для выплаты дивидендов по STRC.

26 июня STRC упал до исторического минимума в 74 доллара. Данные за тот же период показывают, что 90-дневный коэффициент корреляции между STRC и биткоином вырос почти до 0,70, что является самым высоким уровнем с момента запуска этого продукта в июле 2025 года.

Структура передает затраты вниз по структуре капитала

29 июня Strategy подала форму 8-K, представив структуру цифрового кредитного капитала. Эта структура включает жесткие требования к покрытию долларовых резервов, механизм динамической оценки дивидендов по STRC, общий объем обратного выкупа в 2 миллиарда долларов и план по реализации биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов.

Появление структуры цифрового кредитного капитала, по сути, передает накопленное за последние шесть недель давление вниз по структуре капитала компании.

Delphi Digital в своем анализе отметил, что при росте биткоина затраты несут обычные акционеры, выплачивая дивиденды по привилегированным акциям. Как только mNAV падает ниже 1, этот канал передачи перестает работать, и компания вынуждена обращаться к резервам и продаже биткоинов. Strategy сейчас находится на этом этапе.

Источник изображения: пользователь X @bitfish

Первая волна затрат ложится на обычных акционеров. На прошлой неделе все средства от привлечения 1,15 миллиарда долларов через ATM были переведены в резервы, что означает, что обычные акционеры уже платят за платежеспособность привилегированных акций, ценой размывания акционерного капитала.

Второй шаг — установление жестких правил для долларовых резервов. Структура предусматривает, что эти денежные резервы могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, и руководство должно поддерживать размер, покрывающий как минимум ожидаемые расходы на следующие 12 месяцев. По состоянию на 28 июня остаток резервов компании составлял 2,55 миллиарда долларов, что при годовых дивидендах и процентных расходах около 1,76 миллиарда долларов обеспечивает покрытие примерно на 17,4 месяца.

Третий шаг — повышение годовой дивидендной доходности STRC с 11,5% до 12%, вступающее в силу с 1 июля. Компания также заявила, что в будущем будет ежемесячно комплексно оценивать дивидендную доходность и не будет повышать дивиденды только из-за того, что торговая цена STRC ниже номинала. Эта договоренность пытается сохранить привлекательность привилегированных акций, одновременно избегая чрезмерного накопления будущего давления на денежный поток.

Четвертый шаг, вызвавший самую острую реакцию рынка, — официальное включение биткоина в набор инструментов управления капиталом. Совет директоров санкционировал план реализации BTC, разрешив продажу биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов для пополнения долларовых резервов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам или финансирования программы обратного выкупа. Если учесть все эти цели — выплату дивидендов и процентов, обратный выкуп привилегированных и обыкновенных акций, — теоретический объем реализации может превысить 1,25 миллиарда долларов, и для превышения потребуется дополнительное одобрение совета директоров.

Примечательно, что недавно руководитель исследовательского отдела Grayscale Research Зак Пандл заявил, что вместо повышения дивидендной доходности STRC на 50 базисных пунктов лучше было бы продать более 3 миллиардов долларов в биткоинах, чтобы более решительно выполнить обязательства по денежным выплатам и восстановить доверие рынка. Эта точка зрения совпадает с новой структурой компании, что указывает на то, что рынок уже давно понял, что у компании осталось не так много вариантов.

Перед лицом трех вариантов — обратный выкуп STRC, продажа биткоинов и сокращение дивидендов — Strategy отказалась от последнего. Были одновременно запущены два разрешения на обратный выкуп по 1 миллиарду долларов каждое и план по продаже биткоинов, дивиденды не только не были сокращены, но и повышены на 50 базисных пунктов.

В краткосрочной перспективе повышение ставки помогает вернуть STRC с глубокого дисконта к номиналу. Однако в долгосрочной перспективе более высокая дивидендная доходность означает, что будущее давление на денежный поток на самом деле не уменьшилось, а биткоин из долгосрочного актива, который только покупают и не продают, официально превратился в инструмент управления капиталом, который можно реализовать при определенных условиях.

Рынок по-прежнему настроен скептически

В день объявления структуры акции MSTR закрылись ростом на 12,6%, STRC также вырос на 12,2% до 83,67 доллара, что стало самым большим однодневным ростом за последнее время. Однако текущая цена STRC все еще имеет дисконт около 16% и далека от целевого диапазона компании в 99-100 долларов.

Некоторые сторонники Strategy считают, что это прагматичное управление кризисом. Покрытие долларовых резервов значительно улучшилось по сравнению с напряженным состоянием, а введение инструмента обратного выкупа создает ожидание поддержки цен на привилегированные акции. Benchmark Equity Research подтвердила рейтинг "покупать" и сохранила целевую цену в 570 долларов, что при цене закрытия MSTR в понедельник 92,68 доллара подразумевает потенциал роста примерно на 515%.

Аналитик Марк Палмер в своем отчете отметил, что структура официально предоставляет руководству полномочия обратного управления капиталом, когда позволяют рыночные условия, включая обратный выкуп обыкновенных и бессрочных привилегированных акций, реализацию биткоинов для выполнения обязательств и приостановку выпуска обыкновенных акций, когда цена акций больше не превышает стоимость чистых активов. Он считает, что это означает, что Strategy стала активным менеджером с обеих сторон структуры капитала, что является значительным позитивным сигналом для акционеров.

Однако критика также была ясна. Крипто-инфлюенсер @MengLayer отметил, что превращение продажи биткоинов из разовой экстренной меры в институционализированную практику ослабляет не только нарратив, но и более прямая проблема заключается в том, что текущая цена биткоина ниже средней стоимости приобретения компании, составляющей около 75 700 долларов. Продажа активов в этом диапазоне для поддержания кредитной структуры — это, по сути, операция по продаже активов ниже себестоимости для пополнения ликвидности, что вряд ли можно назвать легким.

Генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус ранее заявлял, что финансовый инжиниринг сам по себе не создает долгосрочной ценности, а долгосрочная ценность активов в конечном итоге исходит от реальной полезности. Он считает, что модель Strategy, основанная на финансировании за счет привилегированных акций для покупки биткоинов за последний год, уже оказала негативное влияние на весь рынок криптовалют.

Еще более примечательно, что эта дискуссия вышла за рамки компании. Генеральный директор Galaxy Digital Майк Новограц заявил, что недавнее падение цены биткоина было вызвано в первую очередь крахом доверия, спровоцированным Strategy. Как крупнейший в мире корпоративный держатель биткоина, динамика акций и привилегированных ценных бумаг Strategy стала ключевым индикатором, используемым трейдерами для измерения риска всего рынка биткоина.

В конце

После публикации структуры на рынке произошел краткосрочный отскок, но официальное включение биткоина в опции управления капиталом вывело ранее скрытое напряжение на поверхность.

Другая сторона рыночных настроений также заслуживает внимания. За неделю, закончившуюся 26 июня, из американских спотовых биткоин-ETF было выведено 1,79 миллиарда долларов, что стало вторым по величине недельным чистым оттоком за всю историю, и серия недельных чистых оттоков продолжается уже семь недель. Чистая покупка биткоинов публичными негорнодобывающими компаниями по всему миру на прошлой неделе составила всего 14,65 миллиона долларов, что на 83% меньше по сравнению с предыдущей неделей.

Между тем, рычаговые ETF на MicroStrategy (как длинные, так и короткие), запущенные в 2024 году, упали более чем на 90% с момента запуска, несмотря на приток миллиардов долларов ранее, эффект рычага значительно увеличивает убытки.

С одной стороны, институциональный спрос, такой как ETF и публичные компании, явно иссякает, с другой стороны, рычаговые позиции розничных инвесторов многократно раздавливаются.

Эта новая структура может в определенной степени облегчить проблемы с ликвидностью и кредитом, предоставив Strategy больше пространства для маневра в период спада биткоина. Но вернется ли STRC к номиналу, в конечном итоге будет зависеть от того, поверит ли рынок в способность компании постоянно покрывать эти дивиденды без дальнейшего размывания или продажи биткоинов. А рост цены биткоина упростит эту задачу.