ผู้เขียน: YQ แหล่งที่มา: X, @yq_acc แปลโดย: ชานโอปป้า, จินเซ่อ ไชน่า
ในสองสัปดาห์แรกของเดือนพฤศจิกายน 2025 การเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) ได้เปิดเผยข้อบกพร่องพื้นฐานที่สถาบันการศึกษาได้เตือนมาเป็นเวลาหลายปี หลังจากการล่มสลายของ xUSD ของ Stream Finance deUSD ของ Elixir และเหรียญ Stablecoin สังเคราะห์อื่น ๆ อีกมากมายก็ล้มเหลวตามมา ซึ่งไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นจากการบริหารจัดการที่ไม่ดีเพียงอย่างเดียว เหตุการณ์เหล่านี้เปิดเผยปัญหาเชิงโครงสร้างในด้านการบริหารความเสี่ยง ความโปร่งใส และการสร้างกลไกความไว้วางใจในระบบนิเวศของ DeFi.
สิ่งที่ฉันสังเกตเห็นเกี่ยวกับเหตุการณ์การล่มสลายของ Stream Finance ไม่ใช่การใช้ประโยชน์จากช่องโหว่ของสัญญาอัจฉริยะหรือการโจมตีที่ใช้พยากรณ์อย่างที่เข้าใจกันแบบดั้งเดิม แต่เป็นสถานการณ์ที่น่าเป็นห่วงมากขึ้น: การขาดความโปร่งใสทางการเงินพื้นฐานที่ถูกห่อหุ้มด้วยวาทกรรมที่กระจายอำนาจ เมื่อผู้จัดการกองทุนภายนอกขาดการตรวจสอบที่มีประสิทธิภาพสูญเสียเงิน 93 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้เกิดการติดเชื้อข้ามโปรโตคอล 285 ล้านดอลลาร์; เมื่อทั้งระบบนิเวศของ “Stablecoin” สูญเสียมูลค่ารวมที่ล็อกไว้ 40%-50% ในช่วงสัปดาห์ที่พยายามรักษาอัตราแลกเปลี่ยน เราต้องยอมรับข้อเท็จจริงที่สำคัญอย่างหนึ่งเกี่ยวกับสถานะปัจจุบันของการเงินกระจายอำนาจ - อุตสาหกรรมนี้ไม่มีความก้าวหน้าเลย.
! 6bRJBIAU0LViXWSF0GapCVtGjXvvRNCiWd4mTiIm.png
พูดให้ถูกต้องกว่านั้น กลไกการจูงใจในปัจจุบันให้รางวัลกับผู้ที่มองข้ามบทเรียน และลงโทษผู้ที่ทำตัวระมัดระวัง แต่เมื่อเกิดการล่มสลายที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ อุตสาหกรรมทั้งหมดยังต้องร่วมแบกรับความเสียหาย มีคำพูดเก่าในวงการการเงินที่ได้รับการยืนยันอย่างเจ็บปวดในที่นี้: หากคุณไม่รู้ว่าผลตอบแทนมาจากไหน คุณก็เป็นแหล่งที่มาของผลตอบแทนเอง เมื่อบางโปรโตคอลสัญญาผลตอบแทน 18% ผ่านกลยุทธ์ที่ไม่ได้เปิดเผย ในขณะที่อัตราผลตอบแทนในตลาดการกู้ยืมที่พัฒนามีเพียง 3%-5% แหล่งที่มาที่แท้จริงของผลตอบแทนที่สูงนี้ก็คือเงินต้นของผู้ฝากเงิน.
กลไกการทำงานและการแพร่กระจายความเสี่ยงของ Stream Finance
Stream Finance ตั้งตนเป็นโปรโตคอลการเพิ่มผลตอบแทน โดยนำเสนอ stablecoin ที่ให้ดอกเบี้ย xUSD ซึ่งมอบผลตอบแทนรายปีที่ 18% สำหรับผู้ฝาก USDC กลยุทธ์ที่อ้างถึงรวมถึง “การซื้อขายที่เป็นกลาง delta” และ “การป้องกันการสร้างตลาด” ซึ่งฟังดูซับซ้อน แต่ไม่ได้เปิดเผยถึงการดำเนินงานที่แท้จริง ในช่วงเวลาเดียวกัน ผลตอบแทนจากการฝาก USDC ของโปรโตคอลที่เติบโตแล้วเช่น Aave อยู่ที่ 4.8% ในขณะที่ Compound อยู่ที่เพียง 3% เล็กน้อย เมื่อเผชิญกับผลตอบแทนที่สูงกว่าระดับตลาดถึงสามเท่า ความรู้ทางการเงินพื้นฐานควรทำให้เกิดความสงสัย แต่ผู้ใช้ยังคงฝากเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์ ก่อนที่มันจะล่ม 1 xUSD มีราคาในการซื้อขายที่ 1.23 USDC ซึ่งสะท้อนถึงผลตอบแทนแบบดอกเบี้ยทบต้น xUSD อ้างว่ามีขนาดสินทรัพย์ที่บริหารจัดการสูงสุดถึง 382 ล้านดอลลาร์ แต่ข้อมูลจาก DeFiLlama แสดงให้เห็นว่าจุดสูงสุดของ TVL เพียง 200 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าสินทรัพย์ที่อ้างถึงมากกว่า 60% อยู่ในตำแหน่งที่ไม่สามารถตรวจสอบได้ใน chain-off.
นักพัฒนา Yearn Finance Schlagonia เปิดเผยกลไกที่แท้จริงหลังจากการล่มสลาย ซึ่งแสดงให้เห็นว่านี่เป็นการฉ้อโกงระบบที่ปลอมตัวเป็นวิศวกรรมการเงิน Stream สร้างสินทรัพย์สังเคราะห์ที่ไม่มีหลักประกันผ่านการกู้ยืมแบบวนรอบ โดยกระบวนการมีดังนี้: ผู้ใช้ฝาก USDC หลังจากนั้น Stream จะแลกเปลี่ยนเป็น USDT ผ่าน CowSwap; จากนั้นใช้ USDT เหล่านี้จาก Elixir เพื่อสร้าง deUSD (เลือก Elixir เพราะมีแรงจูงใจผลตอบแทนสูง); ส่ง deUSD ข้ามเครือข่ายไปยัง Avalanche และฝากในตลาดกู้ยืมเพื่อยืม USDC ทำให้เกิดวงจรหนึ่ง จนถึงขณะนี้ กลยุทธ์นี้แม้จะมีความซับซ้อนที่น่ากังวลและขึ้นอยู่กับการข้ามเครือข่าย แต่ก็ยังคล้ายกับการกู้ยืมที่ต้องมีหลักประกันมาตรฐาน อย่างไรก็ตาม Stream ไม่ได้หยุดอยู่แค่นั้น — มันไม่ได้ใช้ USDC ที่ยืมมาเพียงสำหรับรอบการกู้ยืมที่มีหลักประกันเพิ่มเติม แต่ยังสร้าง xUSD ใหม่ผ่านสัญญา StreamVault ทำให้ปริมาณ xUSD สูงกว่าการสนับสนุนหลักประกันจริง ในขณะที่มีหลักประกัน USDC ที่ตรวจสอบได้เพียง 1.9 ล้านดอลลาร์ Stream ได้สร้าง xUSD มูลค่า 14.5 ล้านดอลลาร์ ขนาดของสินทรัพย์สังเคราะห์สูงถึง 7.6 เท่าของสำรองพื้นฐาน ซึ่งเทียบเท่ากับระบบธนาคารบางส่วนที่ไม่มีเงินสำรอง ขาดการกำกับดูแล และไม่มีการสนับสนุนจากผู้ให้กู้สุดท้าย.
! s9lI0IuPWqL9SACel32LGudMxKsMawJkGqAibKfe.png
ความสัมพันธ์แบบวนรอบระหว่าง Elixir ทำให้โครงสร้างมีความไม่เสถียรมากขึ้น ในกระบวนการขยายปริมาณ xUSD Stream ได้ฝากเงิน 10 ล้านดอลลาร์ USDT เข้าไปใน Elixir ทำให้ปริมาณ deUSD ขยายตัว Elixir แลกเปลี่ยน USDT เหล่านี้เป็น USDC และฝากเข้าสู่ตลาดการกู้ยืมของ Morpho จนถึงต้นเดือนพฤศจิกายน Morpho มีปริมาณ USDC มากกว่า 70 ล้านดอลลาร์ และการกู้ยืมมากกว่า 65 ล้านดอลลาร์ โดย Elixir และ Stream เป็นผู้เล่นหลักสองราย Stream ถือประมาณ 90% ของปริมาณ deUSD รวม (ประมาณ 75 ล้านดอลลาร์) ในขณะที่สำรองของ Elixir ส่วนใหญ่ประกอบด้วยเงินกู้ Morpho ที่ให้กับ Stream สเตเบิลคอยน์เหล่านี้มีการกู้ยืมซึ่งกันและกัน ทำให้มีแนวโน้มจะล้มละลายร่วมกัน การ “เพาะพันธุ์ทางการเงิน” ประเภทนี้สร้างความเปราะบางในระบบ.
นักวิเคราะห์อุตสาหกรรม CBB ได้ชี้ให้เห็นปัญหาเหล่านี้เมื่อวันที่ 28 ตุลาคมว่า “การสนับสนุนในเชนของ xUSD มีมูลค่าเพียงประมาณ 170 ล้านดอลลาร์ แต่กลับกู้ยืมจากโปรโตคอลกู้ยืมประมาณ 530 ล้านดอลลาร์ ทำให้มีอัตราเลเวอเรจสูงถึง 4.1 เท่า ซึ่งส่วนใหญ่ลงทุนในตำแหน่งที่มีสภาพคล่องต่ำ นี่ไม่ใช่การเก็บเกี่ยวผลตอบแทน แต่เป็นการพนันที่บ้าคลั่ง” Schlagonia ได้เตือนทีม Stream ก่อนการล่มสลาย 172 วัน โดยกล่าวว่าการวิเคราะห์ตำแหน่งของพวกเขาใช้เวลาเพียงห้านาที ก็สามารถเห็นว่าการล่มสลายเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ คำเตือนเหล่านี้เป็นที่เปิดเผย เจาะจง และแม่นยำ แต่กลับถูกผู้ใช้ที่ไล่ตามผลประโยชน์ ผู้จัดการแพลตฟอร์มที่มุ่งหวังรายได้จากค่าธรรมเนียม และโปรโตคอลที่สนับสนุนโครงสร้างทั้งหมดมองข้าม เมื่อวันที่ 4 พฤศจิกายน เมื่อ Stream ประกาศว่าผู้จัดการกองทุนภายนอกขาดทุนประมาณ 93 ล้านดอลลาร์จากสินทรัพย์ของกองทุน แพลตฟอร์มจึงได้ระงับการถอนทั้งหมดทันที เนื่องจากขาดกลไกการไถ่ถอน ความตื่นตระหนกจึงแพร่กระจายอย่างรวดเร็ว ผู้ถือ xUSD ต่างพากันขายในตลาดรองที่มีสภาพคล่องต่ำ ทำให้ราคาของมันร่วงลง 77% ในเวลาไม่กี่ชั่วโมง เหรียญ stablecoin ที่มีการรับประกันความเสถียรและผลตอบแทนสูงนี้ ได้สูญเสียมูลค่าไปถึงสามในสี่ในช่วงเวลาการซื้อขายเพียงช่วงเดียว.
ผลกระทบเฉพาะของการแพร่ระบาดของความเสี่ยง
ตามข้อมูลจากสถาบันวิจัย DeFi Yields and More (YAM) การเปิดเผยหนี้โดยตรงที่เกี่ยวข้องกับ Stream ในระบบนิเวศทั้งหมดอยู่ที่ 285 ล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึง: TelosC มีเงินกู้ 123.64 ล้านดอลลาร์ที่ใช้สินทรัพย์ Stream เป็นหลักประกัน (เปิดเผยจากแพลตฟอร์มเดียวที่ใหญ่ที่สุด); Elixir Network ให้ยืมเงิน 68 ล้านดอลลาร์ผ่านคลัง Morpho ส่วนตัว (คิดเป็น 65% ของเงินสำรอง deUSD); MEV Capital มีการเปิดเผย 25.42 ล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 650,000 ดอลลาร์เกิดจาก oracle ทำให้ราคาของ xUSD ถูกแช่แข็งอยู่ที่ 1.26 ดอลลาร์ (ในขณะที่ราคาตลาดจริงลดลงเหลือ 0.23 ดอลลาร์) ทำให้เกิดหนี้เสีย; Varlamore มีการเปิดเผย 19.17 ล้านดอลลาร์; Re7 Labs มีการเปิดเผยในสองคลังคือ 14.65 ล้านดอลลาร์และ 12.75 ล้านดอลลาร์; Enclabs, Mithras, TiD และ Invariant Group ก็มีการเปิดเผยขนาดเล็กเช่นกัน Euler เผชิญกับหนี้เสียประมาณ 137 ล้านดอลลาร์ และมีเงินมากกว่า 160 ล้านดอลลาร์ที่ถูกแช่แข็งในหลายโปรโตคอล นักวิจัยชี้ให้เห็นว่ารายการนี้ไม่ครบถ้วน และเตือนว่า “อาจมีสเตเบิลคอยน์ / คลังเพิ่มเติมที่ได้รับผลกระทบ” เนื่องจากหลังจากการล่มสลายเบื้องต้นหลายสัปดาห์ ภาพรวมของการเปิดเผยที่มีความสัมพันธ์กันยังไม่ชัดเจน.
deUSD ของ Elixir เนื่องจากการสำรอง 65% ถูก集中อยู่ในเงินกู้ที่ออกผ่าน Morpho Vault ส่วนตัวไปยัง Stream ทำให้ภายใน 48 ชั่วโมงราคาลดลงจาก 1 ดอลลาร์ถึง 98% เหลือ 0.015 ดอลลาร์ กลายเป็นสเตเบิลคอยน์กระแสหลักที่ตกต่ำเร็วที่สุดนับตั้งแต่ Terra UST ในปี 2022 Elixir ให้บริการการไถ่ถอนสำหรับผู้ถือ deUSD ที่ไม่เกี่ยวข้องกับ Stream ประมาณ 80% โดยอนุญาตให้แลกเปลี่ยน 1 ดอลลาร์เป็น USDC ซึ่งปกป้องผู้ใช้ในชุมชนส่วนใหญ่ แต่ค่าใช้จ่ายมหาศาลของการปกป้องนี้ถูกแบกรับร่วมกันโดย Euler, Morpho และ Compound หลังจากนั้น Elixir ประกาศว่าจะยุติผลิตภัณฑ์สเตเบิลคอยน์ทั้งหมดอย่างสิ้นเชิง ยอมรับว่าความเชื่อมั่นได้รับความเสียหายอย่างไม่สามารถแก้ไขได้ ปฏิกิริยาของตลาดที่กว้างขึ้นแสดงให้เห็นถึงการสูญเสียความเชื่อมั่นในระบบ: ตามข้อมูลจาก Stablewatch แม้ว่าสเตเบิลคอยน์ที่สร้างรายได้ส่วนใหญ่ยังคงรักษาอัตราแลกเปลี่ยนที่ผูกกับดอลลาร์ แต่ในสัปดาห์หลังจากการล่มสลายของ Stream TVL ของพวกเขาลดลง 40%-50% เท่ากับ 1 พันล้านดอลลาร์ที่ไหลออกจากโปรโตคอลที่ยังไม่ล่มสลายและไม่มีปัญหาทางเทคนิค ผู้ใช้ไม่สามารถแยกแยะโครงการที่มีคุณภาพจากโครงการหลอกลวงได้ ดังนั้นจึงเลือกที่จะถอนตัวทั้งหมด ในต้นเดือนพฤศจิกายน TVL รวมใน DeFi ลดลง 20,000 ล้านดอลลาร์ ตลาดกำลังตั้งราคาเพื่อการแพร่ระบาดของความเสี่ยงที่แพร่หลาย แทนที่จะตอบสนองต่อการล่มสลายของโปรโตคอลเฉพาะ.
ตุลาคม 2025: การชำระหนี้ที่เกิดจาก 60 ล้านดอลลาร์
ก่อนที่จะเกิดการล่มสลายของ Stream Finance ไม่ถึงหนึ่งเดือน การวิเคราะห์การตรวจสอบบนบล็อกเชนแสดงให้เห็นว่าตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่ได้ประสบกับการล่มสลายแบบธรรมดา แต่เป็นการโจมตีที่แม่นยำในระดับสถาบันที่ใช้ช่องโหว่ที่รู้จัก ตั้งแต่วันที่ 10 ถึง 11 ตุลาคม 2025 การขายตลาดมูลค่า 60 ล้านดอลลาร์ที่มีการวางแผนอย่างดีทำให้เกิดข้อผิดพลาดของออราเคิล ซึ่งนำไปสู่การล้างบัญชีซ้ำซ้อนในระบบนิเวศ DeFi ข้อนี้ไม่ใช่ปัญหาการเก็งกำไรที่เกินกำลังของตำแหน่งที่ได้รับความเสียหายอย่างถูกกฎหมาย แต่เป็นข้อบกพร่องในการออกแบบออราเคิลในระดับสถาบัน ที่ทำให้เกิดการโจมตีในรูปแบบที่มีบันทึกและรายงานต่อสาธารณะตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2020 ที่ผ่านมา.
การโจมตีเริ่มขึ้นในเวลา 05:43 น. ตามเวลาสากล UTC ในวันที่ 10 ตุลาคม โดยมีการขายหุ้นมูลค่า 60 ล้านดอลลาร์ USDe อย่างมุ่งมั่นในตลาดสปอตของบางตลาดการค้า ในระบบโอราเคิลที่ออกแบบมาอย่างเหมาะสม ผลกระทบของการกระทำนี้ควรจะน้อยมาก — การรวมแหล่งราคาที่เป็นอิสระหลายแหล่งเข้ากับกลไกการถ่วงน้ำหนักตามเวลา สามารถป้องกันการจัดการราคาได้อย่างมีประสิทธิภาพ แต่สถานการณ์จริงคือ ระบบโอราเคิลได้ปรับลดมูลค่าของสินทรัพย์ค้ำประกัน (wBETH, BNSOL และ USDe) ลงอย่างทันที โดยใช้ราคาสปอตจากแพลตฟอร์มการซื้อขายที่ถูกจัดการ ทำให้เกิดการชำระบัญชีจำนวนมากในทันที คำขอชำระบัญชีหลายล้านรายการมีมากกว่าความสามารถในการประมวลผลของระบบ ส่งผลให้โครงสร้างพื้นฐานล่ม; ผู้ทำตลาดต้องเผชิญกับการหยุดชะงักของ API และการรอคิวถอนเงิน ทำให้ไม่สามารถทำการสั่งซื้อได้ทันท่วงที ทำให้สภาพคล่องหมดไปในทันที และการชำระบัญชีที่เกิดขึ้นมีการเสริมสร้างตัวเอง.
วิธีการโจมตีและประวัติศาสตร์ตัวอย่าง
โอราเคิลนี้รายงานราคาที่ถูกจัดการบนแพลตฟอร์มเดียวอย่างซื่อสัตย์ ขณะที่ราคาบนตลาดอื่นๆ ยังคงมีเสถียรภาพ ตลาดหลักแสดงราคา USDe ที่ 0.6567 ดอลลาร์ และราคา wBETH ที่ 430 ดอลลาร์ ในขณะที่ราคาบนแพลตฟอร์มอื่นๆ มีความเบี่ยงเบนไม่เกิน 30 จุดฐาน เงินทุนในบล็อกเชนได้รับผลกระทบน้อยมาก ตามที่ Guy Young ผู้ก่อตั้ง Ethena ได้ชี้ให้เห็นว่า “ในระหว่างเหตุการณ์ทั้งหมด มีหลักประกันเหรียญ stablecoin ที่สามารถใช้ได้มากกว่า 9 พันล้านดอลลาร์ซึ่งสามารถไถ่ถอนทันที” ซึ่งพิสูจน์ว่าทรัพย์สินพื้นฐานไม่ได้รับความเสียหาย อย่างไรก็ตาม โอราเคิลยังคงรายงานราคาที่ถูกจัดการ และระบบได้ดำเนินการเคลียร์ตามราคาดังกล่าว โดยมีการบังคับปิดสถานะเนื่องจากการประเมินค่าที่ไม่มีอยู่ในตลาดอื่นๆ.
นี่เหมือนกับเหตุการณ์ของ Compound ในเดือนพฤศจิกายน 2020 — เมื่อ DAI พุ่งขึ้นไปที่ 1.30 ดอลลาร์ใน Coinbase Pro ภายในหนึ่งชั่วโมง ในขณะที่ราคาซื้อขายในแพลตฟอร์มอื่นอยู่ที่ 1.00 ดอลลาร์ ส่งผลให้เกิดการชำระบัญชี 89 ล้านดอลลาร์ แพลตฟอร์มการซื้อขายเปลี่ยนไป แต่ช่องโหว่ยังคงมีอยู่ วิธีการโจมตีแบบนี้ตรงกับเหตุการณ์ bZx ในเดือนกุมภาพันธ์ 2020 (การโจมตีเพื่อขโมย 980,000 ดอลลาร์โดยการจัดการผ่าน Uniswap oracle) เหตุการณ์ Harvest Finance ในเดือนตุลาคม 2020 (การโจมตีเพื่อขโมย 24 ล้านดอลลาร์โดยการจัดการผ่าน Curve และก่อให้เกิดการถอนเงิน 570 ล้านดอลลาร์) และเหตุการณ์ Mango Markets ในเดือนตุลาคม 2022 (การโจมตีเพื่อขโมย 117 ล้านดอลลาร์ผ่านการจัดการหลายแพลตฟอร์ม) ระหว่างปี 2020 ถึง 2022 มีการโจมตีจากการจัดการ oracle ทั้งหมด 41 ครั้งซึ่งขโมยเงินได้รวม 403.2 ล้านดอลลาร์ อุตสาหกรรมตอบสนองช้าและกระจัดกระจาย แพลตฟอร์มส่วนใหญ่ยังคงใช้งาน oracle ที่มีสัดส่วนการซื้อขายสูงเกินไปและมีความซ้ำซ้อนต่ำ ผลกระทบการขยายตัวแสดงให้เห็นว่าเมื่อขนาดตลาดขยายตัว บทเรียนเหล่านี้มีความสำคัญมากขึ้น: ในเหตุการณ์ Mango Markets ปี 2022 การจัดการ 5 ล้านดอลลาร์ทำให้เกิดการสูญเสีย 117 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 23 เท่า; ในเดือนตุลาคม 2025 การจัดการ 60 ล้านดอลลาร์จะก่อให้เกิดผลกระทบการขยายตัวในระดับที่ใหญ่ขึ้น รูปแบบการโจมตีไม่ได้ซับซ้อนขึ้น แต่เป็นระบบพื้นฐานที่ขยายขนาดต่อไปในขณะที่ยังคงมีช่องโหว่พื้นฐานเดียวกันอยู่.
! hiSVICz8nHD2OXIDOGlMksDqmtsi725veDC5wxGf.png
รูปแบบประวัติศาสตร์: เหตุการณ์การล่มสลายระหว่างปี 2020-2025
การล่มสลายของ Stream Finance ไม่ใช่เรื่องใหม่ และไม่ใช่เรื่องที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ระบบนิเวศ DeFi เคยประสบกับการล่มสลายของ stablecoin หลายครั้ง ซึ่งแต่ละครั้งจะเปิดเผยข้อบกพร่องที่มีโครงสร้างคล้ายกัน แต่ภาคอุตสาหกรรมยังคงทำผิดพลาดเดิมๆ ซ้ำๆ และขนาดของปัญหาก็ยิ่งใหญ่ขึ้น ในช่วงห้าปีที่ผ่านมามีเหตุการณ์การล่มสลายที่บันทึกไว้แสดงให้เห็นถึงรูปแบบที่สอดคล้องกัน: stablecoin อัลกอริธึมหรือ stablecoin ที่มีการสนับสนุนบางส่วนดึงดูดเงินฝากโดยการเสนอผลตอบแทนสูงที่ไม่ยั่งยืน ซึ่งผลตอบแทนเหล่านี้ไม่ได้มาจากรายได้จริง แต่ขึ้นอยู่กับการสร้างโทเค็นใหม่หรือการไหลเข้าของเงินทุนใหม่; การดำเนินงานของโปรโตคอลมีเลเวอเรจสูงเกินไป อัตราการสนับสนุนที่แท้จริงไม่โปร่งใส และมีการพึ่งพากันในลักษณะ “โปรโตคอล A รับรองโปรโตคอล B และโปรโตคอล B ก็รับรองโปรโตคอล A”; เมื่อใดก็ตามที่มีแรงกระแทกที่เปิดเผยถึงความสามารถในการชำระหนี้ที่อาจเกิดขึ้น หรือการสนับสนุนที่ไม่สามารถดำเนินการต่อได้ การถอนเงินจะเกิดขึ้น; ผู้ใช้แห่กันออกไป มูลค่าของสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันลดลงอย่างรวดเร็ว การชำระบัญชีเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง และโครงสร้างทั้งหมดล่มสลายในไม่กี่วันหรือไม่กี่ชั่วโมง; ความเสี่ยงแพร่กระจายไปยังโปรโตคอลทั้งหมดที่รับ stablecoin นี้เป็นหลักประกันหรือถือสถานะที่เกี่ยวข้องในระบบนิเวศ.
เดือนพฤษภาคม 2022: Terra (UST/LUNA)
ขนาดการสูญเสีย: มูลค่าตลาดหายไป 450 ล้านดอลลาร์ภายในสามวัน UST เป็นสเตเบิลคอยน์ที่อิงตามอัลกอริธึมซึ่งได้รับการสนับสนุนโดย LUNA ผ่านกลไกการสร้าง - ทำลาย Anchor Protocol ให้ผลตอบแทนรายปี 19.5% ที่ไม่ยั่งยืนสำหรับการฝาก UST โดยประมาณ 75% ของ UST ถูกฝากในโปรโตคอลนี้เพื่อรับรางวัล ระบบพึ่งพาการไหลเข้าของเงินทุนอย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาอัตราแลกเปลี่ยนที่มั่นคง ปัจจัยกระตุ้น: เมื่อวันที่ 7 พฤษภาคม โปรโตคอล Anchor มีการถอนเงิน 375 ล้านดอลลาร์ จากนั้นการขาย UST ครั้งใหญ่ทำให้มันหลุดจากการตรึง ผู้ใช้แลกเปลี่ยน UST เป็น LUNA เพื่อออกจากระบบ ส่งผลให้จำนวน LUNA เพิ่มขึ้นจาก 346 ล้านเหรียญเป็น 6.5 ล้านล้านเหรียญภายในสามวัน ทำให้เกิดวงจรแห่งความตายโดยที่ทั้งสองเหรียญลดลงเกือบเป็นศูนย์ การล่มสลายนี้ทำให้ผู้ลงทุนรายย่อยสูญเสียอย่างหนักและส่งผลให้หลายแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมคริปโตขนาดใหญ่เช่น Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital ล้มละลาย ผู้ก่อตั้ง Terra Do Kwon ถูกจับในเดือนมีนาคม 2023 และเผชิญกับข้อหาโกงหลายข้อหา.
มิถุนายน 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)
ขนาดการสูญเสีย: TVL ภายใน 24 ชั่วโมงลดลงจาก 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเกือบเป็นศูนย์ IRON เป็นสเตเบิลคอยน์ที่มีการค้ำประกันบางส่วน โดยมี 75% ได้รับการรับรองโดย USDC และ 25% โดย TITAN ดึงดูดการฝากเงินโดยเสนอผลตอบแทนประจำปีสูงถึง 1700% สร้างแรงจูงใจในการเก็บเกี่ยวผลตอบแทนที่ไม่ยั่งยืน เมื่อผู้ถือหุ้นรายใหญ่เริ่มถอน IRON เพื่อแลกกับ USDC ความกดดันในการขาย TITAN จะยิ่งเพิ่มขึ้น ราคาจาก 64 ดอลลาร์สหรัฐตกลงมาเหลือ 0.00000006 ดอลลาร์สหรัฐ ส่งผลให้หลักประกันของ IRON เสียประสิทธิภาพโดยสิ้นเชิง บทเรียน: ในสภาพแวดล้อมที่กดดัน กลไกการค้ำประกันบางส่วนไม่เพียงพอในการรักษาเสถียรภาพ; เมื่อโทเค็นที่มีการรับรองเผชิญกับวงจรตาย กลไกการเก็งกำไรจะล้มเหลวภายใต้ความกดดันที่รุนแรง.
มีนาคม 2023: USDC
สถานการณ์การหลุดจากการตรึงค่า: เนื่องจากเงินสำรอง 3.3 พันล้านดอลลาร์ถูกขังอยู่ในธนาคารซิลิคอนวัลเลย์ที่ใกล้จะล้มละลาย ราคาของ USDC ลดลงเหลือ 0.87 ดอลลาร์ (ลดลง 13%) สำหรับสกุลเงินเสถียรที่ “มีเงินสำรองเต็มจำนวน” และมีการตรวจสอบบัญชีเป็นประจำ สถานการณ์นี้ไม่ควรเกิดขึ้น “เป็นไปไม่ได้” จนกระทั่งสำนักงานประกันเงินฝากของรัฐบาลกลาง (FDIC) ใช้มาตรการยกเว้นความเสี่ยงระบบเพื่อให้การค้ำประกันเงินฝากของธนาคารซิลิคอนวัลเลย์อย่างเต็มจำนวน USDC จึงกลับสู่การตรึงค่าได้อีกครั้ง การแพร่กระจายความเสี่ยง: ทำให้ DAI หลุดจากการตรึงค่า (DAI มีหลักประกันมากกว่า 50% เป็น USDC) ทำให้เกิดการชำระบัญชีอัตโนมัติมากกว่า 3,400 รายการใน Aave โดยมีมูลค่ารวม 24 ล้านดอลลาร์ เหตุการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าแม้แต่สกุลเงินเสถียรที่มีเจตนาดีและอยู่ภายใต้การกำกับดูแล ก็ยังเผชิญกับความเสี่ยงที่มีการกระจุกตัวและการพึ่งพาความมั่นคงของระบบธนาคารแบบดั้งเดิม.
เดือนพฤศจิกายน 2025: Stream Finance (xUSD)
ขนาดการสูญเสีย: การสูญเสียโดยตรง 93 ล้านดอลลาร์สหรัฐ, การเปิดรับทั้งหมดของระบบนิเวศ 285 ล้านดอลลาร์สหรัฐ. กลไกการทำงาน: สร้างสินทรัพย์สังเคราะห์ที่ไม่มีหลักประกันผ่านการกู้ยืมแบบวนรอบ (หลักประกันจริงมีการเพิ่มขึ้น 7.6 เท่า); 70% ของเงินลงทุนถูกจัดการโดยผู้จัดการภายนอกที่ไม่เปิดเผยซึ่งจัดการกลยุทธ์ที่ไม่โปร่งใส; ไม่มีหลักฐานการสำรอง. สถานะปัจจุบัน: ราคาซื้อขาย xUSD อยู่ที่ 0.07-0.14 ดอลลาร์สหรัฐ (ลดลง 87%-93% จากราคาที่ตรึงไว้), แทบไม่มีสภาพคล่อง; การถอนเงินถูกระงับไม่มีกำหนด; มีการฟ้องร้องหลายกรณี; Elixir ระงับธุรกิจอย่างสิ้นเชิง; อุตสาหกรรมทั้งหมดถอนตัวจากสเตเบิลคอยน์ที่มีดอกเบี้ย.
! bO655YHh1LuLQmz70GiCFLzCbF2CiAjv5F6sJOUw.png
กรณีทั้งหมดแสดงให้เห็นถึงรูปแบบความล้มเหลวที่มีร่วมกัน: ผลตอบแทนที่สูงอย่างไม่ยั่งยืน (Terra ที่ 19.5%, Iron ที่ 1700% ต่อปี, Stream ที่ 18%) ซึ่งให้ผลตอบแทนที่ไม่สัมพันธ์กับการสร้างรายได้จริง; การพึ่งพาในวงจร (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD) ซึ่งมีรูปแบบความล้มเหลวที่เสริมสร้างกันอย่าง “เสียหายร่วมกัน”; การขาดความโปร่งใส (Terra ปกปิดต้นทุนการสนับสนุน Anchor, Stream วาง 70% ของการดำเนินงานในโหมดออฟเชน, โครงสร้างของการสำรองของ Tether ถูกตั้งคำถามอยู่เสมอ); การรับประกันบางส่วนหรือการออกโดยตนเอง (พึ่งพาสินทรัพย์ที่มีความผันผวนหรือโทเค็นที่ออกโดยตนเองซึ่งสร้างวงจรแห่งความตายภายใต้แรงกดดัน - มูลค่าหลักประกันลดลงอย่างรุนแรงในช่วงเวลาที่ต้องการการสนับสนุนที่สุด); การจัดการโดยโอรเคิล (การตอบสนองด้านราคาแบบถูกแช่แข็งหรือถูกจัดการทำให้กลไกการชำระบัญชีล้มเหลว ทำให้การค้นพบราคาเปลี่ยนเป็นการค้นพบความไว้วางใจ และหนี้เสียสะสมเรื่อย ๆ จนถึงจุดที่ระบบไม่มีทรัพย์สินเพียงพอ). ข้อสรุปหลักชัดเจน: สเตเบิลคอยน์ไม่มั่นคง พวกมันดูเหมือนมั่นคงก่อนที่จะล่มสลาย และการเปลี่ยนแปลงจากความมั่นคงไปสู่อาการล่มสลายใช้เวลาเพียงไม่กี่ชั่วโมง.
ความล้มเหลวของโอราเคิลและการล่มสลายของโครงสร้างพื้นฐาน
! 8He2mxkrlvox4S9lImGz6uZQPwdlsXmJZcMT0AT4.png
เมื่อการล่มสลายเริ่มต้นขึ้น ปัญหาของโอราเคิลก็ปรากฏชัดทันที เมื่อราคาในตลาดจริงของ xUSD ตกลงมาที่ 0.23 ดอลลาร์สหรัฐ หลายโปรโตคอลการให้ยืมได้ตั้งราคาโอราเคิลไว้ที่ 1.00 ดอลลาร์สหรัฐหรือสูงกว่านั้นเพื่อป้องกันการถูกขายออกอย่างต่อเนื่อง การตัดสินใจที่มีจุดมุ่งหมายเพื่อรักษาความเสถียรนี้ทำให้เกิดการแยกทางอย่างรุนแรงระหว่างความเป็นจริงในตลาดและพฤติกรรมของโปรโตคอล การตั้งค่าราคานี้เป็นการเลือกนโยบายโดยเจตนา ไม่ใช่ความล้มเหลวทางเทคนิค หลายโปรโตคอลเลือกที่จะอัปเดตโอราเคิลด้วยตนเองเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกขายออกที่เกิดจากความผันผวนชั่วคราว แต่เมื่อราคาตกลงมาสะท้อนถึงความเป็นจริงที่ไม่มีทุนเพียงพอ ไม่ใช่แรงกดดันจากตลาดชั่วคราว วิธีการนี้อาจนำไปสู่ความล้มเหลวอย่างร้ายแรง.
ข้อตกลงเผชิญกับทางเลือกที่ยากลำบาก: การใช้ราคาตลาดจริงอาจเผชิญกับการจัดการและการล้างบัญชีซ้ำซ้อนในช่วงที่มีความผันผวน (เหตุการณ์ในเดือนตุลาคม 2025 ได้ก่อให้เกิดความเสียหายอย่างมหาศาล); การใช้ราคาแบบช้า หรือราคาเฉลี่ยตามเวลา (TWAP) ไม่สามารถตอบสนองต่อการขาดทุนจริงได้ ส่งผลให้เกิดการสะสมของหนี้เสีย (ในเหตุการณ์ Stream Finance ราคาที่แสดงโดยออราเคิลคือ 1.26 ดอลลาร์ แต่ราคาจริงคือ 0.23 ดอลลาร์ ทำให้ MEV Capital เกิดหนี้เสียถึง 650,000 ดอลลาร์); การใช้การอัปเดตด้วยมือจะนำไปสู่การรวมศูนย์ การแทรกแซงตามดุลยพินิจ และอาจซ่อนขาดทุนโดยการแช่แข็งออราเคิล ทั้งสามวิธีนี้ทำให้เกิดความเสียหายหลายร้อยล้านถึงหลายพันล้านดอลลาร์.
ความจุของโครงสร้างพื้นฐานภายใต้สภาพแวดล้อมที่มีแรงกดดัน
ในเดือนตุลาคมปี 2020 Harvest Finance ประสบกับการล่มสลายของโครงสร้างพื้นฐาน — หลังจากถูกโจมตีมูลค่า 24 ล้านดอลลาร์ ผู้ใช้ต่างถอนเงินออกมา ทำให้ TVL ลดลงจาก 1 พันล้านดอลลาร์เหลือ 599 ล้านดอลลาร์ บทเรียนในขณะนั้นชัดเจน: ระบบ oracle ต้องพิจารณาความจุของโครงสร้างพื้นฐานภายใต้เหตุการณ์ที่กดดัน; กลไกการชำระบัญชีต้องตั้งค่าขีดจำกัดอัตราและกลไกการหยุดชะงัก; การแลกเปลี่ยนต้องรักษาความจุสำรองที่มี 10 เท่าของภาระงานปกติ อย่างไรก็ตามเหตุการณ์ในเดือนตุลาคมปี 2025 แสดงให้เห็นว่าระดับสถาบันยังไม่ได้เรียนรู้บทเรียนนี้ เมื่อบัญชีหลายล้านบัญชีเผชิญกับการชำระบัญชีแบบซิงโครนัส ตำแหน่งหลายพันล้านดอลลาร์ถูกปิดในเวลาหนึ่งชั่วโมง แผ่นคำสั่งว่างเปล่าเนื่องจากการซื้อทั้งหมดถูกใช้หมดและระบบล้มเหลวในการสร้างคำสั่งซื้อใหม่ ระดับการล่มสลายของโครงสร้างพื้นฐานนั้นไม่ต่างจาก oracle เทคโนโลยีโซลูชันมีอยู่แล้ว แต่ยังไม่ถูกนำไปใช้ — เพราะโซลูชันเหล่านี้จะลดประสิทธิภาพในกรณีปกติ และต้องใช้เงินทุนที่สามารถแปลงเป็นกำไรได้.
หากคุณไม่สามารถระบุแหล่งที่มาของผลกำไรได้ คุณก็ไม่ได้ทำกำไร แต่กำลังจ่ายค่าใช้จ่ายสำหรับผลกำไรของคนอื่น หลักการนี้ไม่ซับซ้อน แต่ยังมีเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์ที่ถูกฝากเข้าไปในกลยุทธ์กล่องดำ เพราะผู้คนมักจะเลือกเชื่อในคำโกหกที่ทำให้สบายใจมากกว่าความจริงที่น่ากังวล ขณะนี้ Stream Finance ตัวถัดไปกำลังดำเนินการอยู่
สเตเบิลคอยน์ไม่มั่นคง การเงินแบบกระจายศูนย์ไม่กระจายศูนย์และไม่ปลอดภัย ผลตอบแทนที่มาจากแหล่งที่ไม่รู้จักไม่ใช่กำไร แต่เป็นการขโมยที่มีเวลานับถอยหลัง สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ความคิดเห็นส่วนตัว แต่เป็นข้อเท็จจริงเชิงประจักษ์ที่ได้รับการยืนยันหลังจากจ่ายราคาอย่างมหาศาล
