Коли ціна Bitcoin тримається поблизу 79 337 доларів США — суттєво нижче історичного максимуму приблизно 126 000 доларів, встановленого у жовтні 2025 року, акції компаній з майнінгу Bitcoin, які раніше вважалися «найпотужнішим інструментом левериджу бичачого ринку», стикаються з жорстким сезоном звітності. Чистий збиток CleanSpark майже подвоївся у річному вимірі до 378,3 млн доларів, MARA зафіксувала квартальний збиток у 1,26 млрд доларів, а Riot стала першою компанією, яка отримала дохід від дата-центрів. Фінансові звіти цих трьох провідних майнерів не лише випробовують їхню операційну стійкість, а й підкреслюють структурні розбіжності в секторі майнінгу Bitcoin на тлі посилення впливу халвінгу та падіння hashprice до історичних мінімумів.
Галузева зима за підсумками звітності про збитки
На початку травня 2026 року CleanSpark (NASDAQ: CLSK), MARA Holdings (NASDAQ: MARA) та Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) оприлюднили фінансові результати за перший квартал 2026 року. Усі три компанії показали різний масштаб чистих збитків, що привернуло значну увагу ринку.
CleanSpark зафіксувала квартальний чистий збиток у 378,3 млн доларів, або базовий збиток 1,52 долара на акцію, порівняно зі збитком 138,8 млн доларів за аналогічний період минулого року. Квартальний чистий збиток MARA склав близько 1,26 млрд доларів, що більше ніж удвічі перевищує показник у 533,4 млн доларів роком раніше. Riot також не уникла втрат, зафіксувавши квартальний чистий збиток у 500,5 млн доларів, або розведений збиток 1,44 долара на акцію — значно гірше за очікування аналітиків на рівні 0,72 долара збитку.
Час публікації цих звітів був дуже концентрованим, а на тлі тривалої слабкості Bitcoin у першому кварталі 2026 року цей «сезон звітності» швидко став предметом галузевих дискусій.
Від халвінгового буму до скорочення галузі
Щоб зрозуміти глибший зміст цих звітів, варто повернутися до четвертого халвінгу Bitcoin у квітні 2024 року. Тоді винагорода за блок зменшилася з 6,25 BTC до 3,125 BTC, тобто дохід майнерів за блок скоротився вдвічі. Протягом наступного року ціна Bitcoin зросла — з приблизно 63 000 доларів до пікового значення циклу близько 126 000 доларів у жовтні 2025 року, створивши вигідне вікно для майнінгових компаній.
Однак ситуація різко змінилася у четвертому кварталі 2025 року. Ціна Bitcoin впала з приблизно 124 500 доларів (на початку жовтня 2025 року) до близько 86 000 доларів (на кінець грудня 2025 року), що становить зниження приблизно на 31%. Водночас хешрейт мережі продовжував зростати, а hashprice — показник добового доходу з одиниці хешрейту — падав.
Нижче наведено хронологію ключових подій цього циклу:
- Квітень 2024 року: Bitcoin проходить четвертий халвінг; винагорода за блок знижується до 3,125 BTC
- Жовтень 2025 року: Bitcoin досягає піку циклу біля 126 000 доларів
- IV квартал 2025 року: середньозважена собівартість майнінгу зростає до близько 80 000 доларів; hashprice падає до 36–38 доларів/PH/s/день
- Лютий 2026 року: hashprice знижується до близько 28 доларів/PH/s/день, встановлюючи новий мінімум після халвінгу
- 20 березня 2026 року: складність майнінгу Bitcoin знижується приблизно на 7,7% — одне з найбільших зниження за рік
- 14 травня 2026 року: ціна Bitcoin становить 79 337,4 долара, що означає зміну на -22,08% за рік (дані ринку Gate)
Ця хронологія чітко показує: майнери скористалися післяхалвінговим зростанням ціни у першій половині 2025 року, але вже з другої половини падіння ціни та зростання хешрейту створили подвійний тиск, різко знизивши прибутковість галузі. Масштабні збитки у першому кварталі 2026 року — прямий фінансовий прояв цієї тенденції.
Дані та структурний аналіз: хто залишився «без одягу»?
Порівняння фінансових показників трьох майнінгових компаній виявляє суттєві відмінності у їхньому становищі.
Порівняння ключових фінансових показників топ-3 майнерів за І квартал 2026 року
Всі дані взяті з офіційної звітності компаній (за квартал, що завершився 31 березня 2026 року) та перехресно перевірені з відкритими джерелами:
| Показник | CleanSpark | MARA | Riot |
|---|---|---|---|
| Дохід | 136,4 млн доларів | 174,6 млн доларів | 167,2 млн доларів |
| Зміна доходу р/р | -24,9% | -18,3% | +3,6% |
| Чистий збиток | 378,3 млн доларів | ~1,26 млрд доларів | 500,5 млн доларів |
| Чистий збиток р/р | 138,8 млн доларів | 533,4 млн доларів | Н/Д |
| Збиток на акцію | 1,52 долара | 3,31 долара | 1,44 долара |
| Запаси Bitcoin | 13 453 BTC | 35 303 BTC | 15 679 BTC |
| Операційний хешрейт | 50,0 EH/s | 72,2 EH/s | Не розкривається окремо |
| Дохід від дата-центрів | — | — | 33,2 млн доларів |
Джерело: звітність компаній та відкриті документи
CleanSpark: стратегічні ставки на тлі скорочення доходу
Квартальний дохід CleanSpark склав 136,4 млн доларів, що на 24,9% менше у річному вимірі. Із загального чистого збитку у 378,3 млн доларів близько 224,1 млн доларів припадає на зміну справедливої вартості Bitcoin. Станом на 31 березня компанія мала 260,3 млн доларів готівки, запаси Bitcoin на суму 925,2 млн доларів, загальні активи у 2,9 млрд доларів та довгостроковий борг близько 1,8 млрд доларів.
Звіт CleanSpark демонструє типовий приклад «бухгалтерського збитку, що розходиться з операційною реальністю». Якщо не враховувати вплив зміни справедливої вартості Bitcoin, основний операційний тиск обумовлений двома факторами: скороченням доходу на тлі падіння середньої ціни Bitcoin та різким зростанням витрат на амортизацію, що відображає авансові витрати на розширення парку обладнання.
Стратегія розширення боргу CleanSpark стикається з дилемою в умовах тривалого низького hashprice. Якщо оренда інфраструктури для AI не почне приносити дохід найближчим часом, високий леверидж може перерости у проблему ліквідності.
MARA: проактивна реструктуризація балансу
Квартальний дохід MARA склав 174,6 млн доларів, що на 18,3% менше у річному вимірі. Близько 1 млрд доларів її чистого збитку припадає на нереалізовані переоцінки вартості запасів Bitcoin (не грошовий показник). За квартал MARA продала 20 880 BTC приблизно за 1,5 млрд доларів, за середньою ціною 70 137 доларів. Близько 1 млрд доларів було спрямовано на викуп конвертованих облігацій, що знизило обсяг конвертованого боргу приблизно на 30%. На кінець кварталу MARA володіла 35 303 BTC, що робить її четвертим за величиною корпоративним власником Bitcoin.
Згідно з правилами US FASB ASU 2023-08, з 2025 фінансового року компанії повинні оцінювати криптоактиви за справедливою вартістю, тому коливання ціни Bitcoin безпосередньо впливають на звітний прибуток і збиток. Масштабні збитки всіх трьох майнерів пов’язані саме з цим стандартом обліку.
Збиток MARA великий, але це переважно «паперовий» збиток, обумовлений бухгалтерськими правилами, а не реальним операційним грошовим потоком. Продаж Bitcoin і викуп конвертованого боргу фактично знижують ризик майбутнього розмивання капіталу.
Попри фінансову логіку великого продажу Bitcoin, ринок може трактувати це як брак короткострокової впевненості у ціні Bitcoin, що тисне на котирування акцій.
Riot: перша монетизація доходу від дата-центрів
Riot стала єдиною компанією серед трьох, яка досягла зростання доходу у річному вимірі: квартальний дохід склав 167,2 млн доларів (+3,6%). Дохід від дата-центрів становив 33,2 млн доларів, з яких 900 тис. доларів — від оренди потужностей, а 32,2 млн доларів — від послуг облаштування для клієнтів. Інжиніринговий дохід — 22,2 млн доларів. Дохід від майнінгу — 111,9 млн доларів, що на 21,7% менше у річному вимірі. AMD у цьому кварталі збільшила контрактну потужність з Riot з 25 МВт до 50 МВт.
Хоча дохід від дата-центрів наразі становить лише близько 20% сукупного доходу Riot, його значення полягає не у масштабі, а у демонстрації того, чи може «трансформація майнерів у операторів дата-центрів для AI» приносити реальний дохід. Розширення контракту з AMD свідчить про початкове визнання ринком цієї стратегії. Після публікації звіту акції Riot зросли приблизно на 10%, що різко контрастує зі зниженням котирувань інших двох майнерів.
Якщо Riot продовжить розширювати контракти на дата-центри та генерувати стабільний дохід від оренди у наступні квартали, логіка її оцінки може поступово зміститися від «майнера» (циклічний, високий beta) до «оператора інфраструктури» (стабільний, передбачуваний грошовий потік).
Аналіз ринкових настроїв: чому так багато розбіжностей?
Цей сезон звітності майнінгових компаній спричинив чітке розділення думок на ринку, що концентрується навколо трьох основних питань.
Дискусія 1: Чи не перебільшують значення бухгалтерських збитків?
Поширена думка 1 («теорія шуму»): масштабні збитки всіх трьох майнерів пов’язані переважно зі зміною справедливої вартості запасів Bitcoin — це не грошовий показник, і його не слід використовувати для оцінки якості операційної діяльності. Наприклад, близько 1 млрд доларів збитку MARA — це наслідок бухгалтерських стандартів (оцінка за справедливою вартістю FASB), а не грошового потоку компанії.
Поширена думка 2 («теорія сигналу»): навіть без урахування переоцінки, основний дохід від майнінгу у всіх трьох компаній знижується, що підкреслює вразливість бізнес-моделей, орієнтованих виключно на майнінг Bitcoin, в умовах тривалого низького hashprice.
Дійсно, збитки MARA та CleanSpark за справедливою вартістю не мають грошового характеру, але дохід CleanSpark впав на 24,9% р/р, а MARA — на 18,3% р/р — це об’єктивні факти. Тому існує реальна напруга між бухгалтерським прибутком і операційною реальністю.
Дискусія 2: Чи є ставка на AI реальним рішенням, чи лише наративом?
Майнери володіють енергетичною інфраструктурою, системами охолодження та майданчиками — цінними активами для дата-центрів AI. Згідно зі звітом CoinShares, ринок надає вищі мультиплікатори оцінки майнерам з експозицією до інфраструктури AI — AI/HPC-майнери можуть отримувати мультиплікатори до 12,3x, що значно перевищує чисто майнінгові компанії. Звіт прогнозує, що до кінця 2026 року бізнес AI може забезпечувати до 70% доходу.
Дата-центри для AI суттєво відрізняються від майнінгових ферм Bitcoin. Вони вимагають значно вищих стандартів щодо стабільності електропостачання, затримок мережі та охолодження, а також значних витрат на модернізацію. Не всі майданчики для майнінгу придатні для розгортання AI.
Наразі лише Riot генерує суттєвий дохід від дата-центрів (33,2 млн доларів), тоді як AI-плани MARA ще у процесі реалізації — її придбання Long Ridge має забезпечити першу AI-потужність до середини 2028 року. Бізнес CleanSpark у сфері AI/HPC перебуває на початковій стадії. Наратив про трансформацію у AI приносить премію на ринку капіталу, але фактична реалізація доходу потребує часу.
Дискусія 3: Чи є акції майнерів недооціненими?
З початку 2026 року акції майнінгових компаній помітно відновилися. Наприклад, Hut 8 та Riot зросли приблизно на 85% та 46% відповідно з початку року. Попри те, що ціна Bitcoin залишається стабільною, очікування трансформації у AI відривають динаміку акцій майнерів від ціни Bitcoin.
Чи має це відновлення фундаментальні підстави — відкрите питання. Після звіту MARA її акції впали приблизно на 5%, закрившись на рівні 12,65 долара та знизившись ще на 1,85% після завершення торгів. Акції CleanSpark також зазнали тиску після публікації звіту. Це свідчить, що ринок не ігнорує фінансові показники попри наратив AI.
Акції майнерів у 2026 році випередили Bitcoin, але ця «надприбутковість» переважно зумовлена переоцінкою на тлі наративу AI, а не фундаментальним покращенням. Якщо трансформація у AI не принесе очікуваних результатів, корекція оцінки може бути суттєвою.
Аналіз впливу на галузь: прискорення диференціації майнерів
Цей сезон звітності чітко сигналізує: диференціація бізнес-моделей серед майнерів Bitcoin прискорюється, що матиме глибокі наслідки для структури галузі.
Виживання найсильніших у хешрейті
Звіт CoinShares за І квартал 2026 року показує: приблизно 15–20% світових майнінгових машин Bitcoin працюють у збиток при hashprice близько 28–33 доларів/PH/s/день, переважно це обладнання старих поколінь або майнери з високою вартістю електроенергії. 20 березня 2026 року складність майнінгу Bitcoin знизилася приблизно на 7,7% — одне з найбільших знижень за рік, що свідчить про вихід частини майнерів з мережі. Станом на травень 2026 року складність знижувалася тричі поспіль (вперше з липня 2022 року).
Явище «капітуляції майнерів» несе певні короткострокові ризики для безпеки мережі Bitcoin, але з точки зору очищення галузі вихід неефективних потужностей допомагає відновити баланс попиту і пропозиції та створює здоровіші маржі для тих, хто залишився.
Динаміка боргу на ринку капіталу
Три майнінгові компанії обрали помітно різні підходи до структури капіталу. MARA продала Bitcoin для скорочення конвертованого боргу, знизивши ризик майбутнього розмивання капіталу. CleanSpark, навпаки, розширила фінансування через безкупонні конвертовані привілейовані облігації, збільшивши довгостроковий борг до близько 1,8 млрд доларів. Riot дотримується збалансованої стратегії, частково продаючи Bitcoin і укладаючи кредитні угоди для підтримки ліквідності.
Ці різні стратегії капіталу відображають бачення кожної компанії щодо перспектив галузі. «Делеверидж» MARA свідчить про обережність менеджменту щодо найближчих операційних умов, тоді як «левередж» CleanSpark — це ставка на те, що інфраструктурні активи принесуть надприбутки у майбутньому.
Диференціація структури доходу
Найглибша диференціація відбувається у структурі доходу. Riot вже генерує суттєвий дохід від операцій дата-центрів для AI, MARA просуває трансформацію через придбання Long Ridge, а CleanSpark на звітному колі заявила, що зосередиться на основному майнінгу Bitcoin, вибірково розширюючи можливості у сфері AI/HPC.
Наступні 12–18 місяців стануть вирішальним вікном для перевірки наративу про трансформацію у AI. Компанії, які зможуть генерувати передбачуваний і стійкий дохід від інфраструктури AI, отримають нову логіку оцінки — від «майнера» до «оператора інфраструктури». Чисто майнінгові компанії, що відстають у трансформації, і далі залишатимуться під впливом високих ризиків beta, пов’язаних з hashprice і циклічністю ціни Bitcoin.
Чи варто інвестувати у майнінг Bitcoin?
Виходячи з наведених даних і галузевих тенденцій, нижче наведено сценарний аналіз щодо питання «чи варто інвестувати у майнінг Bitcoin».
Сценарій 1: Помірне відновлення ціни Bitcoin (припустимо, BTC зростає до 90 000–100 000 доларів)
У цьому сценарії hashprice може зрости з нинішніх ~33 доларів/PH/s/день до діапазону 40–45 доларів/PH/s/день, що відновить прибутковість для більшості майнерів із середньо- та високопродуктивним обладнанням. Майнери з диверсифікованим доходом від AI (наприклад, Riot) отримають вигоду як від «покращення прибутковості майнінгу, так і від зростання доходу від AI». Чисто майнінгові компанії (як CleanSpark) також покращать прибутки, але еластичність їхніх акцій може бути нижчою, ніж у колег з AI-премією.
Згідно зі звітом CoinShares, hashprice дуже чутливий до ціни BTC, а зі зменшенням кількості неефективних майнерів решта отримуватиме більший дохід на одиницю хешрейту.
Сценарій 2: Ціна Bitcoin залишається низькою (припустимо, BTC довго нижче 80 000 доларів)
Якщо Bitcoin залишатиметься нижче 80 000 доларів, CoinShares прогнозує подальше падіння hashprice, що змусить ще більше майнерів залишити ринок. У цьому сценарії майнери з високим левериджем (як CleanSpark) зіткнуться зі значним борговим тиском; MARA, яка вже скоротила борг, буде відносно стійкішою; дохід Riot від дата-центрів забезпечить «подушку безпеки». Чисто майнінгові компанії можуть зазнати подвійного удару по оцінці та прибутковості.
Наразі близько 15–20% хешрейту мережі працює у збиток. Якщо hashprice впаде ще нижче, масштаб виходу майнерів може прискоритися.
Сценарій 3: Масштабна трансформація у AI (припустимо, до 2027 року дохід від AI перевищує 50% у майнерів)
Якщо бізнес дата-центрів AI у майнерів розвиватиметься за планом і генеруватиме суттєвий регулярний дохід, логіка оцінки сектору буде переосмислена. Інвестування у майнерів перестане бути чистою ставкою на тренди ціни Bitcoin, а стане ставкою на цифрову інфраструктуру. У цьому сценарії лідери AI-трансформації (Riot, MARA) можуть отримати мультиплікатори оцінки, подібні до REIT дата-центрів, а не циклічних майнінгових компаній.
Галузь вже оголосила про контракти AI/HPC на суму понад 70 млрд доларів, і попит на інфраструктуру AI залишається високим. Однак слід враховувати ризики реалізації та часові лаги між оголошенням контрактів і фактичним отриманням доходу.
Сценарій 4: Новий бичачий ринок Bitcoin
Якщо Bitcoin увійде у новий бичачий цикл, справедлива вартість запасів Bitcoin у майнерів стане позитивною, що різко покращить фінансові результати. Однак це залежить від того, чи буде ринок і надалі сприймати акції майнерів як «проксі-інструмент для інвестування у Bitcoin». На тлі посилення наративу AI кореляція між акціями майнерів і ціною Bitcoin може слабшати.
Висновок
Станом на 14 травня 2026 року Bitcoin торгується на рівні 79 337,4 долара (дані ринку Gate). Звіти CleanSpark, MARA та Riot формують для інвесторів картину галузі з високим ступенем диференціації. За гучними цифрами збитків криється поєднання вибору бізнес-моделі, стратегії капіталу та позиціонування у циклі галузі.
«Чи варто інвестувати у майнінг Bitcoin?» — це питання, на яке у 2026 році вже не можна дати простої відповіді «так» чи «ні». Точніше буде запитати: чи прагнуть інвестори високої beta-експозиції до Bitcoin, чи шукають компанію цифрових активів, що трансформується у AI-інфраструктуру?
Якщо перше — акції майнерів на тлі поглиблення ефекту халвінгу та тиску hashprice мають більше невизначеності щодо статусу «левериджу бичачого ринку», ніж будь-коли. Якщо друге — інвесторам доведеться оцінювати прогрес кожного майнера у трансформації AI, перемоги у контрактах дата-центрів і структуру капіталу, адже ярлик «майнінгова компанія» вже не повністю описує цю групу.
Три халвінги, один бичачий ринок і глибоке коригування — індустрія майнінгу Bitcoin стоїть на історичному роздоріжжі, переходячи від «грубої експансії» до «витонченої диференціації». Остаточних переможців визначить не розмір збитків у звітах, а реальні результати трансформації у найближчі 12–18 місяців.
