Відповідно до проєкту правила, оприлюдненого Офісом контролера валюти США (OCC) у лютому 2026 року, якщо токенізовані активи становлять понад 20% портфеля резервних активів, відповідний емітент стейблкоїнів не відповідатиме вимогам нормативного регулювання. Це означає, що незалежно від якості базового активу, саме формат визначає межі дотримання вимог.
Це зовсім не проста технічна корекція. Станом на кінець першого кварталу 2026 року глобальний ринок токенізованих реальних активів (RWA, Real World Assets) перевищив 19,3 млрд доларів США. Обсяг токенізованих облігацій Казначейства США до початку травня зріс до 15,2 млрд доларів, а фонд BUIDL від BlackRock управляв близько 2,58 млрд доларів — нині це одне з основних джерел резервів для кількох проєктів стейблкоїнів. Якщо поріг у 20% буде закріплений у фінальному правилі, це не лише порушить поточну логіку зростання RWA, а й докорінно змінить структуру витрат для інституцій, які розміщують активи на блокчейні.
2 травня 2026 року, наступного дня після завершення періоду прийому коментарів OCC, BlackRock подала офіційного листа на 17 сторінках, чітко закликаючи регулятора відмовитися від запропонованого обмеження.
Лист і його чітке послання
25 лютого 2026 року OCC оприлюднив проєкт імплементаційних правил до GENIUS Act (офіційно опублікований у Федеральному реєстрі 2 березня), запропонувавши можливе обмеження частки токенізованих резервних активів і відкрито запросивши відгуки галузі. Період подання коментарів завершився 1 травня 2026 року.
BlackRock подала свого офіційного листа з коментарями 2 травня 2026 року. У листі чітко висловлено заперечення проти встановлення кількісної межі для токенізованих резервних активів, оскільки такі обмеження не пов’язані з регуляторними цілями OCC. Додатково в листі висунуто три прохання: розширити перелік допустимих резервних активів, уточнити, чи можуть ETF на облігації Казначейства США входити до резервів, а також додати до переліку кваліфікованих активів дворічні облігації з плаваючою ставкою.
З тексту листа видно, що BlackRock не виступає за «скасування всіх регуляцій». Замість цього компанія пропонує замінити єдину межу якісними показниками активів — тобто оцінювати ризики за кредитною якістю, строком і ліквідністю, а не за тим, чи актив зберігається або передається через розподілений реєстр.
Обмеження: не новий тягар, а тепер — ключова змінна
Нижче наведено хронологічний огляд основних етапів.
2019–2023: Початок епохи токенізованих облігацій Казначейства
У 2021 році Franklin Templeton запустив фонд BENJI на Stellar, ставши першим у світі зареєстрованим у США фондом грошового ринку, що фіксує право власності у публічному блокчейні. Тоді токенізовані облігації Казначейства залишалися маргінальною темою з незначною кількістю інституційних прихильників.
Березень 2024: Офіційний вихід BlackRock на ринок
BlackRock через Securitize запустила фонд BUIDL, що інвестує у короткострокові облігації Казначейства США, овернайт-репо та грошові еквіваленти. Мінімальна підписка у фонді — 5 млн доларів, цільова аудиторія — кваліфіковані інвестори.
Менш ніж за два роки BUIDL виріс з нуля до приблизно 2,58 млрд доларів під управлінням, ставши найбільшим інституційним токенізованим продуктом на блокчейні.
2025 — початок 2026: Поглиблення інтеграції в галузі
Роль BUIDL виходить далеко за межі класичного закритого фонду. На практиці він став основним резервом для стейблкоїна USDtb від Ethena та JupUSD від Jupiter, забезпечуючи понад 90% їхніх резервів. Такий ланцюг «токен фонду → резерв стейблкоїна → DeFi-застосунок» перетворив BUIDL із простого інструмента управління активами на базовий модуль забезпечення для фінансової системи на блокчейні.
18 липня 2025: GENIUS Act підписано президентом
Після ухвалення Сенатом (17 червня) та Палатою представників (17 липня) GENIUS Act підписано президентом 18 липня 2025 року, що створило комплексну федеральну правову базу для випуску стейблкоїнів у США.
25 лютого — 2 березня 2026: Публікація проєкту правил OCC
25 лютого OCC оприлюднив повідомлення про намір розробити правила для імплементації GENIUS Act, офіційно опубліковане у Федеральному реєстрі 2 березня. У проєкті передбачено приблизно 20% обмеження на частку токенізованих резервних активів.
5 березня 2026: Спільна заява трьох регуляторів щодо технологічної нейтральності
OCC, Федеральна резервна система та FDIC спільно оприлюднили FAQ, офіційно закріпивши принцип технологічної нейтральності — токенізовані цінні папери мають отримувати однакове регуляторне ставлення до капіталу, що й традиційні, незалежно від того, чи використовується permissioned чи публічний блокчейн.
Хоча проєкт правила та заява про технологічну нейтральність були опубліковані з різницею у близько десяти днів, їхня політична логіка не повністю збігається: перший документ підкреслює нейтральність, а другий фактично додає обмеження для певних технологій.
2 травня 2026: Лист BlackRock з коментарями
Наступного дня після завершення періоду подання коментарів BlackRock подала 17-сторінковий лист із чіткою позицією: проти обмежень і за пруденційний стандарт, орієнтований на якість активів.
Аналіз цієї хронології дозволяє виокремити дві ключові структурні тези: по-перше, до ухвалення GENIUS Act на федеральному рівні не існувало обмежень на частку токенізованих резервних активів. Якщо запропоноване правило набуде чинності, воно встановить структурну стелю для ринку RWA саме на етапі масштабування. По-друге, рішення BlackRock подати комплексний лист після завершення періоду коментарів свідчить, що позиція компанії є результатом глибокого внутрішнього аналізу, а не формальністю.
Ефект обмеження на весь ланцюг створення цінності RWA
Перш ніж оцінювати, чи є правило структурною змінною для галузі, важливо зрозуміти реальну роль токенізованих облігацій Казначейства США в ончейн-системах.
За даними rwa.xyz, станом на початок травня 2026 року загальний ринок токенізованих облігацій Казначейства США досяг близько 15,2 млрд доларів, що на 1,06 млрд більше за останні 30 днів. Середня річна дохідність за минулий тиждень становила 3,36%, 58 658 унікальних адрес утримують 71 токенізований продукт. За даними CoinGecko, станом на перший квартал 2026 року токенізовані облігації Казначейства становили близько 67,2% усього ринку токенізованих реальних активів (19,3 млрд доларів).
Ще важливіше, що токенізовані облігації Казначейства — це не просто статичні активи, розміщені на блокчейні. У 2025 році загальна сума токенізованих облігацій Казначейства, переданих через XRP Ledger, становила близько 70 млн доларів; за перші чотири місяці 2026 року цей показник зріс приблизно до 352 млн доларів — майже у п’ять разів більше, ніж за весь попередній рік. Токенізація активів — це вже не лише про випуск, а й про формування нового шару обігу активів на блокчейні.
У цьому контексті вплив обмеження у 20% можна розділити на три рівні.
Перший рівень: Прямий тиск на структури продуктів із високою часткою токенізації
За останнім аналізом Tiger Research, найбільшими утримувачами BUIDL є не класичні фінансові інституції, а DeFi-протоколи з чіткими вимогами до дохідності та дотримання нормативів — Sky/Grove володіє близько 984 млн доларів у BUIDL, а USDtb від Ethena — близько 800 млн доларів. Резерви цих протоколів сильно сконцентровані у токенізованих облігаціях Казначейства, тому обмеження у 20% безпосередньо обмежить зростання таких контрактів.
Другий рівень: Обмеження глибокої інтеграції токенізованих активів у резервні системи
Розглянемо стейблкоїни. У листі BlackRock прямо зазначено, що ETF на облігації Казначейства США та дворічні облігації з плаваючою ставкою мають бути допустимими резервними активами. Якщо OCC залишить обмеження у 20%, навіть при додаванні ETF до білого списку їхня реальна замінна спроможність буде штучно обмежена.
Третій рівень: Зниження інвестицій у інституційну інфраструктуру
Банки, біржі та кастодіальні компанії, які оцінюють інвестиції в інфраструктуру цифрових активів, повинні враховувати ключовий параметр — загальний адресований ринок. Обмеження у 20% суттєво знижує очікування щодо розміру ринку, що може призвести до скорочення бюджетів на інфраструктуру та реальних економічних наслідків, які виходять за межі простих цифр.
Громадська думка: огляд різних позицій
Основні аргументи за скасування обмеження
Лист BlackRock побудований на чіткій логіці. Головний аргумент — не «скасування регулювання», а оцінка ризику на рівні сутності активу: змінними, що впливають на безпеку токенізованих резервних активів, є кредитний ризик, строкова експозиція та глибина ліквідності, а не спосіб синхронізації реєстру через розподілені вузли.
Між спільною заявою OCC від 5 березня 2026 року про технологічну нейтральність і обмеженням у 20% у проєкті від 25 лютого існує внутрішня напруга: спільна заява прямо забороняє розрізнення за типом блокчейн-мережі в капітальних правилах, тоді як проєкт встановлює чітку різницю за форматом реєстрації активу.
Крім того, глобальні банки активно тестують токенізовані резервні активи. У квітні 2026 року Грошово-кредитне управління Гонконгу видало перші ліцензії на стейблкоїни HSBC та Anchorpoint (спільне підприємство Standard Chartered, HKT та Animoca Brands). Три мегабанки Японії — MUFG, Mizuho та SMBC — спільно запустили proof of concept для токенізованих облігацій уряду Японії (JGB), керуючи JGB як ончейн-забезпеченням через платформу Progmat на Canton Network із метою цілодобової торгівлі та розрахунків у день операції.
Менш численні думки на користь пруденційного обмеження
Деякі обережні голоси виступають за ненульове, поступове перехідне обмеження для керування масштабом зв’язку між національною банківською системою та ринками ончейн-токенів. Ці погляди не заперечують включення токенізованих резервів у систему, але пропонують перевірити стійкість системи з часом до повного зняття обмежень. Основна причина — відсутність даних стрес-тестів для ончейн-активів у надзвичайних ринкових умовах.
Варто уточнити, що ці обережні позиції не означають підтримки конкретного обмеження у 20%. На цей момент немає публічних свідчень, щоб хтось із учасників ринку прямо підтримував цю цифру.
Відокремлення фактів, хибних уявлень і трактувань
У дискусіях щодо цього питання потребують уточнення кілька ключових моментів.
Факт 1: Обмеження у 20% — це поки що лише пропозиція
Станом на 12 травня 2026 року обмеження залишається проєктом і набуде чинності лише після завершення формальної процедури rulemaking. Свої пропозиції подали багато учасників ринку, зокрема BlackRock. Правило може бути змінене, відкликане або переписане.
Факт 2: GENIUS Act підписано, але імплементація ще попереду
GENIUS Act підписано 18 липня 2025 року, але його імплементаційні правила мають бути фіналізовані федеральними банківськими регуляторами протягом року, а сам акт має повністю набути чинності не пізніше 18 січня 2027 року. Це означає, що зараз триває ключове вікно rulemaking.
Хибне уявлення: Обмеження — це повна заборона на токенізовані резерви
Чинний проєкт не забороняє токенізовані резервні активи, а лише встановлює максимальну частку таких активів у портфелі. Для великих банків 20% можуть навіть перевищувати поточні обсяги, але для середніх протоколів і DeFi-продуктів, які значною мірою залежать від резервів, це обмеження може стати реальною перепоною для масштабування.
Трактування: Обмеження — це радше політичний сигнал, а не суто технічний параметр
Обмеження у 20% розглядається як «превентивний запобіжник» для системної експозиції на ончейн-активи. Навіть якщо фактичне використання нині значно нижче цієї межі, фіксований ліміт може означати, що співвідношення не зміниться незалежно від зрілості ринку в майбутньому — саме цю логіку BlackRock критикує у своєму листі.
Фактично, обмеження наразі не скасовано і не затверджено; воно перебуває у фазі регуляторних переговорів. Остаточна форма залежатиме від того, як OCC врахує відгуки галузі у доопрацьованому правилі.
Аналіз впливу на галузь: як дискусія про обмеження формує наступний етап RWA
З інституційної точки зору як визначеність, так і невизначеність регуляторики мають реальну ціну. Ось три основні напрями впливу за поточних обставин.
Темпи випуску та структура регульованих токенізованих продуктів
Разом із листом з коментарями BlackRock 8 травня 2026 року подала до SEC заявку на запуск двох нових продуктів: по-перше, додавання цифрових класів акцій на блокчейні Ethereum для фонду BSTBL із активами 6,1 млрд доларів; по-друге, нового інституційного токенізованого фонду BRSRV з мінімальною підпискою 3 млн доларів, який планується розмістити на кількох блокчейнах і орієнтувати на надкороткострокові державні цінні папери США та репо. Якщо у регуляторній рамці буде закріплено непотрібні обмеження, перспективи зростання цих продуктів будуть обмежені.
Генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк неодноразово заявляв публічно, що «всі фінансові активи зрештою будуть токенізовані». З точки зору запуску продуктів це не лише макровізія, а й основа для низки реєстрацій фондів та інвестицій в інфраструктуру.
Реформування балансів банків
Спільна заява трьох регуляторів від 5 березня 2026 року про технологічну нейтральність усунула невизначеність щодо капітальних нормативів для банків, які утримують токенізовані цінні папери. Однак, якщо у проєкті GENIUS Act залишиться обмеження на токенізовані резерви, навіть банки, які прагнуть додати токенізовані облігації Казначейства до своїх балансів, зіткнуться зі штучними лімітами розміщення. Це напряму знизить мотивацію інституційних користувачів переходити від спостереження до активної участі.
Масштабування сервісів кастодіанства, аудиту та ончейн-прозорості
Зростання ринку токенізованих облігацій Казначейства створило новий попит на сервіс-провайдерів — від незалежних оракулів перевірки активів на блокчейні до рішень для перевірки гаманців і ідентифікації, а також сервісів підтвердження активів, які відповідають інституційним стандартам аудиту. 26 березня 2026 року Securitize оголосила про запуск перевірки активів BUIDL на блокчейні через протокол Chronicle. Chronicle Proof of Asset забезпечує незалежну перевірку позицій у реальному часі, постійно підтверджуючи наявність, актуальність і повноту активів фонду.
Темпи розвитку цього сегмента значною мірою залежать від довгострокових очікувань клієнтів (банків, фондів, емітентів стейблкоїнів) щодо розміру ринку. Наявність обмеження з часом може знизити мотивацію провайдерів інвестувати у R&D та розвиток систем.
Висновок
Дискусія щодо доцільності збереження чи скасування обмеження врешті впирається у фундаментальне питання: якщо технологічний прогрес дозволяє оцінювати ризик облігацій Казначейства незалежно від формату їх реєстрації, чи є сенс встановлювати межі саме за форматом?
Це і є ключова тема інституційного наративу RWA: справа не у конкретному токені, фонді чи правилі, а в тому, чи готова традиційна фінансова система визнати, що носієм ризику облігацій Казначейства може бути як смартконтракт, так і паперовий сертифікат — суть полягає у самому активі.
