15 липня 2026 року (за пекінським часом) сектор штучного інтелекту в Гонконзі знову опинився в центрі уваги ринку. Індекс Hang Seng відкрився з підвищенням на 0,87 %, а індекс Hang Seng Tech зріс на 0,78 %. Акції компаній, пов’язаних із концепцією AI, відновили зростання по всьому сектору: Zhipu (02513.HK) відкрилася зростанням більш ніж на 6 %, під час сесії піднімалася понад 5 %, але на момент написання звітності зберегла лише 0,19 % приросту, закрившись на рівні 1 603 гонконзьких доларів. MiniMax (00100.HK) підскочила на 7,48 %, закрившись на рівні 247,2 гонконзьких доларів. Сектор напівпровідників також зміцнився: SMIC виросла на 2,5 % до 80,3 гонконзьких доларів, а Hua Hong Semiconductor — на 2,6 % до 175,9 гонконзьких доларів.
Ця тенденція не є поодинокою подією. Починаючи з 8 липня, компанії Zhipu та MiniMax пройшли низку ключових етапів: зняття обмежень на продаж акцій (lock-up), масштабне рефінансування, внутрішні комунікації засновників. Їхні котирування різко розійшлися: Zhipu підскочила на 13,85 % у день розблокування, тоді як MiniMax за один день втратила майже 18 % після того, як майже половина її акцій стала доступною для торгівлі. Станом на закриття 13 липня розрив у ринковій капіталізації між цими компаніями перевищив десятикратний показник.
Ринок нині стикається з глибшим питанням: чи переходять компанії великих AI-моделей, що котируються в Гонконзі, від етапу «оцінкового хайпу» до фази «комерційної валідації вартості»?
Глобальні інвестиції в AI переходять у другу фазу: від обчислювальної інфраструктури до моделей і застосувань
Щоб зрозуміти зміну логіки оцінки у секторі AI Гонконгу, важливо спочатку окреслити еволюцію глобального циклу розвитку індустрії штучного інтелекту.
Ге Пяньпянь, головний аналітик з технологій міжнародних ринків у Huatai Securities, використовує теорію «дев’яти бейсбольних інінгів» Дженсена Хуана для поділу етапів розвитку індустрії AI: 2023–2025 роки — це перший інінг, з акцентом на тренування великих моделей, де GPU та HBM виступають основними обчислювальними ресурсами. У 2026 році індустрія офіційно переходить у другий інінг, фокусуючись на агентному інтелекті та сценаріях низької затримки інференсу. У звіті Goldman Sachs від 14 липня зазначено, що індустрія AI рухається до мультиполярної конкуренції, де ядро другої половини — це «ефективний вихід», тобто які компанії здатні генерувати найбільший «корисний вихід» на кожен долар інвестицій в AI.
Ця зміна індустріального циклу безпосередньо відображається у логіці ціноутворення на ринках капіталу. Протягом останніх трьох років глобальний інвестиційний наратив в AI обертався навколо «гонки обчислювальних потужностей»: хто володіє більшою кількістю GPU та більшими параметричними моделями — отримує премію в оцінці. Але з настанням 2026 року ця логіка переглядається. Ринок тепер ставить питання: чи можуть інвестиції в обчислювальну потужність трансформуватися у стійкі доходи? Чи здатні можливості моделей приносити комерційну вартість у реальних сценаріях?
UBS Securities у своєму прогнозі середини липня чітко виділяє «можливості моделей, монетизацію та ROI токенів» як три ключові теми для китайських AI-моделей у другій половині 2026 року. Це сигналізує про те, що якір оцінки китайських AI-компаній зміщується від «технологічного наративу» до «комерційної валідації».
Гонконг, як єдиний у світі ринок капіталу, де лістинговані чисті компанії великих моделей, природно стає найбільш прямим вікном для спостереження за цією зміною логіки оцінки. Zhipu і MiniMax дебютували на Гонконзькій фондовій біржі у січні 2026 року, отримавши значну увагу ринку: ціна IPO Zhipu становила 116,2 гонконзьких доларів, а IPO MiniMax було значно перепідписане. Через пів року їхні котирування та ринкові капіталізації кардинально розійшлися, що відображає диференційовану оцінку ринком різних шляхів комерціалізації.
Zhipu і MiniMax: два різні шляхи комерціалізації AI
Попри те, що Zhipu і MiniMax вважаються «двома гігантами» великих моделей на ринку Гонконгу, вони принципово різняться за технічним підходом, ринковим позиціонуванням і стратегіями комерціалізації.
Zhipu (02513.HK): AI для підприємств і екосистема вітчизняних великих моделей
Основний наратив Zhipu — це сервіси AI для підприємств і інфраструктура вітчизняних великих моделей. Компанія походить із лабораторії Цінхуа, її серія моделей GLM визнана провідною серед вітчизняних рішень. Станом на липень 2026 року Zhipu побудувала повноцінну технологічну екосистему від адаптації чипів до розгортання моделей, відкривши понад 60 передових моделей у світі під ліцензіями MIT. Кількість міжнародних завантажень перевищила 100 мільйонів, а сервісами користуються понад 5 мільйонів корпоративних клієнтів і розробників.
У сфері комерціалізації Zhipu демонструє поведінку «визначальника ціни». За даними Yuanta Securities, компанія подвоїла ціни на API, зберігаючи стабільне зростання бізнесу. Changjiang Securities прогнозує доходи компанії у 2026–2028 роках на рівні 2,5 млрд, 6,5 млрд і 12,5 млрд юанів відповідно, із річним зростанням 244 %, 162 % і 91 %. JPMorgan двічі за тиждень підвищила цільову ціну Zhipu: спочатку з 1 800 до 2 000, а потім до 2 400 гонконзьких доларів, вважаючи, що залучені кошти допоможуть подолати вузькі місця у постачанні обчислювальних потужностей.
11 липня засновник Zhipu Тан Цзе оприлюднив внутрішній лист із запуском ініціативи «Touch High», зобов’язавшись протягом наступних двох років стратегічно інвестувати у фундаментальні дослідження AGI, а не гнатися за короткостроковою монетизацією застосунків. Він написав: «Оскільки кінцева мета — AGI, короткострокові інтереси чи галузеві тренди — лише пейзаж на шляху». Цей стратегічний вибір отримав підтримку довгострокового капіталу: у день розблокування акцій котирування Zhipu зросли на 13,85 %, що стало рідкісним «святом unlock day».
MiniMax (00100.HK): мультимодальний AI і глобальні споживчі застосування
MiniMax обрала інший шлях. Її основні переваги — мультимодальні можливості та впровадження споживчих продуктів. Флагманська модель M3 є нативно мультимодальною, підтримує введення зображень, відео та десктопні операції. У сфері застосувань MiniMax запустила продукти Talkie/Xingye (емоційна взаємодія), Hailuo AI (створення контенту) та інші, обслуговуючи понад 200 мільйонів користувачів у світі; середній час використання Talkie/Xingye перевищує 70 хвилин на день.
Комерційні цілі MiniMax відзначаються особливою амбітністю. Згідно зі звітом Goldman Sachs від 3 липня, менеджмент упевнений у досягненні річного регулярного доходу (ARR) у 1 мільярд доларів США до кінця 2026 року.
Однак ринкова оцінка MiniMax значно менш оптимістична, ніж у Zhipu. 9 липня було розблоковано майже 150 мільйонів акцій — це 48,9 % від загальної кількості, а обіг акцій збільшився з менш ніж 3 % до майже 50 %. У день unlock акції впали на 17,98 %, закрившись на рівні 297,4 гонконзьких доларів. Падіння тривало: 14 липня під час торгів ціна досягла історичного мінімуму — 209,2 гонконзьких доларів. Станом на закриття 13 липня ринкова капіталізація MiniMax з березневого піку понад 410 мільярдів гонконзьких доларів знизилася до менш ніж 70 мільярдів.
10 липня засновник MiniMax Янь Цзюньцзе оголосив, що відмовляється від усіх винагород до досягнення AGI, а також передає особисті акції, еквівалентні 4 % від загального капіталу компанії, для стимулювання команди. Того ж дня компанія оголосила про залучення близько 16,04 мільярда гонконзьких доларів через розміщення нових акцій і випуск конвертованих облігацій. Проте ці кроки не змогли зупинити падіння: JPMorgan двічі за тиждень знизила цільову ціну MiniMax — з 300 до 240 гонконзьких доларів.
Ці два різні шляхи та результати відображають фундаментальну зміну у підходах ринку до оцінки китайських компаній великих AI-моделей.
Реконструкція логіки оцінки: від кількості користувачів і трафіку до можливостей моделей і комерційних доходів
Розбіжність у ринковій капіталізації Zhipu і MiniMax по суті відображає зміну якорів оцінки для AI-компаній.
Попередня логіка оцінки: кількість користувачів + трафік
У першій фазі інвестицій в AI ринок фокусувався на таких показниках, як масштаб користувачів, DAU, кількість звернень до сервісу. MiniMax завдяки своїм споживчим продуктам Talkie/Xingye та наративу глобальної експансії певний час отримувала значну премію в оцінці — її акції злетіли на 109 % у день IPO, у березні досягли 1 330 гонконзьких доларів, а ринкова капіталізація перевищила 410 мільярдів. Однак історія про трафік не змогла закріпити довіру ринку.
Майбутня логіка оцінки: можливості моделей + дохід від API + екосистема агентів + дохід від корпоративних сервісів
З настанням 2026 року ринковий фокус зазнає структурної трансформації. За даними Securities Star, перша хвиля чистих компаній великих моделей, що вийшли на біржу в Гонконзі, переживає суттєве коригування оцінки: «Ринкова ейфорія згасає, капітал більше не готовий платити премію лише за "дефіцитність лістингу", а вітчизняна індустрія великих моделей офіційно прощається з епохою наративу параметрів і премії дефіциту. Якорі оцінки повністю зміщуються до здатності до комерціалізації, контролю витрат на обчислення та стійкого грошового потоку».
Конкретно, нова система оцінки включає щонайменше чотири виміри:
Можливості моделей — це базовий поріг. Серія GLM-5 від Zhipu лідирує у програмних тестах SWE-bench Pro, а GLM-5.2 очолює глобальний рейтинг моделей CodeArena. Модель M3 від MiniMax має диференційовані переваги у мультимодальних завданнях. Але одних можливостей моделі вже недостатньо — ринок більше цікавить, чи можна їх монетизувати.
Дохід від API — найпряміший індикатор комерціалізації. Zhipu зберігала зростання бізнесу навіть після подвоєння цін на API, що свідчить про цінову владу; MiniMax розширила екосистему розробників, відкривши ваги моделі M3. Масштаб і темпи зростання доходу від API нині є ключовими метриками для оцінки комерційної цінності компаній великих моделей.
Екосистема агентів розглядається як основна форма застосування AI наступного покоління. Zhipu визначає «автономні інтелектуальні системи» як один із чотирьох технічних рушіїв у ініціативі «Touch High»; агенти MiniMax позиціонуються як «універсальні інтелектуальні агенти, здатні виконувати довготривалі складні завдання». Huatai Securities зазначає, що у 2026 році головний тренд індустрії — це агентний інтелект. Той, хто першим побудує стійку екосистему агентів, отримає перевагу у наступній фазі.
Дохід від корпоративних сервісів стає важливою змінною для розмежування рівнів оцінки. Орієнтація Zhipu на корпоративний сегмент відповідає нинішнім ринковим уподобанням: понад 5 мільйонів корпоративних клієнтів і розробників, а також політичний наратив імпортозаміщення сприяють отриманню премії в оцінці. Натомість споживча модель MiniMax стикається з більшими викликами у втриманні користувачів, конверсії у платних клієнтів і конкуренції.
Тан Цзінцао зі Shuimu Capital зазначає, що на рівні моделей відбувається велика ротація: «Сучасне співіснування десятків компаній великих моделей у Китаї не є стійким. У міру зближення можливостей моделей, зрілості open-source екосистем і продовження безкоштовних стратегій з боку гігантів до 2027 року менше 10 універсальних компаній великих моделей зможуть вижити й розвиватися незалежно». В такому контексті ринок капіталу неминуче буде оцінювати бізнес-модель і стійкість кожної AI-компанії за ще суворішими стандартами.
Переоцінка вартості чи коригування оцінки?
Повертаючись до питання, поставленого на початку: чи проходять компанії великих AI-моделей, що лістингуються в Гонконзі, переоцінку вартості?
Відповідь може бути двоякою: Zhipu отримує премію «переоцінки вартості», тоді як MiniMax стикається з жорстким «коригуванням оцінки».
Після unlock котирування Zhipu зросли, а послідовні підвищення цільових цін з боку інституцій свідчать про підтримку ринком її стратегії «довгостроковості» та корпоративного позиціонування. 14 липня північний капітал чисто придбав акцій Zhipu на 2,989 мільярда гонконзьких доларів за один день, а стабільний приплив довгострокових фондів підтримує ціну акцій. JPMorgan прогнозує, що нові ресурси інференсу, залучені Zhipu, можуть конвертуватися у річний регулярний дохід протягом наступних 12 місяців.
Проблеми MiniMax є складнішими. Unlock докорінно змінив структуру акціонерного капіталу — обіг акцій зріс із менш ніж 3 % до майже 50 %, що змінило логіку ціноутворення. Додайте до цього тиск від виходу фінансових інвесторів, ефекти розмивання через залучення капіталу та сумніви щодо стійкості споживчої бізнес-моделі — і коригування оцінки MiniMax, ймовірно, ще не завершилося.
Водночас варто зазначити, що CICC 14 липня зберегла рейтинг «купувати» для MiniMax, відзначивши її статус рідкісного ресурсу у сфері великих AI-моделей, швидке зростання доходів і інфраструктурне розгортання, що перевищує очікування. Це свідчить, що ринкова оцінка MiniMax не є однозначно песимістичною, а переживає драматичний процес перепозиціонування.
У ширшому контексті фундаментальні показники індустрії великих AI-моделей Китаю залишаються сильними. За даними OpenRouter, тижневий обсяг звернень до великих AI-моделей у Китаї сягнув 23,45 трильйона токенів, що на 15,01 % більше за тиждень, і вже десять тижнів поспіль перевищує показники США. Шість із шести провідних світових моделей за обсягом звернень — китайські. Висока динаміка індустрії різко контрастує з волатильністю ринку капіталу — типовою рисою переходу індустріального циклу від «очікувань» до «валідації».
Для інвесторів сектор великих AI-моделей у Гонконзі входить у фазу, де розбірливість стає важливішою, ніж будь-коли. Епоха історій про трафік і премій за дефіцитність відходить у минуле, поступаючись місцем тонким оцінкам ефективності конверсії можливостей моделей, зростанню доходу від API, розвитку екосистеми агентів і глибині корпоративних сервісів. Розбіжність між Zhipu і MiniMax може стати лише початком процесу переоцінки вартості.
FAQ
Q1: Які біржові коди Zhipu і MiniMax у Гонконзі?
Біржовий код Zhipu у Гонконзі — 02513.HK, лістинг відбувся 8 січня 2026 року, ціна IPO — 116,2 гонконзьких доларів. Код MiniMax — 00100.HK, лістинг 9 січня 2026 року. Обидві компанії відомі як «два гіганти» великих моделей на Гонконзькій фондовій біржі й наразі єдині чисті компанії великих моделей, що там лістингуються.
Q2: Чому акції Zhipu зросли після unlock, а MiniMax — впали?
Основних відмінностей три: за масштабом unlock Zhipu розблокувала лише 5,76 % акцій, а MiniMax — 48,9 %. За структурою акціонерів: у Zhipu розблоковані акції переважно належали промисловому капіталу та довгостроковим інституціям, у MiniMax — багатьом фінансовим інвесторам. За методами фінансування: ціна розміщення Zhipu у 1 588 гонконзьких доларів була повністю підписана інституціями, тоді як розміщення MiniMax із конвертованими облігаціями викликало занепокоєння щодо розмивання частки.
Q3: Що таке ініціатива Zhipu «Touch High»?
11 липня 2026 року засновник Zhipu Тан Цзе оприлюднив внутрішній лист із запуском ініціативи «Touch High» — стратегічних інвестицій у фундаментальні дослідження AGI на наступні два роки без прагнення до короткострокової монетизації застосунків. План зосереджений на чотирьох технічних напрямах: довготривалі завдання, автономні інтелектуальні системи, повністю самонавчальні моделі та екстремальне управління безпекою. Одночасно компанія завершила розміщення на 31,4 мільярда гонконзьких доларів для фінансування цієї ініціативи.
Q4: Чим бізнес-модель MiniMax відрізняється від Zhipu?
MiniMax зосереджена на мультимодальному AI і споживчих застосуваннях, продукти Talkie/Xingye та Hailuo AI обслуговують понад 200 мільйонів користувачів у світі. Zhipu орієнтована на AI-сервіси для підприємств, обслуговує понад 5 мільйонів корпоративних клієнтів і розробників, будує вітчизняну екосистему великих моделей. Вони представляють відповідно споживчий (C-кінцевий) і корпоративний (B-кінцевий) шляхи комерціалізації AI.
Q5: Що стане ядром майбутньої оцінки компаній великих AI-моделей, лістингованих у Гонконзі?
Якір оцінки ринку зміщується від «кількості користувачів + трафіку» до «можливостей моделей + доходу від API + екосистеми агентів + доходу від корпоративних сервісів». Здатність трансформувати технічні можливості у стійкий комерційний дохід, створювати екосистемні бар’єри в епоху агентів і досягати позитивної віддачі на інвестиції в обчислювальні потужності стане ключовими змінними, що визначатимуть оцінку.
