11 жовтня 2025 року, крипто ринок випробувала безпрецедентну волатильність, з загальною сумою ліквідації, що перевищує 20 мільярдів USD по всій мережі, Біткоїн падіння на 15% за один день, і багато альткоїнів миттєво обвалюються на 80% до 90%.
Корінь цієї кризи не є єдиним зовнішнім фактором, а скоріше системні ризики, які вже давно існують на ринку крипто—колективна втрата контролю над стратегією кругового кредитування USDe.
01 Огляд кризи, тарифи запалюють порохову бочку важелів
Запал цього кризи виник від заяви колишнього президента США Трампа в соціальних мережах. Він оголосив про плани ввести додатковий 100% митний збір на всі китайські імпортні товари, починаючи з 1 листопада.
Глобальний ринок впав у відповідь, при цьому індекс Nasdaq знизився більш ніж на 3,5%, а індекс S&P 500 впав майже на 3%.
Порівняно з традиційними фінансовими ринками, криптовалютний ринок реагує набагато більш violently. Ціна біткоїна Після падіння на 15% від внутрішньоденного максимуму багато альткоїнів зазнали катастрофічного сплеску, внаслідок чого ціни впали на 70% до 90% за короткий період.
Однак макроекономічні політичні шоки — це лише поверхня; справжні приховані небезпеки давно поховані в крипто-ринку — надмірно важка торгова структура та крихка фінансова піраміда, побудована на круговому кредитуванні USDe.
02 USD пастка, сирена прибутків
USDe, запущений Ethena Labs, є стабільною монетою «синтетичний долар», чий ринковий капітал зріс до приблизно 14 мільярдів доларів перед крахом, що робить його третьою за величиною стабільною монетою у світі.
На відміну від USDT або USDC, USDe не спирається на еквівалентні резерви долара, а підтримує цінову стабільність за допомогою стратегії, яка називається "дельта-нейтральне хеджування."
Стратегія є такою: тримати довгу позицію в Ethereum спот, одночасно коротя еквівалентний постійний контракт на ETH на біржі деривативів.
USD сам по собі може забезпечити базову річну прибутковість у 12% до 15%, що в основному походить від ставки фінансування безстрокових контрактів.
Що насправді підштовхує ризик до екстремуму, так це так звана стратегія "колового кредитування", яка може збільшити річну прибутковість до приголомшливих 18% до 24%, а деякі навіть стверджують, що вона може досягти 40% до 50%.
03 Механізм обігового кредитування, Фабрика супер важелів
Процес операції кругового кредитування схожий на ретельно спроектований фінансовий фокус:
- Інвестори будуть тримати USDe, яким вони володіють, як заставу в кредитній угоді.
- Згідно з відношенням вартості кредитування платформи, позичте ще одну стейблкойн, таку як USDC.
- Обміняти позичений USDC назад на USDe на ринку.
- Знову внесіть новостворений USD у кредитний протокол, щоб збільшити загальну вартість забезпечення.
- Повторюйте вищезазначені кроки 4-5 разів, початковий капітал може бути збільшений майже в чотири рази.
Взявши початковий капітал у 100,000 USD як приклад, після п’яти раундів циклів він може використати загальну позицію понад 360,000 USD.
Основна вразливість цієї структури полягає в тому, що незначне зниження загальної вартості позиції USDe (наприклад, падіння на 25%) є достатнім для повного знищення 100% початкового капіталу, що призводить до примусової ліквідації всієї позиції.
04 Процес колапсу, ланцюгова реакція спіральної ліквідації
Коли новини про тарифи викликають початкове зниження ринку, ті, хто використовує альткоїни як забезпечення для позики стейблкоїнів для участі в USDe кругових позиках, першими піддаються впливу.
Значення активів альткоїнів, що використовуються як забезпечення, знизилося, що призвело до збільшення їхнього коефіцієнта LTV на першому рівні важелів. Як тільки коефіцієнт LTV наближається до порогу ліквідації, вони отримали сповіщення про маржинальний колл.
Щоб відповісти на маржинальний виклик, ці великі власники почали розбирати свої кругові позикові позиції в USDe. Це спричинило величезний тиск на продаж USDe проти USDC/USDT на ринку обміну.
Внаслідок відносно слабкої ліквідності USDe на спотовій торгівлі на біржі, цей концентрований тиску на продаж миттєво обвалив його ціну, що спричинило серйозне декуплювання USDe на кількох платформах, де ціна разом опускалася до рівня між 0.62 USD і 0.66 USD.
Ще гірше, у критичний момент краху функція виведення ETH на платформі Binance була заблокована. Користувачі не змогли перевести USDe для викупу в блокчейні, а арбітражний шлях був перерваний.
Це призвело до формування на Binance "цiнoвoгo острова" для USDe, що ускладнює відновлення прив’язки через звичайнi механiзми арбiтражу, посилюючи тенденцiю до зниження.
05 Роль маркет-мейкера, творець вакууму ліквідності
Ринкові формувальники спочатку є постачальниками ліквідності на ринку, але їхнє крайня прагнення до капітальної ефективності перетворило їхню структуру "уніфікованого рахунку" на пасивний засіб колапсу важелів під час криз.
Маркет-мейкери зазвичай використовують уніфіковані рахунки або моделі з повним маржином, що надаються основними CEX, використовуючи всі активи як уніфіковане забезпечення для своїх похідних позицій.
Вони, як правило, використовують неліквідні альткоїни як основне забезпечення для максимізації капітальної ефективності.
Коли ціна колатерального альткоїна різко падає, маржинальна вартість рахунку маркет-мейкера миттєво значно зменшується, пасивно подвоюючи його ефективне співвідношення кредитного плеча (наприклад, з 2x до 4x), що викликає ліквідацію ризикового механізму біржі.
Двигун клирингу біржі активовано, що не тільки очищує заставу, яка значно знецінилася, але й примусово продає будь-які ліквідні активи на рахунку маркетмейкера (такі як BNSOL, WBETH спот), щоб покрити маржинальні прогалини.
Одночасно з ліквідацією свого рахунку автоматизована торговельна система маркет-мейкера також виконала свою основну інструкцію з управління ризиками: вилучити ліквідність з ринку.
Вони масово скасували ордери на купівлю тисяч пар торгів альткоїнів, щоб повернути кошти. Це спричинило катастрофічний "ліквідаційний вакуум."
У той час, коли ринок переповнений великою кількістю ордерів на продаж, основна підтримка покупців на ринку раптово зникла. Це ідеально пояснює, чому альткоїни можуть зазнати такого різкого обвалу: через брак ордерів на покупку в книзі ордерів, великий ринковий ордер на продаж достатній, щоб знизити ціну на 80% до 90% протягом кількох хвилин.
06 Історичні Відлуння, Тінь Кризису Луни
Подія розриву зв’язку USDe нагадує інвесторам, які пережили ведмежий ринок 2022 року. У травні того року криптоімперія, відома як Luna, зруйнувалася всього за сім днів.
Суть інциденту з Luna полягає в алгоритмічному стейблкоїні під назвою UST. Він обіцяв річну дохідність до 20%, приваблюючи сотні мільярдів доларів у фонди.
Однак його механізм стабілізації повністю залежить від довіри ринку до іншого токена, LUNA. Коли UST відчепився через масові розпродажі, довіра впала, арбітражний механізм зазнав невдачі, що в кінцевому підсумку призвело до безкінечного випуску токенів LUNA, а ціна впала з $119 до менше ніж $0.0001, внаслідок чого близько $60 мільярдів ринкової вартості зникло.
Порівнюючи інцидент з USDe з інцидентом з Luna, ми можемо знайти вражаючі подібності. Обидва використовували доходи, що значно перевищують норму, як приманку, приваблюючи велику кількість капіталу, що шукає стабільні доходи.
Обидва виявили крихкість своїх механізмів в екстремальних ринкових умовах і врешті-решт потрапили в смертельну спіраль: "зниження ціни, крах довіри, ліквідація, подальше зниження ціни."
07 Уроки, які ми засвоїли: Правила виживання в епоху важелів
Цей ринковий крах є класичним прикладом перехресного системного ризику в історії криптофінансів. Він чітко демонструє "пастку доходності" кругового кредитування USDe в DeFi, вразливість структури "уніфікованого рахунку" централізованих бірж, а також те, як розмиті межі між ними створюють складні шляхи зараження ризиками.
Для звичайних інвесторів цей інцидент надає кілька ключових висновків:
- Залізне правило фінансового ринку ніколи не зміниться: ризик і дохідність завжди пропорційні.
- Екстремальні ситуації неминуче виникатимуть. Чи то була глобальна фінансова криза 2008 року, чи крах Luna 2022 року, ці так звані "чорні лебеді" завжди приходять у найнеочікуваніший час.
- Кредитне плече є двосічним мечем; воно може збільшити ваші прибутки на бичачому ринку, але також подвоїть ваші збитки на ведмежому ринку.
Коли хтось обіцяє вам "низький ризик, високий дохід", вони або шахраї, або ви ще не зрозуміли, де лежить ризик.
Перспективи майбутнього
У темному лісі крипто-ринку високі доходи завжди є маскою для високих ризиків. Коли USDe кругові позики пропонують річну дохідність 50%, багато інвесторів не звертають уваги на ризики важелів, які стоять за цим.
Використання кредитного плеча схоже на пружину; чим більше тиску, тим сильнішою є руйнівна сила при відскоку. У бичачому ринку безперервний успіх може притупити ризикову свідомість людей, і коли ті, хто навколо них, заробляють гроші, мало хто може встояти перед спокусою.
Але ринок завжди нагадає всім учасникам у якийсь момент, у найбільш жорстокий спосіб: безкоштовних обідів на фінансовому ринку не буває.
