Бичачі ринки завжди були головним випробуванням справжньої вартості інвестицій. У 2026 році ринок криптовалют залишається млявим, основні наративи втрачають актуальність, а розрив між внутрішньою вартістю протоколів децентралізованих фінансів і динамікою їхніх токенів став ще помітнішим.
Скорочення на ведмежому ринку: зміна фокусу
Станом на початок червня 2026 року сукупна ринкова капіталізація криптовалют становить приблизно 2,5 трлн доларів США і досі коливається в межах останніх місяців. Індекс страху на ринку продовжує сигналізувати про «страх». У секторі DeFi загальна вартість заблокованих активів (TVL) знизилася до близько 80 млрд доларів, що є суттєвим падінням порівняно з піковими значеннями 2025 року. Однак це поверхневе скорочення TVL не відображає повної картини — на окремих блокчейнах денний обсяг торгів на DEX навіть зріс. Така розбіжність підкреслює зміну ринкового фокусу з «масштабу» на «ефективність використання капіталу».
Відбувається структурна трансформація: логіка оцінки переходить від простої гонитви за TVL до аналізу здатності протоколу стабільно генерувати реальні доходи та комісії. З 2018 року DeFiLlama відстежує сукупні комісії криптонативних протоколів на рівні близько 74,8 млрд доларів, причому майже половина цієї суми була накопичена за 18 місяців із січня 2024 до червня 2025 року. Це свідчить про те, що після періоду стрімкого зростання доходів DeFi переходить у фазу перевірки власної стійкості — протоколи, які здатні підтримувати генерацію комісій, заслуговують на особливу увагу під час ведмежого ринку.
На цьому тлі інвесторам терміново потрібна методика, яка дозволяє кількісно оцінити «самодостатність» протоколу, а не лише його «заблоковану вартість». Коефіцієнти P/F (ціна до комісій) і P/S (ціна до доходу) пропонують два різні підходи до оцінки, прив’язуючи реальний економічний результат протоколу (комісії та дохід) до ринкової капіталізації токена. Перехресна перевірка цих показників із такими метриками, як якість доходу, структура витрат і механізми захоплення вартості, дозволяє інвесторам формувати комплексну оцінку фінансового стану DeFi-протоколів.
P/F і P/S: два показники оцінки на основі грошового потоку
Коефіцієнт P/F, або ціна до комісій, розраховується як повністю розведена ринкова капіталізація токена, поділена на річну суму всіх комісій протоколу. Під «комісіями» маються на увазі всі платежі користувачів за використання протоколу — зазвичай це торгові комісії, відсотки за позиками та подібні витрати. P/F можна інтерпретувати як теоретичний термін окупності у роках — P/F на рівні 10 означає, що за поточного рівня комісій ринкова капіталізація протоколу «окупиться» за 10 років.
Коефіцієнт P/S, або ціна до доходу, — це повністю розведена ринкова капіталізація, поділена на річний дохід протоколу. Важливо розрізняти: дохід протоколу — це не всі комісії, а лише ті кошти, які залишаються протоколу після виплат провайдерам ліквідності та іншим учасникам із боку пропозиції. У DeFi P/S відображає мультиплікатор на кшталт «чистого прибутку», тоді як P/F фокусується на загальному масштабі економічної діяльності.
Взаємозв’язок між цими двома коефіцієнтами підкреслює ключову метрику — рівень утримання доходу. Рівень утримання дорівнює доходу протоколу, поділеному на загальні комісії, і показує, яку частку комісій протокол залишає собі. Чим вищий цей показник, тим ближчі значення P/S і P/F; чим нижчий — тим більша різниця між ними. Протокол може генерувати значні комісії, але якщо більшість із них іде LP чи іншим зовнішнім сторонам, P/S буде суттєво вищим за P/F, що приховує реальну дохідність протоколу.
На практиці обидва коефіцієнти слід використовувати для порівняння між протоколами в одному секторі, а не застосовувати фіксовані пороги з традиційних фінансів. Однак орієнтовно: P/F понад 20–30 часто відображає переоцінку на основі майбутніх очікувань, тоді як P/F у межах 5–10 свідчить про оцінку, тісніше пов’язану з поточним рівнем комісій.
Aave: значний дохід від комісій, тиск на структуру витрат
Aave залишається одним із найбільших протоколів для кредитування у DeFi. У 2025 році він згенерував близько 885 млн доларів доходу від комісій, причому всі ці кошти надійшли від реальної кредитної активності, а не токен-інцентивів. Станом на травень 2026 року на Aave розміщено близько 14,49 млрд доларів депозитів у 21 мережі, при цьому видано кредитів на 11,12 млрд доларів, а коефіцієнт використання капіталу становить близько 76%, що свідчить про високу ефективність використання ресурсів.
Однак у 2026 році ведмежий ринок суттєво вплинув на доходи Aave. Дохід від кредитних комісій, що надходить до DAO протоколу, знизився приблизно на 25% від пікових значень: у січні 2026 року він становив 7,95 млн доларів проти 13,5 млн доларів у січні 2025 року. Водночас операційний бюджет на 2026 рік прогнозується на рівні 190 млн доларів — це більше, ніж річний дохід 2025 року (142 млн доларів), що створює структурний дефіцит. DAO проголосувала за скорочення річного бюджету на викуп токенів із 50 млн до 30 млн доларів для забезпечення фінансової стійкості.
З точки зору оцінки, коефіцієнти P/S і P/F для Aave залишаються відносно високими, що, ймовірно, відображає ринкові очікування щодо зростання. Щодо якості доходу, прибуток Aave формується з реальних відсотків за кредитами, що робить його структурно надійним. Однак волатильність доходів під час ведмежого ринку та зростання операційних витрат, які випереджають відновлення доходу, залишаються проблемними факторами.
Uniswap: напруга за трильйонними торговими обсягами
Uniswap — провідна децентралізована біржа — акумулює величезну економічну активність. У 2025 році протокол обробив понад 915 млн свопів, згенерувавши близько 985 млн доларів комісій до кінця жовтня, а річний показник наблизився до 1,3 млрд доларів. Частка Uniswap на ринку DEX стабільно перевищувала 35%, досягнувши піку 35,9% у серпні 2025 року, що підкреслює його центральну роль у забезпеченні ліквідності на блокчейні.
Водночас із точки зору оцінки токена зберігається ключове протиріччя: хоча Uniswap генерує величезні комісії, переважна більшість із них іде LP, а сам протокол отримує незначний дохід, і тривалий час власники токенів UNI не мали чіткого механізму отримання вартості. Наприкінці 2025 року було схвалено пропозицію UNIfication, яка активувала механізм спалювання токенів через комісії. Перші дані показують річні комісії близько 26 млн доларів, що дає мультиплікатор доходу приблизно 207x. За оцінками партнерів Dragonfly, цей показник ще вищий — близько 240x, тобто 5,4 млрд доларів FDV проти 23 млн доларів річного доходу.
З урахуванням операційних витрат шлях Uniswap до стійкої прибутковості залишається невизначеним; деякі оцінки передбачають потенційний збиток у 100 млн доларів за 2026 рік. У першому кварталі 2026 року Uniswap отримав близько 3,12 млн доларів валового прибутку — це покращення порівняно з майже нульовою прибутковістю раніше, але загальний фінансовий результат залишається слабким.
З точки зору P/F, мультиплікатор оцінки Uniswap є високим. По суті, ринок робить ставку на те, що механізм комісій забезпечить суттєве зростання доходу протоколу та регулярний розподіл вартості серед власників токенів, а не оцінює токен на основі поточного грошового потоку. Це класичний приклад «оплати за очікування» замість «оплати за дохід».
GMX: скорочення та маржинальні виклики для середнього деривативного протоколу
GMX — помітний децентралізований деривативний протокол в екосистемах Arbitrum та Avalanche. На початку червня 2026 року токен торгується на рівні близько 5,53 долара, ринкова капіталізація в обігу становить приблизно 57,6 млн доларів, а FDV — 73,3 млн доларів. Поточний TVL протоколу — близько 670 млн доларів, за останні 30 днів згенеровано 5,9 млн доларів комісій, із яких 2,18 млн доларів — це дохід протоколу. Сукупний дохід від комісій перевищив 147 млн доларів.
Однак доходи від комісій мають чітку тенденцію до зниження. У першому та другому кварталах 2025 року GMX отримав 22,5 млн і 29,78 млн доларів доходу відповідно. У першому та другому кварталах 2026 року ці показники скоротилися до 8,71 млн і 4,79 млн доларів — суттєве скорочення. Ціна токена впала більш ніж на 90% від історичного максимуму в 91,07 долара.
Токеноміка GMX дозволяє стейкерам отримувати близько 30% комісій платформи, і ця модель довела свою стійкість без додаткових токен-інцентивів. З погляду оцінки, річний дохід другого кварталу ($4,79 млн) дає близько $19,16 млн на рік, що при ринковій капіталізації в обігу дає P/S близько 3x — досить низький рівень. Однак подальше скорочення доходу та невизначеність щодо потенціалу зростання залишаються ключовими обмеженнями. Зміни у фундаментальних показниках користувачів і масштабі комісій мають більше значення, ніж поточний мультиплікатор оцінки.
Hyperliquid: нова парадигма оцінки чи виняток із правил?
Hyperliquid виділяється як один із небагатьох DeFi-протоколів, які змогли досягти контрциклічного зростання під час ведмежого ринку. На початку червня 2026 року ринкова капіталізація нативного токена HYPE становить близько 16 млрд доларів, що дозволяє йому входити до топ-10 криптовалют — такого рівня раніше досягав лише Uniswap під час бичачого ринку 2021 року.
За доходами Hyperliquid демонструє вражаючі результати. У січні 2026 року сукупний дохід протоколу сягнув 71,88 млн доларів, із яких комісії з перпетуальних контрактів становили близько 63,86 млн доларів (майже 89%), а спотові комісії — 1,92 млн доларів. Механізм допоміжного фонду протоколу спрямовує близько 99% комісій на викуп HYPE на вторинному ринку. Сукупні комісії платформи перевищили 100 млн доларів, а обсяги викупу також досягли значних рівнів.
Частка Hyperliquid на ринку перпетуальних контрактів продовжує зростати. У січні 2025 року денний обсяг торгів сягнув 21 млрд доларів, що становило близько 64,8% ринку, а до середини 2025 року перевищило 75%. Таке стрімке зростання забезпечило Hyperliquid явне лідерство у DeFi-деривативах.
Однак дохід протоколу надзвичайно сконцентрований — майже всі надходження формуються з перпетуальних контрактів, а спотові та екосистемні доходи мають мінімальний внесок. Така залежність від одного джерела означає, що будь-яке скорочення попиту на деривативи чи посилення конкуренції може зробити дохід набагато волатильнішим порівняно з протоколами з більш диверсифікованими джерелами надходжень. Ризики також становлять великі розблокування токенів у великих власників і потенційний тиск на продаж, за чим інвесторам слід уважно стежити.
Порівняльний аналіз даних чотирьох протоколів
Порівняння цих чотирьох протоколів демонструє суттєві відмінності у показниках оцінки та доходу.
Uniswap значно випереджає інших за обсягом комісій — річний показник становить близько 1,3 млрд доларів. Однак через дуже низький рівень утримання доходу протоколу, власний дохід значно менший, а мультиплікатор P/S суттєво перевищує P/F. Це наочно ілюструє динаміку Uniswap: «високий торговий обсяг, низьке захоплення вартості токена». Подальша оцінка залежатиме від впровадження механізму комісій та можливих змін у розподілі доходу.
Aave у 2025 році згенерував близько 885 млн доларів комісій, при цьому значна частка залишилася протоколу як дохід від реальних відсотків за кредитами — це забезпечує високу якість доходу. Однак у 2026 році протокол стикається з подвійними викликами: скороченням доходу та зростанням операційних витрат. Протокол проактивно коригує бюджет на викуп токенів відповідно до доходу, що відображає прагматичну оцінку DAO щодо фінансових ризиків.
GMX зазнав різкого скорочення обсягів комісій порівняно з піковими значеннями 2025 року — квартальні доходи впали з майже 30 млн до менш ніж 5 млн доларів. Хоча мультиплікатор оцінки наразі низький, це радше відображає очікування ринку щодо подальшого зниження доходу, а не сигнал про «недооцінку». Чи зможе GMX стабілізувати або відновити обсяг комісій — ключовий фактор для оцінки справедливої вартості.
Hyperliquid встановив новий рекорд у січні 2026 року, згенерувавши понад 70 млн доларів місячного доходу — це річний еквівалент близько 860 млн доларів. Це співставно з річними комісіями Uniswap у мережі (1,3 млрд доларів), але дохід Hyperliquid значно сконцентрований у перпетуальних контрактах. Оцінка токена відображає високі ринкові очікування щодо подальшого розвитку екосистеми, що призводить до P/F, який значно перевищує типовий діапазон DeFi. Це робить оцінку більш уразливою під час спаду ринку.
Формування методики оцінки фінансової стійкості DeFi-протоколу
Оцінка стійкості та інвестиційної привабливості DeFi-протоколу під час ведмежого ринку потребує багаторівневого підходу. На основі наведеного аналізу можна виокремити три основні рівні оцінки:
По-перше, оцінити «якість» доходу — чи формується він із реальної, стійкої діяльності, а не за рахунок токен-інцентивів чи штучних механізмів. Це має пріоритет над абсолютним масштабом доходу.
По-друге, проаналізувати структуру витрат, особливо пріоритети між виплатами LP, операційними витратами та бюджетом на викуп токенів. Визначити, чи залишаються кошти після всіх операційних витрат, і як використовуються ці залишки — це визначає наявність буферу для протоколу у ведмежий період.
По-третє, відстежити ступінь реалізації механізмів захоплення вартості — яку частку доходу протоколу зрештою отримують власники токенів. Чим пряміший і прозоріший розподіл прибутку, тим міцніший зв’язок між фінансовими результатами протоколу та вартістю токена. За цим критерієм механізм Hyperliquid, який спрямовує близько 99% комісій на викуп HYPE, є дуже агресивним; Aave динамічно коригує річний план викупу відповідно до доходу; Uniswap лише почав експериментувати із захопленням доходу; GMX підтримує відносно стабільну структуру, спрямовуючи близько 30% комісій стейкерам.
Інвестори з різними профілями ризику зроблять різні висновки на основі цієї методики. Ті, хто шукає стабільний грошовий потік і чіткі орієнтири для вартості токена, можуть віддати перевагу протоколам із низькими P/S, високим рівнем утримання доходу та прозорим розподілом комісій. Ті, хто готовий платити премію за зростання екосистеми та лідерство на ринку, можуть обґрунтовано обирати протоколи з високими P/F і сильними очікуваннями зростання. Жоден окремий показник не повинен бути єдиною основою для інвестиційних рішень — перехресна перевірка та порівняння з аналогами є обов’язковими для уникнення пасток ведмежого ринку.
Висновок
Ринкові цикли та волатильність не змінюють фундаментального принципу: протоколи, які стабільно генерують реальні комісії та стійкий дохід, мають потенціал витримати будь-які ринкові фази. Еволюція методик оцінки DeFi допомагає інвесторам відсіяти інформаційний шум і зосередитися на основній бізнес-моделі. Чи йдеться про вибір між коефіцієнтами P/F і P/S, чи про аналіз якості доходу, структури витрат і механізмів захоплення вартості — мета залишається незмінною: співставити реальні економічні показники з ціною токена на раціональній основі.
Перед ухваленням будь-яких рішень інвесторам слід самостійно перевірити найактуальніші дані щодо протоколу, ретельно оцінити власну схильність до ризику та розглядати інвестиції в DeFi як частину збалансованого портфеля.
