З середини травня до початку червня 2025 року спостерігалася найдовша серія поспіль чистих відтоків з американських спотових ETF Bitcoin від моменту їх запуску у січні 2024 року. За даними SoSoValue та Galaxy Research, з 15 травня до 3 червня ці ETF фіксували чисті відтоки протягом 13 торгових днів поспіль, що сумарно склало приблизно 59 351 Bitcoin — орієнтовно $4,33 мільярда за актуальними ринковими цінами. 28 травня BlackRock IBIT зафіксував чистий відтік за один день у розмірі $527,84 мільйона, майже досягнувши історичного рекорду за найбільшим денним викупом. У цей період ціна Bitcoin знизилася більш ніж на 21% від максимуму близько $82 828, коротко опустившись нижче позначки $60 000 5 червня.
Чи існує прямий причинний зв’язок між чистими відтоками ETF та падінням ціни Bitcoin? Якщо так, які механізми визначають цю залежність? Щоб відповісти на ці питання, необхідно розглянути базову структуру механізму викупу ETF: коли акції ETF викупаються, чи повинні уповноважені учасники (AP) продавати Bitcoin на спотовому ринку? Чи обов’язково така продаж створює тиск на зниження цін? Розуміння цих двох аспектів є ключовим для аналізу взаємозв’язку між потоками коштів ETF та цінами криптоактивів.
Основи викупу ETF: роль уповноважених учасників та дві операційні моделі
Щоб зрозуміти, як викуп акцій ETF перетворюється на тиск продажу на спотовому ринку, важливо уточнити базову архітектуру процесу викупу ETF. Механізм створення та викупу акцій — це основний інструмент для підтримки ринкової ціни ETF на рівні з чистою вартістю активів (NAV). Операції виконують уповноважені учасники (AP) — зазвичай це великі, капіталізовані та регульовані фінансові компанії, такі як Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs та Morgan Stanley.
Створення та викуп акцій ETF зазвичай здійснюється за двома основними моделями: грошовою та натурою (in-kind, фізичною). У грошовій моделі викупу AP повертають акції ETF емітенту, який продає еквівалентну кількість спотового Bitcoin на відкритому ринку та виплачує AP долари США. Це означає, що кожен викуп акцій ETF за грошовою моделлю супроводжується продажем Bitcoin на спотовому ринку з боку емітента.
Модель викупу натурою працює інакше. AP повертають акції ETF емітенту та отримують еквівалентну кількість спотового Bitcoin безпосередньо, а не грошові кошти. У цій моделі викуп не вимагає примусової продажу Bitcoin на спотовому ринку — AP можуть зберігати Bitcoin або розпоряджатися ним на власний розсуд, обираючи час і спосіб самостійно. У липні 2025 року Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) офіційно схвалила механізми створення та викупу натурою для спотових ETF Bitcoin та Ethereum, прирівнявши ці продукти до традиційних ETF. До цього моменту всі схвалені спотові крипто ETF працювали виключно за грошовою моделлю.
Продаж на спотовому ринку AP під час викупу: обов’язковий у грошовій моделі, необов’язковий у натурі
З урахуванням цих двох моделей виникає логічне питання: як AP взаємодіють зі спотовим ринком під час процесу викупу?
У грошовій моделі викупу продаж Bitcoin на спотовому ринку регламентується процесом емітента. Коли надходить заявка на викуп, емітент ETF продає спотовий BTC у визначений проміжок часу (зазвичай під час розрахунку NAV), а потім передає AP отримані кошти. Для виконання всіх заявок на викуп за день емітенти часто змушені здійснювати великі продажі за короткий час, що підвищує щільність тиску продажу на спотовому ринку. Експерт з ETF Лоран Ксісс відзначає, що при масштабних викупах за грошовим механізмом AP повинні виконувати значні продажі на базовому крипторинку, посилюючи волатильність — особливо в умовах вже напруженого ринку.
У моделі викупу натурою AP отримують Bitcoin безпосередньо, і процес викупу більше не вимагає продажу на спотовому ринку. Однак це не означає, що AP ніколи не продають на спотовому ринку — рішення про продаж переходить від обов’язкового процесу до розсуду AP. Після отримання Bitcoin AP можуть вирішити продавати на спотовому ринку з кількох причин: по-перше, як постачальники ліквідності, їхні стратегії управління запасами можуть вимагати конвертації Bitcoin у готівку для ефективності капіталу; по-друге, AP можуть мати хеджовані позиції на ф’ючерсному ринку та використовувати отриманий Bitcoin для закриття цих позицій, оминаючи спотовий ринок; по-третє, якщо AP очікують подальшого падіння цін, вони можуть проактивно продавати на спотовому ринку для фіксації вартості.
Механічний та сентиментальний тиск продажу: дві складові цінової передачі
Розуміння того, чому відтоки ETF знижують ціни, залежить від розмежування двох джерел тиску продажу: механічного та сентиментального. Ці сили суттєво різняться механізмами передачі, тригерами та тривалістю впливу.
Механічний тиск продажу: структурні чинники процесу викупу
Механічний тиск продажу — це продаж, що прямо породжується процесом викупу ETF, зокрема концентрований продаж спотового активу емітентами за грошовою моделлю. Цей тип тиску має кілька характерних ознак:
По-перше, механічний тиск продажу — це результат процедурних правил, а не напрямку ринкової оцінки з боку AP чи емітентів. Якщо заявки на викуп виконуються за протоколом, продаж на спотовому ринку неминучий. По-друге, механічний тиск продажу має часову концентрацію. Оскільки розрахунок NAV і виконання викупу відбуваються у визначені проміжки, ордери на продаж виходять імпульсами, а не рівномірно протягом торгового дня. По-третє, масштаб механічного тиску продажу прямо пропорційний обсягу заявок на викуп — чим більші викупи, тим сильніший тиск продажу.
Історичний епізод чистих відтоків з травня по червень 2025 року є прикладом механічного тиску продажу. Протягом 13-денної серії найбільший тижневий чистий відтік IBIT сягнув $1,42 мільярда. Якщо розраховувати як повний продаж на спотовому ринку за грошовою моделлю, лише за цей тиждень механічний тиск продажу дорівнював приблизно 20 000 Bitcoin, проданих на спотовому ринку.
Сентиментальний тиск продажу: вторинні чинники ринкових очікувань
Сентиментальний тиск продажу виникає через те, як інвестори трактують потоки коштів ETF. Коли ринок спостерігає тривалі чисті відтоки, інші учасники можуть коригувати свої позиції, створюючи вторинний тиск продажу. Основні відмінності між сентиментальним та механічним тиском продажу такі:
Механічно тиск продажу породжується безпосередньо процесом викупу, тоді як сентиментальний тиск виникає через ринкову інтерпретацію інформації, а не процедурну необхідність. За часом механічний тиск продажу концентрується у вікнах виконання викупу, а сентиментальний може тривати днями чи тижнями, поки інформація циркулює. За тривалістю механічний тиск продажу припиняється зі зменшенням заявок на викуп, але сентиментальний може тривати навіть після уповільнення викупів — якщо очікування подальших відтоків зберігаються, сентиментальний тиск продажу може залишатися.
На практиці ці два види тиску продажу не діють окремо; вони формують підсилювальний цикл: механічний тиск продажу знижує ціни, посилюючи занепокоєння ринку щодо триваючих відтоків ETF, що стимулює нові заявки на викуп і новий механічний тиск продажу, ще більше знижуючи ціни. Такий позитивний зворотний зв’язок пояснює, чому під час періоду чистих відтоків у травні–червні падіння ціни Bitcoin (близько 21%) не було лінійно пропорційним зниженню активів ETF під управлінням (з приблизно $104 мільярдів до $94 мільярдів) — сентиментальний тиск продажу значно підсилював ефект.
Викуп не завжди означає прямий продаж: буферний ефект моделі натурою
Важливо зазначити: чисті відтоки ETF не завжди дорівнюють прямому продажу на спотовому ринку. Якщо ETF використовує модель викупу натурою, або якщо AP вирішують не продавати отриманий Bitcoin на спотовому ринку, фактична передача тиску продажу може бути значно меншою, ніж номінальний відтік.
Після того, як SEC схвалила створення та викуп натурою у липні 2025 року, основні продукти, такі як BlackRock IBIT, перейшли на модель натурою. За новим механізмом AP отримують Bitcoin при викупі, а не готівку, тому емітент не змушений продавати на спотовому ринку. Це означає, що навіть при великих чистих відтоках механічний тиск продажу на спотовому ринку може бути меншим порівняно з епохою виключно грошових викупів. Однак цей висновок залежить від того, чи вирішать AP продавати отриманий Bitcoin — їхні рішення формуються хеджинговими стратегіями, обмеженнями запасів і ринковими очікуваннями, і не можуть бути передбачені наперед.
Крім того, навіть у моделі натурою цінове формування може залишатися під впливом активності AP. AP мають унікальну торгову гнучкість завдяки регуляторним виняткам (наприклад, виняток naked short selling за Reg SHO), що дозволяє їм арбітражувати, коли ринкова ціна ETF відхиляється від NAV. У певних ринкових умовах AP можуть використовувати цю структурну перевагу для впливу на процес цінового формування. Тому модель натурою зменшує механічний тиск продажу, але не усуває складну взаємодію між AP та ринком.
Висновок
Продаж спотового Bitcoin AP під час викупу ETF не завжди є обов’язковим; вплив на ціну визначається двома ключовими змінними: чи викуп здійснюється за грошовою чи натурною моделлю, і як AP розпоряджаються отриманим Bitcoin. У грошовій моделі викупу продаж на спотовому ринку є неминучим, створюючи вимірюваний механічний тиск продажу. У моделі натурою викуп не примушує до продажу, але подальші рішення AP можуть все ж породжувати тиск продажу. 13-денна серія чистих відтоків з середини травня до початку червня 2025 року (загалом близько $4,33 мільярда) відбувалася за домінування грошової моделі, коли механічний та сентиментальний тиск продажу разом спричинили значне падіння ціни Bitcoin у цей період.
Практичний висновок: коли ринок спостерігає дані про чисті відтоки ETF, сирі цифри відтоків не дорівнюють обсягу продажу на спотовому ринку. Реальну силу тиску продажу та вплив на ціну визначають модель викупу, поведінка AP та колективна інтерпретація цих процесів ринком. Для інвесторів, які відстежують взаємозв’язок між потоками коштів ETF та цінами криптоактивів, зміщення аналітичного фокусу з «скільки відтік» на «як відбувається відтік» дає точніше розуміння ринкової динаміки. Із розширенням використання механізмів створення та викупу натурою у ключових продуктах, ланцюг передачі між відтоками ETF та спотовими цінами стане більш багаторівневим і складним, ніж у період виключно грошових викупів.
