Автор: Бао Ійлун, Wall Street Daily
Для інвесторів, які стежать за розвитком віртуальних активів у Гонконзі, нові регуляції щодо стейблкоїнів, що набрали чинності 1 серпня в Гонконзі, забезпечують чітку картину індустрії.
Цього тижня Morgan Stanley та Guosen Securities опублікували аналітичні звіти, в яких зазначено, що глобальний ринок обсягом понад 2300 мільярдів доларів США готується до легалізації в Гонконзі. Для інвесторів це означає, що емітенти стабільних монет в Гонконзі, ліцензовані платформи для торгівлі віртуальними активами та відповідні фінансові та технологічні постачальники стануть безпосередніми вигододержавачами.
!
Однак JPMorgan підкреслює, що, незважаючи на високий ентузіазм на ринку, вхідні квитки до Гонконгу не для всіх, і отримати прибуток у короткостроковій перспективі також не просто.
Розмір ринку перебуває на початковій стадії: Поточний обсяг торгівлі криптовалютами в Гонконзі все ще дуже малий у порівнянні з США та світом, інвесторам слід раціонально оцінювати його короткостроковий потенціал зростання, уникаючи надто високих очікувань.
Диференціація моделей прибутку: Емісійна сторона є екологічною точкою відліку, безпосередньо ділиться прибутком від резервних активів; ліцензовані біржі (як-от OSL) заробляють комісійні, надаючи послуги торгівлі та клірингу; резервні банки (як-от ZhongAn Bank) надають послуги зберігання; технологічні/фінансові брокери (такі як Futu, Sifang Jingchuang) надають торгові системи, технічну підтримку та послуги з дотримання вимог.
Регуляторні рішення для переможців: хто зможе отримати ліцензію на випуск стейблкоінів від Гонконгського управління валют і хто вже має ліцензію VATP, стане основним вигодонабувачем цієї гри. Що стосується окремих акцій, то інтернет-брокери з великою базою роздрібних клієнтів і наявною ліцензією VATP (такі як Futu) мають більшу перевагу в порівнянні з традиційними брокерами.
Прибуток від стейблкоїнів: Бізнес-модель емітентів стейблкоїнів надзвичайно чітка і приваблива. Але регулювання в Гонконгу чітко забороняє виплату відсотків тримачам стейблкоїнів, що означає, що модель «тримай і отримуй» в Гонконгу не працює, інвестиційні стратегії повинні відповідно коригуватися.
Стол на трильйон доларів: стан ринку стейблкоїнів та гіганти
Ринок стейблкойнів більше не є нішевою концепцією, а став величезним ринком на трильйони.
Дані, на які посилається GuoXin Securities, свідчать про те, що ринок контролюється невеликою кількістю гігантів. Обсяг USDT, випущеного Tether, перевищує 150 мільярдів доларів, а обсяг USDC, випущеного Circle, перевищує 60 мільярдів доларів; обидва є оффчейн-стейблкоїнами, прив’язаними до долара в співвідношенні 1:1, і разом займають майже 87% ринкової частки.
Згідно з доповіддю Morgan Stanley, станом на другий квартал 2025 року загальна ринкова капіталізація стабільних монет перевищить 230 мільярдів доларів США. Morgan Stanley класифікує стабільні монети на чотири категорії:
- Офшорний тип (фіатна валюта): з реальними світовими активами (такими як долар США, облігації США) як кредитне забезпечення, випускається 1:1, такі як USDT, USDC. Це є основним у сучасному ринку і є ключовим об’єктом регулювання в Гонконзі.
- Тип на ланцюзі: випуск на основі криптоактивів (такі як біткоїн), заставлених за допомогою смарт-контрактів блокчейну, як-от Dai.
- Стабільні монети, підтримувані товарами: наприклад, стабільна монета Tether Gold, яка прив’язана до золота і має реальну підтримку золотих активів.
- Алгоритмічні: Залежить від алгоритмів та механізмів арбітражу на ринку для стабілізації вартості монети, як колись UST, чия пікова вартість наближалася до 20 мільярдів доларів, але зараз ліквідована, що підкреслює її високу ризикованість.
!
Для інвесторів це означає, що в майбутньому конкуренція на ринку Гонконгу також буде в основному зосереджена на найбільш стабільних, найбільш регульованих «офлайн» стейблкоїнах.
“Заробляти, лежачи”? Основна модель прибутку емітентів стабільних монет
Бізнес-модель емітентів стабільних монет надзвичайно чітка та приваблива.
Звіт Guo Xin Securities наводить приклад компанії Circle, яка є емітентом другого за величиною стейблкоїна у світі USDC, детально розбираючи джерела її прибутку. Доходи Circle в основному походять з двох основних джерел, але дуже нерівномірно.
Основою є дохід від резервних активів. Коли користувач купує 1 USDC за 1 долар США, Circle резервує цей 1 долар. Звіт вказує, що Circle інвестує понад 80% резервів у короткострокові фонди державних облігацій США, керовані BlackRock, а решту 10-20% готівки зберігає в банках світової системної важливості. Безризикові процентні доходи від цих інвестицій становлять основну частину прибутку Circle. Дані показують, що в 2024 році ця частка доходу від резервних активів склала 99% від загального доходу Circle.
!
Інша частина доходу походить від платіжних та розрахункових зборів, тобто зборів, які виникають у користувачів під час обміну стабільних монет, але ця частина доходу є досить незначною.
Суть цього режиму полягає в тому, що емітент використовує величезний резервний фонд користувачів для низькоризикових інвестицій, отримуючи прибуток від різниці в відсотках. Його рентабельність повністю залежить від масштабу резервного фонду та рівня короткострокових відсоткових ставок.
Для компаній, які прагнуть інвестувати в екосистему стейблкоїнів, можливість отримати ліцензію на випуск та контролювати величезні резерви є ключовим фактором, що визначає, чи зможуть вони поділитися цією найбільшою часткою пирога.
Боротьба за ліцензії в Гонконзі: хто є вигодонабувачем в екосистемі?
З набуттям чинності Гонконгського «Закону про стейблкоїни» 1 серпня 2025 року почалася боротьба за ліцензії. Звіти Guoxin Securities та JPMorgan спільно вказують на кілька ключових учасників та потенційних вигодонабувачів в екосистемі.
По-перше, це початок екосистеми — емітент. Гонконгський грошовий управління у 2024 році запустило «пісочницю для емітентів стабільних монет», перша група з трьох емітентів, загалом 5 установ, пройшла відбір, вони є популярними кандидатами на отримання перших ліцензій:
- Спільне підприємство Standard Chartered Bank, Anqi Group та Hong Kong Telecom планує випустити стабільну монету в гонконгських доларах HKDG.
- Технологія JD Coin Chain планує випустити стабільну монету HKD, зосереджуючись на трансакціях через кордон і фінансах постачання.
- Yuan Coin Innovation Technology планує співпрацювати з Cobo та Lianlian International для випуску HKDR, зосереджуючи увагу на DeFi та трансакціях між країнами. Крім того, Ant Group підрозділ Ant Digital та Ant International також чітко заявили, що подадуть заявку на ліцензію в Гонконзі.
!
По-друге, це канали монетизації трафіку — платформи для торгівлі віртуальними активами. Ліцензовані біржі є основними місцями для обігу та торгівлі стейблкоїнами, звіт Guoxin Securities показує, що станом на 25 червня Гонконгська комісія з цінних паперів видала 11 ліцензій для платформ торгівлі віртуальними активами.
Государственні цінні папери, взявши за приклад першу ліцензовану платформу OSL Group у Гонконгу, чітко демонструють структуру доходів на 2024 рік, що показує шлях монетизації:
24.5% походить від SaaS послуг та супутніх доходів, 70.2% - від торгівлі цифровими активами. Їхні торгові збори залежать від типу клієнта та способу торгівлі: для роздрібних клієнтів - 0.2%-0.28%, для інституційних клієнтів - 0.15%-0.225%.
!
Потім йдеться про брокерів і фінансові установи, які стикаються з можливостями та викликами. Згідно з доповіддю Morgan Stanley, порівняно з емітентами, які безпосередньо діляться прибутком від резервів, і біржами, що стягують комісії за угоди, прибуткова модель традиційних брокерів є більш непрямою та потребує розподілу доходів з біржею. Але такі брокери, як Futu, які мають величезну базу роздрібних клієнтів і сучасну технологічну платформу, знаходяться в більш вигідному становищі в конкурентній боротьбі. У доповіді зазначається, що Futu вже надає своїм клієнтам послуги з торгівлі криптоактивами (у співпраці з HashKey) і активно подає заявку на отримання власної ліцензії VATP.
Останнім, але не менш важливим є “продавець води” - постачальники інфраструктури. Функціонування всієї екосистеми неможливе без базової підтримки. У звіті Guoxin Securities згадуються резервні банки (такі як ZhongAn Bank, що надає зберігання для YuanCoin Technology), компанії з управління активами (такі як BlackRock, що керує резервами Circle), а також постачальники технологій, які надають послуги KYC/AML, платежів, безпеки блокчейну (такі як Sifang Jinchuan, Shenzhou Information тощо), які всі виграють від регуляції та масштабування галузі.
!
Отже, процес регулювання ринку стабільних монет у Гонконзі надає інвесторам чітку картину галузі. Важливо зосередитися на компаніях, які мають перевагу в отриманні ліцензій, технологіях і клієнтській базі, щоб стати учасником цього цифрового фінансового свята.
