Вступ:
З підвищенням популярності Ethena, запущено швидкоплинний арбітражний ланцюг: заставляючи (e/s) USDe в Aave для позики стабільної монети, купуючи YT/PT Pendle для отримання доходу, частину позиції знову повертаючи PT в Aave для циклічного підвищення важелів, щоб заробити бали Ethena та інші зовнішні стимули. Результат очевидний: заставне зобов’язання PT в Aave різко зросло, а використання основних стабільних монет піднялося до високого рівня понад 80%, вся система стала більш чутливою до будь-яких змін.
Ця стаття глибоко розглядатиме функціонування ланцюга фінансування, механізму виходу та дизайну управління ризиками Aave та Ethena. Але розуміння механізму — це лише перший крок, справжнім майстрам необхідно аналізувати оновлення рамок. Ми часто звикли використовувати інструменти аналізу даних (такі як Dune) для аналізу “минулого”, але саме те, що нам не вистачає, це як побачити різні можливості “майбутнього” та справді досягти — спочатку окреслити межі ризику, а потім обговорити прибуток.
Як працює арбітраж: від «прибуткової сторони» до «системної сторони»
Давайте спочатку розглянемо цей арбітражний шлях: в Aave вкладіть eUSDe або sUSDe (sUSDe — це eUSDe після стейкінгу з рідним доходом), позичте стабільну монету, а потім купіть YT/PT у Pendle. YT відповідає майбутньому доходу, а PT, оскільки відокремлений від доходу, завжди можна купити зі знижкою, утримуючи до терміну погашення за курсом 1:1, заробляючи на різниці. Звичайно, справжня “велика частка” — це зовнішні стимули, такі як бали Ethena.
Отриманий таким чином PT, оскільки він може бути використаний як застава в Aave, став ідеальною відправною точкою для циклічного кредитування: “заставити PT → позичити стейблкойни → купити PT/YT → знову заставити”. Це робиться для того, щоб на відносно певному доході з використанням важелів отримати високодохідні повернення, такі як бали Ethena.
Як ця фінансова ланцюг змінила ринок кредитування?
- Відкритість Aave та другорядні ефекти: Активи, які підтримуються USDe, поступово стали основними заставами Aave, їх частка колись зросла до близько 43,5%, що безпосередньо підвищило використання основних стейблкойнів USDT/USDC.
- Переповненість кредитного ринку: Після введення USDe eMode для застави PT, обсяг кредитування USDe склав приблизно 370 мільйонів доларів, з яких приблизно 220 мільйонів (≈60%) спрямовано на використання кредитного плеча в стратегії PT, а використання виросло з приблизно 50% до приблизно 80%.
- Концентрація та повторне заставлення: Постачання USDe на Aave є високо концентрованим, два найбільших суб’єкти становлять понад 61%. Ця концентрація в поєднанні з циклічним важелем збільшує доходи, але також посилює вразливість системи.
Тут закономірність дуже проста: чим привабливіші прибутки, тим більше черг, і вся система стає чутливішою. Будь-які незначні коливання цін, відсоткових ставок або ліквідності будуть безжально посилені цією ланцюговою реакцією важелів.
Примітка: Основні дані з блокчейну, на які посилається цей документ, в основному ґрунтуються на звіті Chaos Labs, опублікованому 17 липня 2025 року, та відповідних ринкових спостереженнях. Оскільки дані з блокчейну динамічно змінюються, читачам рекомендується перевірити останню інформацію через відповідні платформи аналізу даних.
Чому «вихід» стає важчим: структурні обмеження Pendle
Отже, як вийти? При зменшенні кредитного плеча або закритті позицій у вищезгаданому циклі є два основних шляхи:
- Ринковий вихід: продати PT / YT до терміну, обміняти на стабільні монети для повернення боргу та зняття застави.
- **Тримати до закінчення терміну: ** Тримайте PT до закінчення, 1:1 обмін на базовий актив для повернення боргу. Цей шлях повільніший, але більш безпечний під час ринкових коливань.
Чому вихід може стати складнішим? Основні труднощі походять від двох структурних обмежень Pendle:
- Фіксований термін: PT не може бути безпосередньо викуплений до закінчення терміну, його можна лише продати на вторинному ринку. Якщо хочете “швидко зменшити важіль”, потрібно звертати увагу на вторинний ринок та витримувати подвійні випробування глибиною та ціновими коливаннями.
- “Прихований дохідний діапазон” AMM: AMM Pendle є найефективнішим у заздалегідь визначеному прихованому дохідному діапазоні. Як тільки зміна ринкових настроїв призводить до того, що ціни доходності виходять за межі цього діапазону, AMM може “вийти з ладу”, і торгівля буде можлива лише на більш тонких книгах замовлень, що різко підвищує сліпі витрати та ризик ліквідації. Щоб запобігти ризику, такі протоколи, як Aave, впровадили PT ризикові оракули: коли ціна PT падає до певної нижньої межі, ринок заморожується. Це може уникнути поганих боргів, але також означає, що вам буде важко продати PT у короткостроковій перспективі, доведеться чекати на відновлення ринку або тримати до терміну.
Отже, вихід у спокійному ринку зазвичай не є складним, але коли ринок починає знову оцінювати, а ліквідність стає переповненою, вихід стає основною точкою тертя, що вимагає попередньої підготовки плану.
«Гальма та амортизація» Aave: забезпечення впорядкованого та контрольованого де-лівереджу
У зв’язку з такими структурними тертями, як протоколам кредитування (наприклад, Aave) контролювати ризики? Він має вбудований набір механізмів “гальмування та амортизації”:
- Механізм замороження та початкової ціни: Якщо ціна PT досягає початкової ціни оракула та залишається на цьому рівні, відповідний ринок може бути заморожений до терміну дії; після закінчення терміну PT природно розкладається на базовий актив, після чого безпечно ліквідується/розморожується, намагаючись уникнути витоку ліквідності, викликаного структурою з фіксованим терміном.
- Інтерналізація очищення: У крайніх випадках, нагорода за очищення встановлюється на 0, спочатку формується буфер, а потім поетапно обробляються застави: USDe чекає відновлення ліквідності перед вторинним продажем, PT ж утримується до терміну, щоб уникнути пасивного продажу на вторинному ринку з рідким ордербоком, що призводить до збільшення сліпих втрат.
- Вибіркове викуплення: Якщо кредитний договір отримав білий список Ethena, можна обійти вторинний ринок і безпосередньо викупити базову стабільну монету за USDe, зменшуючи вплив і покращуючи повернення.
- Кордони супутніх інструментів: Коли ліквідність USDe є тимчасово напруженою, Debt Swap може конвертувати борг, номінований в USDe, в USDT/USDC; проте це обмежено конфігурацією E-mode, міграція має поріг та етапи, що вимагає більшого забезпечення.
«Адаптивна основа» Ethena: підтримка структури та ізоляція управління
У кредитному договорі є «гальма», а на стороні активів потрібна «автоматична трансмісія» Ethena для поглинання ударів.
- У стані підтримки структури та ставки фінансування: коли ставки фінансування знижуються або стають негативними, Ethena зменшує хеджування та підвищує підтримку стейблкоїнів; у середині травня 2024 року частка стейблкоїнів досягла ~76,3%, після чого знизилася до ~50% області, що все ще вище, ніж у попередні роки, і може активно зменшувати тиск у період негативних ставок.
- Подальше, з точки зору буферної спроможності: в умовах екстремальних сцен наказу LST, чистий вплив на загальну підтримку USDe оцінюється приблизно в 0,304%; резервний капітал у 60 мільйонів доларів достатній для поглинання таких ударів (лише близько 27%), тому суттєвий вплив на прив’язку та виплати є контрольованим.
- Управління активами та їх ізоляція є ключовим моментом: Активи Ethena не зберігаються безпосередньо на біржі, а передаються через третю сторону (таку як Copper, Ceffu) для позабіржового розрахунку та ізоляції активів. Це означає, що навіть якщо сама біржа зіткнеться з проблемами в роботі або виплатах, ці активи, що виступають в якості застави, залишаються незалежними та захищеними за правом власності. У цій ізольованій структурі можуть бути реалізовані ефективні процеси реагування: якщо біржа зупинить свою роботу, керуюча сторона може анулювати незакриті позиції після пропуску певної кількості розрахункових раундів, звільнити заставу, що допоможе Ethena швидко перенести хеджовані позиції на іншу біржу, значно скорочуючи вікно ризикового впливу.
Коли невідповідність переважно походить від “перепризначення імпліцитної дохідності”, а не від зниження підтримки USDe, ризик поганих боргів контролюється під захистом замороження оракулів та ієрархічної ліквідації; справжньою загрозою, яку потрібно серйозно враховувати, є хвостові події, що виникають через зниження підтримки.
На що слід звернути увагу: 6 сигналів ризику
Теорію закінчено, які конкретні показники ми повинні розглянути? Наступні 6 сигналів, які були узагальнені, мають високу кореляцію з взаємодією Aave × Pendle × Ethena і можуть використовуватися як щоденна панель моніторингу.
- USDe позики та використання: постійно відстежуйте загальний обсяг позик USDe, частку важелевих PT стратегій та криву використання. Використання тривалий час перевищує ~80%, чутливість системи значно зростає (за звітний період з ~50% до ~80%).
- Двосторонній ефект Aave на відкриті позиції та стейблкоїни: зверніть увагу на частку активів, підтримуваних USDe, у загальному забезпеченні Aave (приблизно 43,5%), а також на ефект трансляції на використання основних стейблкоїнів, таких як USDT/USDC
- Концентрація та повторне заставлення: моніторинг частки депозитів провідних адрес; коли концентрація провідних адрес (наприклад, двох найбільших разом) перевищує 50-60%, слід бути обережними щодо можливих ліквіднісних шоків, викликаних їхніми спільними діями (пікове значення за звітний період >61%).
- Близькість до діапазону імпліцитної прибутковості: перевірте, чи імпліцитна прибутковість цільового PT/YT пулу наближається до межі заданого діапазону AMM; наближення або перевищення діапазону означає зниження ефективності угод та зростання тертя при виході.
- Статус ризикового оракула PT: звертайте увагу на відстань між ринковою ціною PT та мінімальним ціновим порогом ризикового оракула Aave; наближення до порогу є сильним сигналом для “упорядкованого уповільнення” ланцюга важелів.
- Стан підтримки Ethena: Регулярно перевіряйте склад резервів, опублікований Ethena. Зміна частки стабільної монети (наприклад, з ~76.3% до ~50%) відображає її стратегію адаптації до фондових ставок та здатність системи до буферизації.
Далі ви можете встановити пороги спрацювання для кожного сигналу та заздалегідь спланувати дії (наприклад: використання ≥80% → знизити множник циклів).
Від спостереження до межі: управління ризиками та ліквідністю
Ці сигнали в кінцевому підсумку повинні служити для управління ризиками. Ми можемо закріпити їх у 4 чітких “межах” і діяти навколо замкнутого циклу “ліміти ризику → порогові значення → дії по ліквідації”.
Граница 1: Кратність циклу
Циклічний важіль, підвищуючи прибутковість (при накладенні зовнішніх стимулів), водночас збільшує чутливість до ціни, процентної ставки та ліквідності; чим вищий множник, тим менше простору для виходу.
Обмеження: встановіть максимальний множник обертів та мінімальний залишок маржі (наприклад, нижня межа LTV/Фактор здоров’я).
Тригери: використання ≥ 80% / швидке зростання процентної ставки на позики у стейблікоінах / підвищення близькості до діапазону.
Дії: зменшити кратність, внести забезпечення, призупинити нові цикли; за необхідності перемкнути на “тримати до терміну”.
Гранична 2: обмеження терміну (PT)
Не можна викупити PT до терміну закінчення, “тримати до терміну” слід вважати звичайним шляхом, а не тимчасовим заходом.
Ліміт: встановлення верхньої межі для позицій, які залежать від “продажу до закінчення терміну”.
Тригери: імпліцитна дохідність перевищує діапазон / різке зниження глибини ринку / наближення нижньої межі оракула.
Дії: підвищити частку готівки та маржі, відкоригувати пріоритет виходу; за необхідності встановити «тільки зменшення, без збільшення» період заморожування.
Границя 3: Стан оракула
Ціна близька до мінімального порогу або активується замороження, що означає, що ланцюг переходить у стадію впорядкованого сповільнення та зниження кредитного важеля.
Обмеження: мінімальна різниця цін (буфер) з базовою ціною оракула та найкоротше вікно спостереження.
Тригер: цінова різниця ≤ встановлене порогове значення / активація замороження сигналу.
Дії: поетапне зменшення позицій, підвищення попередження про ліквідацію, виконання Debt Swap / SOP зі зниженням важелів та підвищення частоти опитування даних.
Границя 4: Інструментальний тертя
Обмін боргу, міграція eMode та інші під час напруженості ефективні, але є бар’єри, очікування, додаткові маржі та ковзання.
Ліміт: доступний обсяг інструменту/часовий інтервал та максимальний допустимий сліп та витрати.
Тригер: ставка позики або час очікування перевищує поріг / глибина торгівлі падає нижче межі.
Дії: резервування надлишків капіталу, перемикання на альтернативний канал (поступове закриття позицій/утримання до терміну/викуп за білим списком) та призупинення розширення стратегії.
Висновок та майбутні напрямки
В цілому, арбітраж Ethena x Pendle зв’язує Aave, Pendle і Ethena в ланцюг передачі від “прибуткової магнітуди” до “системної стійкості”. Циклічність на стороні фінансів підвищує чутливість, структурні обмеження на стороні ринку підвищують бар’єри для виходу, тоді як протоколи забезпечують буфер через свої дизайни управління ризиками.
У сфері DeFi розвиток аналітичних можливостей проявляється в тому, як ми розглядаємо та використовуємо дані. Ми звикли використовувати подібні інструменти аналізу даних, такі як Dune або DeFiLlama, для перегляду “минулого”, наприклад, відстежуючи зміни позицій головних адрес або тенденції використання протоколів тощо. Це важливо, адже це може допомогти нам виявити системні вразливості, такі як висока важелість і концентрація. Але його обмеження також очевидні: історичні дані демонструють “статичний знімок” ризиків, але не можуть сказати нам, як ці статичні ризики перетворяться на динамічний системний крах, коли настане ринкова буря.
Щоб зрозуміти ці приховані хвостові ризики та змоделювати їхні шляхи передачі, необхідно впровадити перспективне “стрес-тестування” — саме для цього й призначені моделі імітації. Це дозволяє нам параметризувати всі ризикові сигнали, згадані в цій статті (використання, концентрація, ціна тощо), помістивши їх у цифровий пісочницю (об’єднана модель, що складається з основних механізмів протоколів Aave, Pendle, Ethena), повторно запитуючи “що буде, якщо…?”
- Якщо ціна ETH впаде на 30% і одночасно фінансова ставка стане негативною, як довго ще зможе витримати моя позиція?
- Щоб безпечно вийти, який максимальний сліп я повинен витримати?
- Який має бути мінімальний безпечний депозит?
Відповіді на ці питання не можна знайти безпосередньо з історичних даних, але їх можна передбачити за допомогою моделювання, що зрештою допоможе вам сформувати справжнє надійне керівництво. Якщо ви хочете практикувати, ви можете вибрати галузевий стандартний фреймворк cadCAD на основі Python або спробувати нове покоління платформи HoloBit на основі передових технологій Generative Agent-Based Modeling (GABM), яка пропонує потужну візуалізацію та функції без коду.
