Токенізовані варіанти Ethereum: від упакованих токенів до ліквідного стейкінгу токенів

Автор: Tanay Ved, джерело: Coin Metrics, переклад: Shaw Золотий фінансовий

Ключові моменти

• Токенізовані версії ETH (наприклад, WETH, LST та LRT) забезпечують сумісність з ERC-20, вищу взаємодію та більшу капітальну ефективність на ланцюгу.
• Приблизно 24% ETH закладаються через Lido, stETH та його запакована форма wstETH стали широко використовуваними формами застави в DeFi і часто використовуються в циклічних стратегіях для підвищення прибутковості.
• Ці токени мають різні механізми ціноутворення та винагород, деякі з них використовують дизайн перерозподілу, тоді як упаковані версії зростають в ціні зі зростанням курсу до ETH.
• З розширенням обсягу цих активів моніторинг черги верифікаторів, ліквідності вторинного ринку та премії/дисконту LST до ETH стане дуже важливим для оцінки ризиків викупу та ліквідності.

Вступ

Як Layer-1 блокчейн, ціннісна пропозиція Ethereum далеко не обмежується цифровими валютами. Його програмованість дозволяє активам бути використаними більш ефективним способом, наприклад, забезпечуючи безпеку мережі, виконуючи роль активів для отримання доходу та застави в його екосистемі. Для підвищення доступності та комбінованості ETH у цих сценаріях з'явилися різні “варіанти” або токенізовані версії ETH.

Від надання ERC-20-сумісних обгорнених токенів Wrapped ETH до надання доходу від стейкінгу та передаваних ліквідних стейкінгових токенів (LST), а також інших варіантів токенів, що забезпечують додатковий дохід і корисність. Ці токенізовані форми ETH стали важливою частиною інфраструктури Ethereum, відкриваючи можливості для інтероперабельності та капітальної ефективності. Але з їхнім ставленням до більшої ієрархії та переплетенням в екосистемі, вони матимуть значний вплив на ліквідність, стабільність прив'язки та динаміку викупу.

У цьому звіті ми проаналізуємо токенізовану версію ETH і пояснимо причини їх появи. Після цього ми зосередимося на токенах ліквідного стейкінгу, проаналізуємо їх механізм ціноутворення, структуру винагород і корисність, а також оцінемо ліквідність і ризики, що впливають на їхню стабільність.

Токенізована екосистема ETH

Наразі активи Ethereum мають такі основні форми: рідний ETH, упакований ETH, ліквідний стейкінг ETH (LST) та ліквідний повторний стейкінг ETH (LRT). Хоча ці варіанти можуть збільшити складність, їхнє впровадження спрямоване на вирішення попередніх обмежень, підвищення ліквідності, комбінаційності та отримання нових можливостей доходу на ланцюгу.

! gPeynrk71e2bCJ6JLMs9XoRaFcWeAkWVUju3LeBI.png

Різні токенізовані прояви ETH та їх взаємозв'язок

Упакування ETH (WETH)

Як рідний токен Ethereum, ETH є надзвичайно важливим для сплати комісій за транзакції, компенсації валідаторів для забезпечення безпеки мережі, а також для виконання функції засобу обміну. Але через те, що він не сумісний з ERC-20, його застосування в ранніх DeFi було обмеженим. Це призвело до появи упакованого ETH (WETH), який є ERC-20 версією ETH. WETH швидко став основною складовою децентралізованих бірж, ліквідних пулів, а також таких кредитних протоколів, як Uniswap і Aave, де він виконує роль основних торгових пар і заставних активів. До 2021 року обсяг постачання WETH перевищив 8 мільйонів, ставши основною токенізованою формою ETH.

! gZDtbZNiYNb5GvyrPVmMomPzRx8yFVjP7HE5mKfN.jpeg

Токени ліквідної стейкінгової платформи (LST) та їх запаковані версії

Перехід Ethereum до механізму підтвердження частки (PoS) відкрив нові можливості. Перед оновленням Shapella, закладений ETH був заблокований на Beacon Chain, фактично позбавляючи ліквідності. Ліквідні токени стейкінгу, такі як stETH від Lido, (LST) вирішили цю проблему, представляючи користувачів, які стейкають через валідаторів та випускаючи оборотні боргові зобов'язання на закладений ETH.

Вони здатні накопичувати прибуток, зберігаючи при цьому ліквідність, що сприяло швидкому впровадженню кредитних протоколів і ліквідних пулів. Упаковані версії, такі як wstETH, перетворюють токени Rebase на більш придатні для інтеграції фіксовані токени ERC-20. LST та його упаковані версії замінили WETH, ставши основною токенізованою формою ETH.

! 03T2Km5Txokss7T86BChprpMiCVGthHIJNkhnZhF.png

Lido приблизно 10 мільярдів доларів, що перебувають під заставою ETH (wstETH), заблоковані в DeFi-кредитних протоколах на основі Ethereum, що підкреслює його роль як основного заставного активу. На практиці користувачі зазвичай вносять LST для отримання ETH або стейблкоінів, а потім за допомогою стратегії «циркуляції» повторно використовують прибуток для покупки більше stETH, що дозволяє збільшити прибутковість стейкінгу. Це також підтримує скарбницю для кредитування та повторного стейкінгу, поєднуючи нагороди за стейкінг з корисністю застави, що підвищує ефективність капіталу. З ростом попиту на токенізовані та дохідні активи, як це демонструє LST, вони, ймовірно, відіграватим ключову роль на ринку DeFi.

Нижче наведена таблиця, яка підсумовує різні версії токенізованого ETH:

! Osvgkwsq3q6WyZhHOrmq6iHnidMke8XTIWV7C6hk.png

Токени ліквідного стейкінгу (LST)

Ціна та механізм винагороди

Хоча всі ліквідні токени стейкінгу (LST) представляють собою право на купівлю ETH, їхня торгова ціна може відрізнятися, залежно від їхнього дизайну та способу обчислення нагород за стейкінг. Токени Rebase, такі як stETH від Lido, мають структуру, що призначена для підтримки близької ціни до ETH шляхом збільшення балансу користувача з часом. З іншого боку, упаковані LST, такі як wstETH або cbETH від Coinbase, мають дизайн, що сумісний з протоколом ERC-20, і зберігають фіксований баланс, збільшуючи свою вартість за рахунок постійного зростання обмінного курсу з ETH.

! FW3To79EBp695NOb3dmv4oaG3jWL1yYybSAkjK4q.jpeg

Як видно, торгова ціна stETH від Lido близька до ціни базового активу ETH, тоді як wstETH та cbETH від Coinbase мають премію. У періоди ринкового тиску, низької ліквідності або змін в операціях, упаковані LST також можуть піддаватися ціновим диспропорціям, що може вплинути на ринкове сприйняття та призвести до зниження премії в міру зміни попиту.

Порівняння цін DEX та CEX

stETH можна торгувати на децентралізованих біржах, таких як Curve, (DEX), а також на централізованих біржах (CEX), таких як OKX, Bybit та Deribit. Ціни зазвичай залишаються однаковими, а арбітражні операції зменшують цінові розбіжності, але стресові події можуть призвести до тимчасового розриву на ринку. Під час краху Terra/Luna у травні 2022 року stETH на Curve впав до приблизно 0.935 ETH (відхилення 6.5%), що спричинило ланцюгові ліквідації і втрати капіталу у таких установ, як Three Arrows Capital, які використовували stETH у своїх стратегічних циклах з кредитування. Після цього зменшилася залежність від окремих торговельних платформ, механізм ціноутворення став більш збалансованим між DEX та CEX.

! 7X6OOOVlEoe8dSP1ZZtyz67SE6AovaCenWHrfib6.png

Викуп і ліквідність

Основні способи викупу ETH для стейкерів - це два: через систему валідації Ethereum або через ринкові платформи централізованих та децентралізованих бірж. Головний спосіб викупу відбувається через черги входу та виходу Ethereum, які контролюють потік валідацій, що приєднуються до або покидають мережу. Ці черги контролюються обмеженнями ліквідності (churn limit), що означає, що за кожен цикл (epoch) (приблизно 6,4 хвилини) може приєднатися або покинути мережу лише фіксована кількість валідацій. Довжина черги відображає кількість валідацій, ETH або час, що відображає як попит на стейкінг, так і тиск на викуп.

Оскільки стейкери отримали прибуток від зростання ETH, а деякі циклічні стратегії були скасовані, кількість ETH у черзі виходу останнім часом перевищила 900 000 ETH (близько 33 000 валідаторів). Станом на 8 вересня кількість ETH у черзі виходу зменшилася до приблизно 660 000 ETH (близько 20 000 валідаторів). У той же час, кількість ETH, що входять до черги, також перевищила 900 000, що свідчить про сильний попит на стейкінг після оновлення Pectra, а середній ефективний баланс також вищий.

! 7lmGgQJHCFwz8aAZdHzXFwHXkZWAs8Fg0Amt761B.png

Яка ліквідність LST?

Ліквідність є важливим фактором LST (та LRT), оскільки користувачі повинні покладатися на вторинний ринок для викупу, особливо коли черга виходу стає довшою. Ці викупи зазвичай здійснюються через он-chain або off-chain торговельні майданчики, де LST можна обміняти на ETH або WETH. Ці централізовані біржі (CEX) та децентралізовані біржі (DEX) можуть забезпечити ефективний арбітраж, але коли черга виходу для валідаторів стає довшою і ліквідність недостатня, ситуація з відв'язкою може відбуватися частіше.

Як вже згадувалося вище, ліквідність LST, така як stETH від Lido, більш розподілена між різними платформами. Хоча більша частина ліквідності stETH спочатку була зосереджена в пулі stETH/ETH на Curve, згодом вона поступово розширилася на інші DEX і CEX, такі як Balancer. Спотовий ринок stETH-ETH на таких біржах, як Deribit, Bybit і OKX, має близько 4,6 мільйона доларів ліквідності, коливання в межах ±2% від середньої ціни (ціна покупки 1,6 мільйона доларів/ціна продажу 3 мільйони доларів).

! sNLDUg2GbB4YvkhEFRyvZWw2V0kdI8CLLqbsNSKq.png

Висновок

Від упакованих токенів до токенів ліквідного стейкінгу, різні токенізовані версії ETH стали основою інфраструктури Ethereum і отримали широке визнання в екосистемах PoS, таких як Solana. Упаковані токени вирішили ранні проблеми з комбінованістю, а ліквідні стейкінгові токени (LST) і токени повторного стейкінгу ліквідності (LRT) ще більше підвищили капітальну ефективність і комбінованість ETH. Тим часом, їх відновлення та минулі хаотичні ситуації знову викликали занепокоєння щодо ліквідності, викупу та ризиків ціноутворення, які можуть поширитися.

З новим розгортанням фондів на ланцюгу нові можливості для доходу та взаємодії з'являються, починаючи від резервів цифрових активів до потенційних еталонів ETF на ефірі (недавнє роз'яснення Комісії з цінних паперів і бірж США щодо ліквідних стейкінгових токенів). Тим часом, з розширенням масштабів токенізації та активів, що приносять дохід, а також з їх більш широким поширенням по всій екосистемі, динаміка ліквідності та викупу буде мати вирішальне значення.