Артур Хейз: вже на середині циклу DAT може статися щось схоже на крах FTX

Автор: Kyle Chasse, переклад: Aki

У цьому інтерв'ю співзасновник BitMEX Артур Хейс обговорив макрополітику, ліквідність та ціноутворення криптоактивів. Він проаналізував і передбачив, що США увійдуть у стадію, коли зниження відсоткових ставок і фінансова експансія відбуватимуться паралельно; стейблкоїни, як “недосвідчені покупці” американських облігацій, послаблять повноваження Федеральної резервної системи; кошти будуть передаватися в блокчейн через стейблкоїни, при цьому перевага надаватиметься DeFi-протоколам з можливістю викупу, дивідендів та перевіряємими грошовими потоками. Біткоїн розглядається як основний актив для хеджування знецінення фіатної валюти, а також висловив думки про шлях зростання Hyperliquid та ризики розблокування токенів, а також капітальні операції “акцій цифрових активів”.

Рішення Федеральної резервної системи щодо процентних ставок: зниження на 25 базисних пунктів

Артур Хейс: Я сьогодні ще не дивився на останні позиції 2-річних американських облігацій, але протягом останніх півтора-двох тижнів, після публікації даних про непідготовлену робочу силу (NFP) та перегляду даних про зайнятість в США, 2-річна дохідність в цілому знизилася на 50–60 базисних пунктів, а два дні тому PPI був нижчим за очікування. Крім того, Пауелл чітко змінив курс на Джексон Хол, відкривши двері для зниження процентних ставок. Я схиляюся до думки, що ймовірність зниження на 50 базисних пунктів на цьому засіданні вища. Я також вважаю, що Трамп та його прихильники хотіли б більшого пом'якшення, і це є причиною його постійного тиску на прийняття рішень. (Цей подкаст був опублікований 13 вересня, частина інформації може бути застарілою, пізніше Федеральна резервна система оголосила про зниження на 25bps)

Я вважаю, що, як і всі попередники президента США, кожен президент врешті-решт досягне бажаної монетарної політики. Історично це вже було: Ліндон Б. Джонсон нібито під час особистої зустрічі в своєму будинку в Техасі тиснув на тодішнього голову Федеральної резервної системи Вільяма МакЧесні Мартіна з вимогою знизити процентні ставки; в період президентства Ніксона на Артура Бернса здійснювався всебічний тиск (у співпраці з міністром фінансів Джоном Коннолі та іншими), щоб забезпечити зниження відсоткових ставок. Так само Трамп тиснув на Пауела. Як і попередні чиновники Федеральної резервної системи, Пауел врешті-решт надасть бажану монетарну політику з політичної точки зору: нижчі процентні ставки. Можливо, це займе більше часу, ніж ви думаєте, але напрямок не зміниться.

Отже, я вважаю, що ми вже знаходимося в циклі зниження процентних ставок. Хоча я особисто вважаю, що в наступні 18-24 місяці інфляція залишиться досить стійкою; якщо ви не володієте такими твердими активами, як золото, біткойн або акції, які показують хороші результати на американському ринку, ви відчуєте тиск від підвищеної інфляції.

Кайл Чассе: Отже, ти вважаєш, що зниження відсоткових ставок триватиме до 2026 року. Як це буде відбуватися? Скільки разів?

Артур Хейз: по сути, важна не частота. Безсент і Трамп потребують збільшення емісії грошей для підтримки своєї програми, тому Федеральна резервна система знизить відсоткові ставки. Навіть якщо не буде безпосередньо відновлено кількісне пом'якшення, гроші все одно будуть “друкуватися” різними способами: можливо, через іпотечний ринок, можливо, через банківське кредитування, можливо, через різноманітні угоди Трампа з суверенними фондами інших країн, або через виділення Міністерству оборони (DoD) близько ста мільярдів доларів “акціонерного капіталу”, щоб підвищити важелі для інвестування в такі ресурсні компанії, як MP Materials, з метою вирішення деяких структурних проблем. Загалом, існує безліч шляхів надання кредиту; звичайно, ступінь вигоди для різних секторів буде різною. А перевага біткоїна полягає в тому, що нам не важливо, куди конкретно йдуть ці гроші. Лише б долари, юані, євро, єни ставали все більше, і ці фіатні гроші знецінювалися; а ми володіємо активом з фіксованою пропозицією, що може призвести до поступового зростання його ціни.

Чи дійсно “комерційний цикл” біткоїна передує “циклу зменшення”?

Kyle Chasse: Нещодавно ми почули досить цікаву точку зору. Крипторинок зазвичай говорить про “чотирирічний цикл”, вважаючи, що біткойн в основному рухається в ритмі “зменшення винагороди за блок”. Але є інша точка зору: насправді біткойн більше схожий на те, що слідує “комерційному циклу”, і в найближчі кілька місяців він підійде до завершення. Він дійшов такого висновку, головним чином, через те, що недостатньо коштів у розпорядженні роздрібних інвесторів, споживання буде сповільнюватися, а ознак зниження зайнятості стає все більше; і як тільки це станеться, прибутки підприємств зменшаться, фондовий ринок впаде, і в цілому ринок може зазнати системного спаду. Як ти вважаєш, чи дійдемо ми цього року до кінця цього бичачого ринку, чи він продовжить існувати?

Артур Хейс: Я вважаю, що ми вступаємо в «середину» цього циклу. Подумайте: Трамп, як президент, що знову обіймає посаду після уряду Байдена (другий термін), має дуже популістський стиль. Під час COVID він вніс найбільші «прямі виплати населенню» з часів Ендрю Джексона (або, точніше, Ліндона Б. Джонсона, LBJ) через касові допомоги (стимулюючі чеки). Це не є традиційною республіканською фінансовою практикою — залишати людей вдома (він називав пандемію «грипом»), одночасно роздаючи гроші для стабілізації ситуації.

Цей підхід підтверджує його політичну інтуїцію: для перемоги на виборах не зважати на ідеологію. Перемога на виборах означає постійне надання безпосередніх вигод людям. Він так робив під час COVID; у 2017 році також здійснив це через масове зниження податків; і надалі продовжить це робити. Інакше Трамп і Республіканська партія ризикують бути усунутими виборцями на виборах 2026 року (половина терміну) та 2028 року (президентські вибори). Тож він дуже добре усвідомлює свій шлях: продовжувати “роздавати гроші” (прямі вигоди) та “друкувати гроші”.

Очевидно, що Федеральна резервна система та деякі особи в бюрократичній системі уряду США продовжують перешкоджати його просуванню. Але доміно падає одне за одним — до середини наступного року Федеральна резервна система повністю змінить курс: позиція Пауела стане більш узгодженою, оскільки він може отримати 4 голоси з 7 членів ради; окрім того, можна буде проводити операції через відсотки на резерви, дисконтний вікно та інші нетрадиційні налаштування. Бессент просуває угоди з суверенними фондами, які можуть призвести до закінчення регуляторного зберігання та додавання приблизно 4–5 трильйонів доларів кредитування, пов'язаного з іпотекою — іпотечний ринок дозволить домогосподарствам повторно використати заставу на житло. Тому, якщо у домогосподарств закінчаться гроші, що зроблять американські споживачі? Вони будуть брати кредити. А якщо я знизю ціну на гроші (процентну ставку), вони зможуть позичити більше. Ось чому в цій ситуації “ціна на гроші” є надзвичайно важливою.

Звісно, я особисто більше зосереджуюсь на кількості грошей. Але також можу зрозуміти: навіть якщо вважати, що американські домогосподарства вже перевитратили, а ринок нерухомості трохи перегрітий, якщо я знизю відсоткову ставку з 4,5% до 2%, то домогосподарства почнуть брати кредити, купувати більше акцій, перевищувати ліміти кредитних карт, купувати нові автомобілі і знову брати кредит під заставу нерухомості. Якщо ви погоджуєтеся, що Федеральна резервна система скоро знизить процентні ставки і що Трамп звільнить ліквідність з балансу Федеральної резервної системи та іпотечного ринку, то пояснювати перспективи лише термінами “слабке споживання” буде занадто короткозоро.

Є ще один момент, який часто ігнорується: Wells Fargo нещодавно фактично була “умовно звільнена”. З моменту скандалу з фальшивими рахунками в ранні роки, їй багато років не дозволяли розширювати баланс. Я не можу згадати деталі, але пам'ятаю, що в червні або на початку липня цього року регулятори нарешті дозволили їй збільшити активи. Золтан Позсар (відомий макроаналітик) оцінює, що у Wells Fargo є близько 450-500 мільярдів доларів потужності балансу, які можуть бути використані для покупки облігацій США та інших облігацій. Це означає, що в системі комерційних банків США з'явився ще один двигун ліквідності. Тому мене не турбує, як зовнішній світ описує так звану “реальну економіку”; мене цікавить кредит, а кредит буде рухатися — врешті-решт він потрапить в Bitcoin.

Золото та стейбли: чи відбувається одночасно девалютизація та «повторна девалютизація»?

Артур Хейз: Я написав статтю під назвою «Buffalo Bill» і виступав з нею на конференції WebX у Токіо. Моя основна думка полягає в тому, що Бессент стикається з проблемою, яка називається девалютація долара. У 2008 році уряд США фактично не виконав свої зобов'язання (по суті, обрав інший шлях), вирішивши врятувати банківську систему, а не дозволити кредитному стисканню очистити систему від токсичних активів. І закордонні кредитори запитують: якщо США більше не підтримує вартість валюти, чому я повинен утримувати ці облігації? Я хочу купити золото. Ви можете бачити, що частка золота в резерві валют центральних банків країн постійно зростає з 2009 року.

Врешті-решт, Південна півкуля та постачальники ресурсів і робочої сили BRICS виробляють товари, які потребує західний світ; епоха, коли вони продавали все це за безцінь Сполученим Штатам і Західній Європі, закінчилася. Вони спитають: якщо ти щорічно девальвуєш свою валюту приблизно на 8% у середньому, чому я маю так старатися, щоб накопичити ці активи? Мені краще купити золото. Тому Бессент запитає: хто ж купуватиме ці державні облігації, які я повинен випустити? Під час терміну президентства Трампа федеральний дефіцит не зменшився, а навпаки, зріс (як я і очікував). А Трамп, щоб доставити вигоду народу, витрати тільки зростатимуть. Тож хто буде купувати ці борги? Довгостроково ніхто не хоче їх купувати, адже є ризики тривалості, ризики процентних ставок, а також різке збільшення пропозиції. Тому він не може випускати 5-, 10- або 30-річні облігації в бажаних обсягах, і змушений переходити на короткостроковий сегмент, тобто на ринок T-Bill (короткострокових державних облігацій). Баланс інструментів зворотного викупу (RRP) колись становив близько 2,5 трильйонів доларів. Його попередниця Джанет Єллен (або один з її командників) вирішила збільшити випуск T-bill (короткострокових державних облігацій), щоб “всмоктати” ці гроші назад у систему. З вересня 2022 року це еквівалентно стимулюванню на 2,5 трильйона доларів; у той час, коли Пауел продовжував кількісне згортання (QT) та підвищення процентних ставок, дії Єллен суттєво підвищили ринок — криптовалюта, золото, акції зросли. Але ця хвиля закінчилася. Хто ж тепер купуватиме ці T-bill? — Бессент щороку потрібно випускати десятки трильйонів.

По-перше, це буде ринок Eurodollar (офшорні долари США). Є велика кількість офшорних доларів, які не перебувають під прямим контролем федерального уряду США, і вони можуть робити те, що уряд США не хоче, щоб вони робили — наприклад, фінансувати проекти, які Китай прагне просунути, а не ті, які хоче просунути Трамп. Тож чому вони не купують американські T-білети?

Моя пропозиція така: Bessent може прибрати «неявну гарантію» для депозитів у євродоларах. Історично, коли банківська система (за межами США) зазнавала проблем, Федеральна резервна система та Міністерство фінансів швидко надавали допомогу, відкриваючи ліміти свопів (swap lines), забезпечуючи ліквідність банків, які володіють офшорними доларами в Європі та інших місцях, щоб уникнути дефолту. — — Якщо ця неявна гарантія буде скасована, то що мені, як власнику доларових депозитів у закордонному банку, робити?

Я можу тримати стейблкоїни. Стейблкоїни по суті “підтверджені” урядом США: стейблкоїни, прив'язані до долара, як-от Tether та Circle, або зберігають кошти в регульованих комерційних банках США (якщо це “занадто великі, щоб впасти” (TBTF), такі як JPMorgan, Citibank тощо, існує прихована державна гарантія), або інвестують у T-bill. І після кризи регіональних банків у 2023 році, ми майже можемо вважати, що всі депозити в банківській системі США фактично отримали державну гарантію. Отже, якщо я зберігаю 1 долар у американському банку, не буде ситуації, коли “все зникло” — уряд завжди врятує банки. Якщо я тримаю T-bill, то це борг уряду США; а уряд США має друкарську машину для доларів, теоретично може друкувати безкінечно, майже безкоштовно.

Якщо активи, що лежать в основі стейблкоїнів, будуть законодавчо зобов’язані бути банківськими депозитами або T-bill (наприклад, через закон GENIUS або інше законодавство), то мої гроші будуть фактично гарантовані урядом США; навпаки, якщо прихована гарантія депозитів у доларах за кордоном буде знята, ризик зросте. Ви вже бачили, як європейські стратегії стурбовані: якщо Трамп не погодиться з їхньою геополітичною орієнтацією, чи не відмовить він у доларових свопах з ЄЦБ або іншими центральними банками? Трамп раніше погрожував чимось подібним — це дійсно заслуговує на увагу.

По-друге, у світі є велика кількість людей, які насправді “хочуть долари”, і це одна з причин, чому Tether став популярним у світі. У США Tether не так популярний, оскільки американці вже мають долари, мають банківські рахунки, а перекази в доларах є відносно зручними та дешевими. Але в Латинській Америці або на нових ринках Азії національні валюти часто страждають від високої інфляції, а процентні ставки на депозити нижчі за номінальний темп зростання ВВП, що призводить до поступового зниження реальної купівельної спроможності населення через банківську систему та політичних діячів. Їм потрібні долари (якщо все ще оцінювати в фіатній валюті). Однак регулятори не хочуть, щоб ви безпосередньо володіли доларами, їм більше хочеться розмивати ваше багатство через інфляцію національної валюти; отже, вони обмежують вхід великих іноземних банків та надання банківських послуг у доларах.

Практично у всіх є облікові записи Facebook, а також облікові записи Twitter/X. Суперпрограми західних технологічних гігантів тепер, ймовірно, отримають «зелене світло» для надання банківських послуг. Ви побачите, як WhatsApp запускає платежі, а також побачите, як X запускає платежі. Якщо місцеві регулятори скаржаться на те, що «ми втрачаємо контроль над коштами жителів», це пов’язано з тим, що Цукерберг, Маск і Безос через свої програми «контролюють» ці кошти — —

Тоді Трамп накладе санкції на них: “Ви не бажаєте дозволити американським технологічним компаніям вільно працювати у вашій країні? Ваші компанії працюють в Америці, тоді ми накладемо на вас 100% мита.” Наприклад, азіатські впливові політики, які, напевно, зібрали гроші від своїх громадян, можливо, мають їх у високих рахунках JPMorgan — я також накладу санкції на вас. Результат буде таким: якщо ви не дозволите безумовно працювати нашим великим технологічним компаніям у вашій країні, то вам буде обмежено доступ до долара.

Таким чином, ті, хто в глобальному Півдні хоче «доларові рахунки», але стикається з перешкодами з боку місцевих регуляторів, будуть зосереджені на «підключенні»: надання T-bill (або інших доларових активів) їм, незалежно від того, чи це 1%, 2% чи 3% доходу, що значно перевищує їхні активи в філіппінському песо, аргентинському песо та інших валютах з високою інфляцією. Це те, що я називаю приблизно 34 трильйонами доларів TAM (Total Addressable Market, загальний адресний ринок) — потенційний пул коштів, який може бути інвестовано в стейблкоїни.

З геополітичної точки зору, Бессент і Трамп просувають це в своїх інтересах. Ви вже бачили, як вони голосно агітують за стейблкоїни. Раніше був звіт, поданий Міністерству фінансів США (який місяць я не пам'ятаю), в якому оцінювалося, що близько 2 трильйонів доларів буде вкладено в стейблкоїни, і в якому пояснювався механізм їх роботи. Очевидно, вони вважають, що це вигідно для грошової політики США. Далі вони дозволять приватному сектору розширити “щупальця” стейблкоїнів на глобальному рівні, а ці кошти повернуться для покупки T-bill — це і є їхня остаточна мета. Їм не важливо, що таке “інновації”, основна мета — це залучити покупців, які не чутливі до цін, щоб вони придбали державні облігації США. Ось таке моє загальне судження про стейблкоїни.

Очевидно, все це буде поступово передаватися в DeFi. Як тільки я отримаю стабільну монету, я матиму базові блоки DeFi «конструктора»: я можу позичати, використовувати важелі, торгувати тощо. В цей момент я також ознайомлюсь з використанням цифрового гаманця, використання MetaMask, Phantom тощо в глобальній DeFi екосистемі стане дуже природним. Це також підвищить мою зацікавленість у деяких проектах, згаданих у статті, таких як Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex тощо. Загалом, це моя макросхема стосовно стабільних монет і розміщення DeFi протоколів.

У сценарії “34 трильйони доларів на вході” стейблкоїни маргіналізують ФРС?

Артур Хейс: Я припускаю, що на ринку буде обертатися близько 10 трильйонів доларів США в обсязі стейблкойнів. Наприклад, на прикладі тих протоколів, які я показав (як Ethena), я вважав, що їхній потенціал доходу становить близько 51 разу. Моя логіка така: інвестори будуть переслідувати вищу прибутковість; на фоні зниження ставок на американські облігації, використовуючи синтетичні долари і торгуючи на базисі Bitcoin, щоб генерувати прибуток. Щодо EtherFi, я дав обсяг приблизно 34 рази: коли користувачі можуть використовувати стейблкойни для споживання в “офлайн або поза мережею” платіжних сценаріях і банківських послугах (функції, які надає EtherFi), приріст буде ефективно утриманий.

Щодо Hyperliquid, це приблизно 120–130 разів більше можливостей: коли велика кількість користувачів, які тримають стейблкоїни, захоче торгувати в ланцюгу, він має потенціал стати одним з найбільших обмінників у світі. Чому користувачі обирають торгівлю в ланцюгу? Тому що бар'єри нижчі, легше користуватися, а високе плечо та пов'язані продукти краще відповідають потребам. Я, напевно, зосереджусь на цьому. Очевидно, що сам Bitcoin також буде показувати гарні результати, але я не можу надати конкретні цифри; з точки зору еластичного збільшення він не є таким привабливим, як вищезгадані напрямки.

Кайл Чассе: Ви також згадували, що стейблкоїни можуть змусити ФРС відійти на другий план, чи можете ви пояснити це детальніше?

Артур Хейс: Федеральна резервна система є важливою, оскільки вона встановлює короткострокові процентні ставки: визначає ефективну процентну ставку за федеральними фондами та встановлює її цільовий діапазон; одночасно керує процентними ставками на резерви (interest on reserves, IOR), які зазвичай знаходяться в нижній частині діапазону; а також встановлює ставки зворотного викупу (ON RRP), які зазвичай знаходяться в верхній частині діапазону. Якщо Міністерство фінансів випускає облігації для приватних установ, а ставки, які пропонує Федеральна резервна система, перевищують ставки за моїми T-bill, то кошти безпосередньо потраплять до ON RRP або будуть покладені в банк та позичені Федеральній резервній системі за ставкою на резерви. В результаті, відсоткова ставка за облігаціями Міністерства фінансів не може бути нижчою за нижню межу діапазону Федеральної резервної системи.

Але якщо існує емітент стейблкоїнів, якому законодавчо обмежено: можна лише зберігати базові активи в банках (але банки, які не можуть збанкрутувати, не мають проблем із депозитами, відсотки майже нульові) або купувати T-bill; не можна входити в ON RRP, не можна купувати інші «нові» фінансові активи — — тому що я прописав правила в законодавстві, ти можеш робити лише ці дві речі.

У цьому контексті короткі ставки встановлюю я: нові граничні кошти більше не надходять з фондів грошового ринку, а походять від емітентів стейблкоїнів. У них є великі позиції в доларах і, щоб заробити на різниці ставок, вони повинні прийняти до уваги дохідність, яку я (секретар Бессент) визначаю. Якщо я вважаю, що економіці потрібні короткі ставки на рівні 2%, я продаю облігації T-bill за 2%. Хоча номінально все ще буде ефективна ставка федеральних фондів (припустимо, я не можу безпосередньо контролювати Раду керуючих ФРС), але ринкові угоди будуть відбуватися навколо дохідності T-bill, яку я встановлюю, знизу (наприклад, на 100 базисних пунктів нижче).

Оскільки стейблкоїни регулюються лише для покупки визначених мною речей, я можу продавати їх тобі за ціною, яку я хочу. Якщо тільки Федеральна резервна система не співпрацює, але це є комбінацією інструментів, яка позбавляє Федеральну резервну систему реальної влади.

Кайл Чассе: Матт Хоунган нещодавно також висловив думку, що стейблкоїни не завдадуть шкоди економіці, вони просто забирають прибуток у банків, адже в DeFi заощадження можуть безпосередньо інвестувати в позику. Ви погоджуєтеся з цією думкою?

Артур Хейс: Якщо лише одна-дві комерційні банки активно приймуть стейблкоїни, я вважаю, що комерційна банківська система буде маргіналізована. Саме тому питання про те, чи стейблкоїни виплачують відсотки, є «великою темою» — емітенти цілком можуть виплачувати відсотки безпосередньо. То чому я повинен тримати свої гроші на рахунку JPMorgan? JPMorgan (або Citi, Wells Fargo та інші банки TBTF) пропонують приблизно 1.5%–2% для поточних рахунків. А цільовий діапазон федеральних фондів становить 4.25%–4.50%, доходність грошових ринкових фондів ще вища. Отже, результатом є те, що вкладники за пару кліків переводять свої гроші у стейблкоїни, або банки змушені підвищити ціни, щоб вирівняти процентні ставки стейблкоїнів, стискаючи свої прибутки.

Основна перевага емітентів стабільних монет полягає в надзвичайно простій людській та процесуальній структурі: автоматизація відповідності та KYC, відсутність застарілого технологічного стеку з 90-х років, а також відсутність великої кількості високооплачуваного, але неефективного керівництва. Я вже згадував, що Tether може бути “найприбутковішим банком” в історії людства: чисельність співробітників приблизно сто осіб, а прибуток на душу населення може складати сотні мільйонів доларів. Це насправді те, чим банки повинні займатися: залучати ваші кошти та виплачувати за них відсотки; а ви, тримаючи цей якісний актив, можете ще й підвищити важелі, торгувати та заробляти більше в системі DeFi Lego — якщо ви цього бажаєте. Що стосується мене як “банку”, мені потрібно лише виконувати прості й надійні завдання: безпечно перевести ваші гроші з точки А в точку Б. У порівнянні з цим, в TradFi ми дозволяємо банкам займатися всілякими безладними справами, і це мене дуже засмучує.

Якщо дивитися з точки зору “знецінення фіатних валют (розмивання грошей)”, Bitcoin є найкращим активом в історії. Так, S&P 500 зростає в доларах, але у перерахунку на золото, з 2009 року S&P 500 ще не повернувся до високих значень, зафіксованих до кризи 2008 року; ринок нерухомості в перерахунку на золото також не відновився. Справді, в перерахунку на золото, можливо, лише деякі лідери американських технологічних акцій демонструють кращі результати. Якщо все перевести в Bitcoin, інші активи на графіку майже незначні — це підкреслює надприбутковість Bitcoin у “торгівлі на знецінення валюти”.

Знову поговоримо про різницю між TradFi та криптовалютами. По суті, вони мало чим відрізняються: інвестори TradFi також вірять, що коли ситуація вимагатиме, центральні банки / органи, такі як ФРС, Міністерство фінансів, BOJ, ECB, PBOC, SNB, вкинуть ліквідність (надрукують гроші); вони також знають, що типовою практикою є купівля облігацій. Тому у їхній системі: купуючи 10-річні державні облігації США, знижуючи відсоткову ставку з 5% до 4%, з накладенням 30-кратного кредитного плеча, можна отримати значний прибуток — багато макроінвесторів (таких як Рей Даліо) довгий час займаються саме такими торгівлями на зниження ставок. Наша віра не суперечить TradFi: всі вірять, що буде надруковано гроші; відмінність лише в тому, що ми в криптовалюті обрали “швидшого коня” (активи з вищою еластичністю), а Bitcoin на цій лінії історично показував найкращі результати.

Якщо звертати увагу лише на кілька місяців, наприклад, запитуючи «Чому Bitcoin ще не досяг 150,000 доларів», можу лише сказати: ті, хто купив півроку тому, ймовірно, будуть розчаровані; але ті, хто інвестував два, три чи п’ятдесят років тому, на цей момент в значній мірі отримали прибуток, що значно перевищує девальвацію долара та інших фіатних валют. Тому немає необхідності емоційно реагувати на те, що Bitcoin не досягає «історичного максимуму» щодня. S&P 500, незалежно від того, чи зараз на 6,700 пунктах, чи на інших рівнях, у золотому еквіваленті все ще нижче докризового рівня. Усі повинні коригувати свої очікування: якщо сподіватися на те, що «купив Bitcoin, завтра вже можу сідати в Ламборгіні», ймовірність того, що через неправильне використання кредитного плеча та очікувань відбудеться ліквідація, висока.

Якщо стабільні монети зростуть до трильйона доларів, хто стане найбільшим вигодоотримувачем?

Артур Хейс: Можливо, це Lido та інші речі, пов'язані зі ставками ETH. Ще раз підкреслюю, я не той, хто “робить усе”. Мій портфель дуже зосереджений, я добре розумію фундаментальні дані своїх активів. Я не можу стверджувати, що це принесе 1000-кратний прибуток; якщо ви купите низькоякісний мем монету з ринковою вартістю приблизно 5 мільйонів доларів, а потім вона злетить до небес, ви, можливо, дійсно заробите більше, ніж я.

Але я не готовий брати на себе такий ризик. Мені потрібно розмістити значний капітал на кількох об’єктах, і я не можу постійно стежити за телефоном 24/7. Тип інвестицій вплине на ваш вибір: ви можете сказати: “Ці об'єкти не можуть дати мені 1000 разів прибуток” — я повністю з цим згоден. Але ці продукти — мають ринкову відповідність (PMF), тисячі користувачів, річний обсяг доходу у мільярдах доларів і не зникнуть у будь-який момент.

Кайл Чассе: Я хочу запитати про одну річ, яка мене особисто дуже цікавить. Коли ми востаннє спілкувалися в Сінгапурі, ти згадував про HYPE (в той час я вже думав, що пропустив його; зараз, здається, він знову зріс майже вдвічі). Він постійно привертає мою увагу, але я досі не купив. З огляду на те, що теперішня FDV становить приблизно 57 мільярдів доларів, як ти вважаєш, чи є ще великий потенціал для зростання?

Артур Хейс: Я не впевнений у точній чисельності їхніх співробітників зараз; востаннє, коли я розмовляв з Джеффом, їх було близько 10, зараз, можливо, трохи більше. З мого досвіду роботи в великій біржі, здатність цієї команди до доставки коду вражає. Команда Ethena складається близько з 20 осіб. Ці маленькі, але ефективні команди зосереджуються на певному продукті, якість доставки значно перевищує багато централізованих компаній. Hyperliquid є платформою для торгівлі деривативами з важелем, яка розширює спот-ринок через механізм без ліцензії HIP-3 для додавання монет, наразі безперервні контракти також можуть бути додані без ліцензії. Багато протоколів раніше робили подібні спроби, dYdX є одним з них, і він показав непогані результати; але, на жаль, вони не повернули зароблені реальні гроші тримачам токенів, тому їхні токени показують такі результати… Я вважаю, що наступною метою Hyperliquid є перевершити Binance. Як їм перейти відтепер до “глобальної біржі №1 у будь-якій формі”? Очевидно, що це не буде легко, знадобиться багато роботи та удачі.

Але це саме той напрямок, на який я ставлю, і я бачу, що він рухається у правильному напрямку. Тільки активна участь основних емітентів стейблкоїнів у пропозиціях, пов'язаних з USDH, достатньо, щоб підтвердити ключову позицію Hyperliquid в екосистемі криптотрейдингу, і перспективи виглядають дуже хорошими, при цьому постійне підвищення усвідомлення лише покращить ситуацію. Єдине, що викликає у мене деяке занепокоєння, це те, що в листопаді відбудеться величезне розблокування командних токенів, і в цей момент потрібно буде подивитися, як змінюватимуться позиції та структура. Як я вже говорив у своїй презентації, якщо відбудеться масове розширення стейблкоїнів, я оцінюю цільовий діапазон повернення на 2028 рік на рівні понад 100 разів. Ось чому я висловлюю оптимістичний погляд на HYPE на сцені.

Якщо в підсумку в стабільні монети надійде близько 10 трильйонів доларів, Hyperliquid має шанс вирости в одну з найбільших торгових платформ у світі. Що стосується питання “знецінення валюти” — його суть полягає в тому, що воно змушує тих, хто не має великої кількості фінансових активів, ставати спекулянтами. Бо вони думають: я не можу дозволити собі купити будинок, купити цілу монету Bitcoin, зробити те, що хочу.

Але є платформи з маржинальною торгівлею — як тільки я вгадаю якийсь shitcoin (криптовалюта-двійник), або виберу правильну meme stock на цьому «американському казино» фондового ринку, можливо, я зможу купити машину, погасити цей «безглуздий» студентський кредит за освіту. Це надзвичайно погано для суспільства, але ті, хто при владі, вирішили створити таку систему, і більшість людей з цим погоджується.

Чи може цьогорічна модель DAT стати детонатором “моменти FTX”

Артур Хейс: наразі доступна інформація полягає в тому, що я був консультантом одного з проектів, пов'язаних з екосистемою Solana, тому я інстинктивно вірю, що «мета-наратив» DAT буде продовжувати еволюцію в фінансовому секторі TradFi. Однак я вважаю, що в кожній основній категорії активів в кінцевому підсумку буде лише одна-дві переможці. У категорії Bitcoin вже є MicroStrategy. Створити «Bitcoin DAT» і перевершити MicroStrategy дуже важко. На ринку є спроби, такі як Block.one, але вразити Майкла Сейлора не так просто. А в категорії ETH є Bitmine тощо; в категорії Solana є Upexi та інші проекти; практично будь-яка основна блокчейн буде мати відповідну компанію з моделью DAT.

Для інвесторів критично важливо зрозуміти цю систему “корпоративного фінансового алхімії”. Якщо я зможу підвищити ціну акцій, обсяги торгівлі та ліквідність до достатньо високого рівня, я зможу відкрити цілу низку інституційних каналів фінансування (дозволяючи мені випускати/продавати боргові та акціонерні похідні). Чим вища ціна акцій і чим більша “наратив”, тим “більш різноманітними” стають інструменти капітальної структури, що дозволяє постійно “вкочувати” більше Bitcoin або інших активів в баланс, що, в свою чергу, збільшує капітал акціонерів. Це гра про масштаб, розподіл та канали.

Майкл Сейлор вже довів: є велика кількість управлінців активами, які відстають у результатах, та індексних фондів, які хочуть отримати ризиковані коливання Bitcoin і його відмінне співвідношення ризику та винагороди, але вони не можуть купувати Bitcoin ETF (в умовах багатьох обмежень від радників / довірителів вважається валютою або товаром, не входить до сфери їхньої компетенції); вони не можуть самостійно зберігати Bitcoin (не входить до їхніх функцій / процесів). Отже, вони можуть купувати лише акції публічних компаній. Якщо ви зможете включити публічну компанію, яка має криптоактиви, до їхнього “комплаєнс-кошика”, вони витратять $2/$3/$10 на придбання $1 чистих активів — це не є “ірраціональним”, вони просто дотримуються правил. Але в цій грі, зрештою, ймовірно, лише одна-дві компанії зможуть досягти успіху.

Звичайно, на пізніх етапах циклу з'являться нові емітенти, які вдаватимуться до більш агресивних корпоративних фінансових інструментів, щоб домогтися більшої еластичності цін акцій. Коли ціни йдуть вниз, такі практики можуть обернутися проти них. Я вважаю, що на дні цього циклу станеться велика катастрофа DAT: FTX зазнав краху на дні циклу, BlockFi також зазнав проблем на дні, наприклад, в ситуаціях, коли Bitcoin знижується на 70% з $1,000,000. Тоді ці компанії зазнають невдачі, їхні акції або облігації можуть суттєво дешевшати, що надасть можливість арбітражним фондам на глобальних вторинних ринках “вибрати дно - зменшити знижку - розблокувати криптоактиви в сейфі”.

Як ми можемо впоратися з надмірно піднесеним ринковим настроєм у Q4 з історичної точки зору?

Артур Хейс: Найбільше мене цікавить: очікування та шлях ринку щодо “друку грошей”. На мою думку, Трамп насправді ще не почав діяти; я вважаю, що він зможе зібрати “пазл” політики до середини 2026 року, що суттєво стимулює економіку США.

Ключове питання: як ринок сприймає “прогнозування цін” цього раунду емісії. Якщо я вважаю, що очікування ринку щодо розміру емісії, доступної Трампу, занадто божевільні, то я відповідно скорочу свої позиції. Тому у мене немає конкретних цінових цілей, більше я дивлюсь на відчутний поріг “чи не надто високі або низькі очікування”. Зараз я пишу статтю на тему “Крах євро, спровокований дефолтом Франції”. У глобальному ринку є й інші події, які можуть продовжити підсилювати цю логіку “необхідності емісії”. Одночасно, ми знаходимося на стадії переходу від однополярного до багатополярного світового порядку; політики в умовах “зміни обставин” схильні до емісії для заспокоєння. Враховуючи ці фактори, я маю досить оптимістичну оцінку щодо обсягів емісії до кінця цього десятиліття.

Далі потрібно звернути увагу на: очікування криптоекосистеми та макрофінансів щодо цієї основної лінії. Я вважаю, що ринок загалом недооцінює потенціал зростання ризикових активів, таких як акції та криптовалюти. Урядам усіх країн дуже потрібно друкувати гроші — так, на завершенні циклу це може призвести до певного “апокаліптичного очищення”, але я не вважаю, що ми вже досягли цього етапу. Уряди країн тільки що знову віднайшли імпульс “друку грошей”: купують військову техніку, надають соціальні виплати населенню тощо.

Китай намагається боротися з дефляцією, вживаючи фрагментарні стимули; я вважаю, що врешті-решт він також приєднається до цієї акції. Японія, Європа, США змушені це робити, і, ймовірно, синхронно. Тим часом, штучний інтелект та роботи принесуть дефляційний шок; якщо зайнятість буде під тиском, а борги все ще потрібно погашати, традиційна частково резервна банківська система може бути “загнана в кут”, і врешті-решт змушена перейти на вищі резерви та продовжувати друкувати гроші для підтримання стабільності банківської системи — адже країна не дозволить системному банкрутству.

Ми стикаємося з соціальним вибором. Історичний досвід показує, що першим вибором уряду зазвичай є: спочатку друкувати гроші. Тому я вважаю, що ми просто знаходимося на “першій партії” цього величезного перетворення — про те, як ми реорганізуємо глобальну економіку та суспільство. Тому я не згоден з “четирирічним циклом”. На цьому макрорівні я вважаю, що ринок має можливість рухатися вгору, підвищуючи ціну Bitcoin до діапазону 150000, 170000, а навіть 200000 доларів — це моє судження про теперішній час до кінця цього десятиліття.