11 жовтня 2025 року, цей день для глобальних інвесторів у шифрування став справжнім кошмаром.
Ціна біткоїна впала з високої позначки 117,000 доларів, за кілька годин пробивши 110,000 доларів. Падіння ефіріуму було ще більш жорстоким, досягнувши 16%. Паніка, як вірус, поширилася на ринку, величезна кількість альткоїнів миттєво впала на 80-90%, навіть якщо потім відбулася незначна відскак, проте загалом знизилася на 20% до 30%.
За кілька годин ринкова капіталізація глобального шифрування зникла на кілька сотень мільярдів доларів.
У соціальних мережах лунають голоси жалю, мови з усього світу зливаються в одну і ту ж сумну пісню. Але під поверхнею паніки справжня передача ланцюга набагато складніша, ніж здається.
Початком цього краху стала одна фраза Трампа.
10 жовтня президент США Дональд Трамп через свої соціальні мережі оголосив, що з 1 листопада планує ввести додаткові 100% мита на всі імпортні товари з Китаю. Це повідомлення було викладене в надзвичайно жорсткій формі, він написав, що відносини між США та Китаєм погіршились до «такого стану, що зустрічі не потрібні», США відповідатимуть фінансовими та торговими заходами, виправдовуючи цю нову митну війну монополією Китаю на рідкі землі.
Після виходу новини світові ринки миттєво втратили баланс. Nasdaq впав на 3,56%, що стало рідкісним одноденним падінням за останні роки. Індекс долара знизився на 0,57%, ціна на нафту обвалилася на 4%, а ціна на мідь впала в такому ж темпі. Глобальні капітальні ринки потрапили в панічний розпродаж.
У цій епічній ліквідації популярний стабільний монета USDe стала однією з найбільших жертв. Її відв'язка, разом із високоплечевою циклічною кредитною системою, побудованою навколо неї, за кілька годин послідовно обвалилась.
Ця локальна криза ліквідності швидко розповсюдилася, велика кількість інвесторів, які використовували USDe для циклічного кредитування, була ліквідована, ціна USDe на всіх платформах почала відхилятися.
Ще гірше, що багато маркет-мейкерів також використовують USDe як гарантійний депозит для контрактів. Коли вартість USDe за короткий час наближається до зниження вдвічі, їхній левередж збільшується вдвічі, і навіть здавалося б безпечна позиція з левереджем в один раз не може уникнути долі ліквідації. Контракти на малі монети та ціна USDe утворюють подвійний удар, внаслідок чого маркет-мейкери зазнають великих втрат.
Як впала доміно «Циклічний кредит»?
Спокуса прибутковості 50% APY
USDe, випущений Ethena Labs, є “синтетичним доларом” стабільної монети. Завдяки капіталізації близько 14 мільярдів доларів, він піднявся на третє місце серед стабільних монет у світі. На відміну від USDT або USDC, USDe не має еквівалентних резервів доларів, а базується на стратегії, що називається “Delta нейтральний хедж”, щоб підтримувати стабільність ціни. Він тримає ефір у споті, одночасно ведучи короткі позиції на еквівалентні ефірні термінові контракти на похідних ринках, використовуючи хеджування для компенсації волатильності.
Отже, що змушує капітал ринути в цю сферу? Відповідь проста: високий дохід.
Ставлячи USDe, можна отримати приблизно 12% до 15% річних прибутків, що походять з фінансової ставки безстрокових контрактів. Крім того, Ethena також співпрацює з кількома кредитними протоколами, щоб надати додаткові винагороди за депозити USDe.
Справжнім каталізатором для різкого зростання прибутковості є «циркулярне кредитування». Інвестори повторно здійснюють операції в кредитному договорі, закладаючи USDe, позичаючи інші стейблкоїни, а потім обмінюючи їх на USDe для повторного внесення. Після кількох раундів операцій, початкова сума збільшується майже в чотири рази, а річна прибутковість зростає до діапазону 40% - 50%.
У світі традиційних фінансів річний дохід у 10% є рідкістю. А 50% прибутку, що пропонує циклічний кредит USDe, є майже непереборним спокусою для капіталу, що прагне прибутку. Отже, кошти постійно надходять, і депозитний пул USDe кредитного протоколу часто перебуває у стані «максимум», і щойно з'являється новий ліміт, він миттєво розкуповується.
Відв'язка USDe
Виступи Трампа щодо мит викликали паніку на світових ринках, а ринок шифрування також увійшов у «режим укриття». Ethereum за короткий проміжок часу впав на 16%, що безпосередньо похитнуло баланс, на якому тримався USDe. Але справжнім каталізатором для відв'язки USDe стало ліквідація великої установи на платформі Binance.
шифрування інвестор, співзасновник Primitive Ventures Дові припустив, що справжнім каталізатором стало ліквідація великої установи на платформі Binance, яка використовувала модель крос-маржі (можливо, традиційна торгова компанія, що застосовує крос-маржу). Ця установа використовувала USDe як крос-маржу, і коли ринок різко коливався, система ліквідації автоматично продавала USDe для погашення боргів, що призвело до того, що його ціна на Binance на деякий час впала до 0.6 долара.
Стабільність USDe спочатку залежала від двох ключових умов. По-перше, позитивна ставка фінансування, тобто в бичачому ринку, короткі продавці повинні платити витрати довгим продавцям, що приносить прибуток протоколу. По-друге, достатня ліквідність на ринку, що забезпечує можливість користувачам обмінювати USDe за ціною, яка близька до 1 долара.
Але 11 жовтня ці дві умови одночасно зруйнувалися. Паніка на ринку призвела до різкого зростання настроїв на продаж, а фінансова ставка вічних контрактів швидко перетворилася на негативну. Величезна кількість коротких позицій, що утримуються протоколом, перетворилася з «сторони, що стягує плату» на «сторону, що сплачує», що потребує постійної сплати витрат, що безпосередньо розмиває вартість застави.
Якщо USDe почне втрачати прив'язку, довіра до ринку швидко розпадеться. Більше людей приєднаються до лав тих, хто продає, ціна продовжить падати, і виникне порочне коло.
Скрутка ліквідації циклічного кредиту
У кредитному договорі, коли вартість забезпечення користувача знижується до певного рівня, смарт-контракт автоматично активує ліквідацію, примусово продаючи забезпечення користувача для погашення його боргів. Коли ціна USDe падає, ті позиції, які використовували множинний важіль через циклічне кредитування, швидко опускаються нижче лінії ліквідації.
Запуск спірального очищення.
Розумний контракт автоматично продає USDe, які були ліквідовані користувачами, на ринку для погашення їх боргів. Це ще більше підвищує тиск на продаж USDe, що призводить до подальшого зниження його ціни. А зниження ціни, в свою чергу, викликає ліквідацію ще більше циклічних кредитних позицій. Це типова «смертельна спіраль».
Багато інвесторів можуть усвідомити, що їх так звані «інвестиції в стейблкоїни» насправді є висококредитним азартом, лише в момент ліквідації. Вони вважають, що просто отримують відсотки, однак не розуміють, що операції з циклічними кредитами вже збільшили їх ризики в кілька разів. Коли ціна USDe різко коливається, навіть ті, хто вважає себе консервативними інвесторами, не можуть уникнути долі ліквідації.
Розорення маркет-мейкерів та ринковий крах
Маркет-мейкери є «мастильним матеріалом» для ринку, вони відповідають за розміщення ордерів і їхнє виконання, забезпечуючи ліквідність для різних шифрування-активів. Багато маркет-мейкерів також використовують USDe як маржу на біржі. Коли вартість USDe різко падає за короткий проміжок часу, вартість маржі цих маркет-мейкерів також значно знижується, що призводить до примусового закриття їхніх позицій на біржі.
Згідно з статистикою, цей великий крах на ринку шифрування призвів до ліквідації на сотні мільярдів доларів. Варто зазначити, що більшість із цих сотень мільярдів не походить лише від односторонніх спекулятивних позицій роздрібних інвесторів, а й від значної кількості інституційних маркет-мейкерів і арбітражників, які мали хеджуючі позиції. У випадку з USDe ці професійні інститути спочатку використовували складні хеджуючі стратегії для уникнення ризиків, але коли USDe, який вважався «стабільним» маржевим активом, раптово обвалився, всі моделі управління ризиками виявилися неефективними.
На таких платформах для торгівлі деривативами, як Hyperliquid, велика кількість користувачів зазнала ліквідації, а власники HLP (сховища постачальників ліквідності) заробили за одну ніч 40%, прибуток зріс з 80 мільйонів доларів до 120 мільйонів доларів. Це число побічно підтверджує величезний масштаб ліквідацій.
Коли ринкові маркет-мейкери колективно зазнають краху, наслідки є катастрофічними. Ліквідність ринку миттєво виснажується, а спред між купівлею та продажем різко розширюється. Для тих альткоїнів, які мають меншу ринкову капіталізацію та недостатню ліквідність, це означає, що ціни швидко обвалюються на тлі загального падіння через відсутність ліквідності. Увесь ринок потрапляє в панічну розпродаж, кризу, викликану єдиною стабільною монетою, зрештою перетворюється на системний крах всього екосистеми ринку.
Історичний відгук: Тінь Luna
Ця сцена викликає у інвесторів, які пережили ведмежий ринок 2022 року, відчуття дежавю. У травні того року імперія шифрування під назвою Luna за короткий час, всього за сім днів, розпалася.
Ядром інциденту з Luna є алгоритмічна стабільна монета під назвою UST. Вона обіцяла до 20% річних доходів, що привабило сотні мільярдів доларів інвестицій. Але її механізм стабільності повністю залежав від довіри до іншого токена LUNA. Коли UST вийшов з курсу через величезні продажі, довіра зруйнувалася, арбітражний механізм виявився неефективним, врешті-решт призвівши до безкінечного випуску токенів LUNA, ціна яких впала з 119 доларів до менш ніж 0,0001 долара, в результаті чого близько 60 мільярдів доларів ринкової капіталізації зникло.
Поставив под один ряд події USDe та Luna, ми можемо виявити вражаючу схожість. Обидві використовували надзвичайно високі ставки прибутковості як приманку, приваблюючи велику кількість коштів, що прагнуть стабільного доходу. Обидві виявили вразливість своїх механізмів в екстремальних ринкових умовах і врешті-решт потрапили в «смертельну спіраль цінового падіння, падіння довіри, ліквідаційних продажів та подальшого падіння цін».
Вони всі переросли з кризи окремого активу в системний ризик, що охоплює весь ринок.
Звичайно, обидва мають деякі відмінності. Luna є чисто алгоритмічною стабільною монетою, яка не має жодних зовнішніх активів у заставі. А USDe має криптоактиви, такі як ефір, як надмірну заставу. Це забезпечує USDe більшу стійкість у кризових ситуаціях, що також є причиною, чому вона не знецінилася до нуля, як Luna.
Крім того, після подій з Luna, світові регулятори вже підняли червоний прапор для алгоритмічних стабільних монет, що зробило так, що USDe з моменту свого народження живе в більш суворому регуляторному середовищі.
Однак, уроки історії, здається, не були запам'ятовані всіма. Після краху Luna багато хто присягнувся «більше не торкатися алгоритмічних стабільних монет». Але всього через три роки, стикаючись з річною доходністю USDe у 50% за круговими кредитами, люди знову забули про ризики.
Ще більш тривожним є те, що цей інцидент виявив не лише вразливість алгоритмічних стабільних монет, а й системний ризик для інституційних інвесторів та бірж. Від вибуху Luna до краху FTX, від ланцюгових ліквідацій на малих та середніх біржах до кризи в екосистемі SOL, цей шлях вже був пройдений у 2022 році. Але через три роки великі установи, які використовують крос-маржинінг, все ще застосовують такі високоризикові активи, як USDe, у якості застави, що врешті-решт викликає ланцюгову реакцію під час ринкових коливань.
Філософ Джордж Сантаяна колись сказав: «Ті, хто не може пам'ятати минуле, приречені повторити його».
Повага до ринку
Фінансовий ринок має непорушне правило: ризик та прибуток завжди пропорційні.
USDT або USDC можуть запропонувати лише низький річний дохід, оскільки за ними стоять реальні резерви доларів, а ризик є вкрай низьким. USDe може запропонувати 12% доходу, оскільки він несе потенційний ризик стратегії нейтрального хеджування Delta в екстремальних умовах. А USDe циклічний кредит може запропонувати 50% доходу, оскільки він накладає чотирикратний ризик важелів на базовий дохід.
Коли хтось обіцяє тобі «низький ризик, високий дохід», він або шахрай, або ти ще не зрозумів, де прихований ризик. Небезпека циклічного кредитування полягає в його прихованому важелі. Багато інвесторів не усвідомлюють, що їхні повторні операції з заставними кредитами насправді є спекулятивною діяльністю з високим важелем. Важіль — це двосічний меч, він може збільшити твої прибутки на бичачому ринку, але безумовно подвоїть твої збитки на ведмежому.
Історія фінансових ринків неодноразово доводить, що екстремальні ситуації обов'язково стануться. Незалежно від того, чи це глобальна фінансова криза 2008 року, чи падіння ринку в березні 2020 року, або ж крах Luna в 2022 році, ці так звані “чорні лебеді” завжди з'являються в найнесподіваніший момент. Смертельний недолік алгоритмічних стейблкоїнів і високих кредитних стратегій полягає в тому, що їхній первісний задум полягав у ставці на те, що екстремальні ситуації не відбудуться. Це гра, яка приречена на поразку.
Чому, знаючи про ризики, все ще так багато людей йдуть вперед? Людська жадібність, удача та психологія натовпу, можливо, можуть пояснити частину цього. У бичачому ринку безперервні успіхи притуплюють ризикову свідомість. Коли всі навколо заробляють, дуже мало хто може встояти перед спокусою. Але ринок завжди в певний момент найжорстокішим чином нагадує вам: у світі немає безкоштовного обіду.
Для звичайних інвесторів, як вижити в цьому бурному океані?
По-перше, потрібно навчитися розпізнавати ризики. Коли проект обіцяє більше 10% «стабільного» доходу, коли його механізм настільки складний, що ви не можете пояснити його за одну фразу незнайомій людині, коли його основна мета полягає у отриманні доходу, а не у реальному застосуванні, коли йому не вистачає прозорості та можливості перевірки резервів у фіатній валюті, коли він активно просувається в соціальних мережах, вам слід включити сигнал тривоги.
Принципи управління ризиками прості та вічні. Не кладіть всі яйця в один кошик. Не використовуйте важелі, особливо такі приховані стратегії високого важеля, як повторне кредитування. Не марніть надію, що зможете втекти до краху; під час краху Luna 99% людей не змогли уникнути цього.
Ринок набагато розумніший за будь-яку окрему особу. Екстремальні ситуації обов'язково трапляються. Коли всі гоняться за високими прибутками, це найчастіше момент найбільшого ризику. Пам'ятайте урок Luna, капіталізація в 60 мільярдів доларів зникла за сім днів, заощадження сотень тисяч людей стали нікчемними. Пам'ятайте паніку 11 жовтня, 280 мільярдів доларів зникло за кілька годин, безліч людей зазнали ліквідації. У наступний раз така історія може статися з вами.
Баффет сказав: «Тільки коли відплине приплив, ти дізнаєшся, хто купається нагим».
У бичачому ринку всі виглядають як інвестиційні генії, 50% прибутку здається легкодоступним. Але коли виникають екстремальні ситуації, виявляється, що ти вже стоїш на краю прірви. Алгоритмічні стабільні монети та стратегії з високим кредитним плечем ніколи не були «стабільними фінансовими інструментами», а є інструментами високого ризику для спекуляцій. 50% прибутку – це не «безкоштовний обід», а приманка на краю прірви.
У фінансових ринках вижити завжди важливіше, ніж заробити гроші.
