Оригінальний автор: Prathik Desai, Token Dispatch
Оригінальний текст перекладено: Олівер, Mars Finance
Ми завжди любимо вірити, що коли обираємо бізнес-платформу, ми діємо раціонально. Ми порівнюємо витрати, читаємо відгуки, зважуємо функції, а потім обираємо ту, яка найкраще відповідає нашим потребам. Але подивіться на реальність, коли вам потрібно обміняти валюту в аеропорту: ви йдете до найближчого обмінного пункту, бо він просто там, і вивіска виглядає дуже офіційно. Зручність приймає за нас рішення.
Це практично застосовується до всіх ринків, які ми створювали. Успіх торгового залу не походить з кращих цін або кращих технологій, а його перевага полягає в тому, що це місце, де всі можуть зустрітися. Nasdaq досяг успіху в залученні IPO технологічних та нових споживчих компаній не тому, що його технології кращі за NYSE, а тому, що він позиціонував себе як місце, де зустрічаються зростаючі компанії та їх інвестори.
Ebay переміг десятки ранніх аукціонних сайтів не тому, що його програмне забезпечення було кращим, а тому, що це було місце, де зустрічалися покупці та продавці.
Кожен ринок на початку є пустим. Учасники не приходять, бо немає чого торгувати; а немає чого торгувати, бо учасники не прийшли. У біржі це проявляється у порожніх.orderbook, стрибках цін та поганому виконанні. Перший, хто вирішить цю проблему “яйце чи курка”, зазвичай виграє все. А другий часто гине або назавжди залишається далеким слідом.
Ми також спостерігали подібні ситуації на крипторинку. Децентралізовані біржі (DEX) обіцяли світ, де кожен може створити ринок, комісії прозорі, а контроль не буде зосереджений в руках однієї особи. Ця обіцянка колись здійснилася, поки не перестала діяти.
Цього року у вересні провідний DEX у сфері торгівлі безстроковими контрактами — Hyperliquid — почав втрачати частку ринку. Його спад не є повільним, він відбувається не так, як зазвичай відбувається з гігантами, яких поступово з'їдають. Новий майданчик під назвою Aster, під підтримкою засновника Binance Чанпена Чжао (CZ), майже за одну ніч вибухнув. Потім, три дні тому, сайт з відстеження даних DeFiLlama повністю зняв дані Aster. Він заявив, що ці обсяги торгів виглядають як підроблені.
Фальшиві дані навіть не є найтривожнішим аспектом. Найіронічніше те, що, навіть у криптовсесвіті, де кожна транзакція, кожен гаманець і кожна плата є відстежуваними, такі речі все ще трапляються. Це викликає тривогу, усвідомлюючи, що розрізнити органічно зростаючу популярну біржу та біржу, яка успішно направляє справжніх користувачів через імітацію популярності, практично неможливо. Їхня інфраструктура однакова, книги замовлень виглядають ідентично. Єдина різниця полягає в тому, чи натовп приходить спонтанно, чи його створено штучно.
Ця історія про цю напругу: як DEX штучно створює вірусне поширення, у чому різниця між імпульсом (momentum) та реальним ринком (market), а також які прості тести можуть виявити, хто заслуговує на вашу наступну угоду.
Давайте спочатку повернемося назад у часі. Вересень 2025 року - місяць, коли обсяги торгівлі на DEX з безстроковими контрактами вперше перевищили 1 трильйон доларів. Не річний, а місячний показник. З липня по вересень загальний обсяг торгівлі на DEX з безстроковими контрактами наблизився до річної суми за 2024 рік у цій сфері. До травня 2024 року обсяги цих платформ зазвичай становили менше 10% від обсягів централізованих бірж, таких як Binance. А в вересні 2025 року вони досягли 20%. Сьогодні в торгівлі безстроковими контрактами кожні п'ять доларів один долар проходить на прозорій, підзвітній інфраструктурі.
Незважаючи на те, що ранніми лідерами DEX з постійними контрактами були Hyperliquid, але їх зростання підштовхують новачки, такі як Aster та Lighter.
Три сили перетинаються тут:
Регуляторний тиск змушує трейдерів відчувати невпевненість у зберіганні коштів на централізованих платформах.
Технології стають дедалі зрілішими, що дозволяє досягати виконання на рівні мілісекунд, створювати ретельно спроектовані мобільні додатки та інтерфейс, який відчувається як у Binance.
Економіка токенів перетворилася на справжню машину для заробітку. Використовуючи комісії за транзакції для викупу токенів, раптово ви отримали стійку бізнес-модель: більше транзакцій роблять токени більш цінними, що приваблює більше трейдерів, що, в свою чергу, генерує більше зборів.
Не всі платформи можуть встигати за експоненційним зростанням. Починають з'являтися тріщини, які виявляють, хто будує для стійкості, а хто просто пливе за течією. Коли обсяги торгівлі у всіх зростають, кожна платформа виглядає успішною. А коли стимули вичерпуються, різниця стає очевидною.
Наприклад, історія Hyperliquid. Вона була запущена в 2023 році і є Layer 1 блокчейном, створеним для торгівлі. Протягом більшої частини 2025 року вона домінувала на ринку з абсолютною перевагою, обробляючи від 175 мільярдів до 400 мільярдів доларів на місяць. Платформа розподілила 27,5% своїх токенів HYPE серед 94 000 користувачів і відмовилася від інвестицій від венчурних капіталістів. Цей крок надає користувачам право власності, а не розводнює їх через продажі інсайдерів. Це допомогло утримати користувачів.
Потім Aster запустився у вересні і відразу ж викликав бум на ринку з обсягом торгівлі 420 мільярдів доларів США за цей місяць. Його оцінка токену зросла з 170 мільйонів доларів США на момент запуску до пікового значення в 4 мільярди доларів США. Частка ринку Hyperliquid за кілька тижнів впала з 45% до 8%.
Їхня звична тактика передбачає масові аірдропи. Лише на другій стадії було розподілено 320 мільйонів токенів, які в піковий момент коштували 600 мільйонів доларів. Це стимулювало трейдерів більше торгувати, тримати токени, рекомендувати друзів та накопичувати бали. Цей хід виявився дуже ефективним, обсяги торгівлі різко зросли. У той момент Aster здавалося непереможним.
А наступної миті вона зникла безслідно. Ви більше не зможете знайти ці дані на DeFiLlama, оскільки цей трекінг-сайт зняв Aster через підробку даних.
Нині частка Hyperliquid на ринку постійних контрактів DEX зросла до 28%, що все ще є менш ніж половина від двох місяців тому. Lighter з часткою 25% слідує за ним на другому місці.
@DeFiLlama
Ця подія допомагає нам роздумати, що відрізняє платформи, які можуть вижити, від тих, що є миттєвими. Я класифікую їх на чотири категорії.
По-перше, це ліквідність. Це як всесвітнє тяжіння.
Без глибоких пулів ліквідності трейдери стикаються зі спредом (slippage), тобто розривом між очікуваною ціною та фактичною ціною виконання. Hyperliquid створив свій Layer 1, який забезпечує 20 000 ордерів на секунду та 0,2 мілісекунди фіналізації. Lighter використовує ZK-rollups для досягнення швидкості матчінгу менше ніж 5 мілісекунд. Але лише технології не можуть вирішити проблему холодного старту: вам потрібні маркет-мейкери, а без трейдерів вони не прийдуть; трейдери ж не прийдуть через брак ліквідності.
Hyperliquid вирішила цю проблему через свій HLP пул, який є пулом ліквідності, що належить протоколу, з річною прибутковістю (APY) 6-7%, забезпечуючи базову глибину до приходу органічних маркет-мейкерів. 11 жовтня, у п'ятницю, коли президент США Дональд Трамп оголосив про введення 100% додаткових мит на Китай, що спричинило новий раунд торгової напруги, крипторинок за 24 години зазнав ліквідації на 19 мільярдів доларів. Саме в цей час HLP сховище Hyperliquid отримало прибуток у 40 мільйонів доларів лише за один день, що підвищило рентабельність до майже 190% річного відсотка (APR).
@HLPVaults
Більшість платформ ніколи не вирішили цю проблему ліквідності. Вони виходять на ринок з чудовими технологіями та порожніми торговими книгами. Але ніхто не приходить, тому що немає чим торгувати.
По-друге, це стимулювання. Вони можуть створювати ефект маховика, принаймні тимчасово.
Різниця між сталими стимулами та одноразовими дорогими “подарунками” визначає стійкість. Модель Hyperliquid вирішує цю проблему шляхом широкого розподілу власності, а потім використовуючи 93% комісій за транзакції для викупу токенів. Таким чином, вартість токенів безпосередньо пов'язана з використанням протоколу, а не з очікуваннями майнінгу в майбутньому. Aster просто “роздає монети” користувачам і сподівається, що вони залишаться. Це дуже ефективно для створення обсягу торгівлі, але ми вже можемо спостерігати його довгострокові результати в реальному часі.
Третє - це досвід користувача (UX). UX визначає утримання користувачів.
Якщо ваш досвід роботи з DEX гірший, ніж на Binance, користувачі в підсумку підуть. Інтерфейс Hyperliquid, навіть новачки-трейдери можуть сприймати його як централізовану біржу. EdgeX запустила гаманець на основі багатопартійних обчислень (MPC), що дозволяє користувачам торгувати без необхідності керувати мнемонічними фразами. Lighter стягує нульові комісії з роздрібних трейдерів. Саме ці дрібниці визначають, залишаться трейдери чи підуть. Подумайте про ці функції: гарантоване стоп-ліміт, субрахунки для ізоляції ризиків та зручний мобільний додаток.
Четверте - це культурна сила. Мем і лідери думок створили плем'я.
Наратив Hyperliquid полягає в тому, що це: висока продуктивність, перевага DeFi, спільна власність, без венчурних інвестицій, починаючи з нуля. Останній аеродроп нагородив ранніх прихильників серії NFT Hypurr Cats, що доводить, що культура може створити вірну спільноту. Навіть у випадку Aster, мем “Помста CZ” — маючи на увазі, що Binance будує інфраструктуру, недоступну для регуляторів — також проклав шлях для раптового зростання його впровадження. Lighter позиціонує себе як “рятівник безстрокових контрактів Ethereum” і має підтримку a16z та колишніх інженерів Citadel.
Культурна динаміка є важливою, оскільки почуття належності є однаково важливим для спільноти, що складається з відданих крипто-трейдерів. У світі криптовалют користувачі не просто вибирають торгові платформи, вони також починають ідентифікуватися з цими платформами, захищати їх, розміщувати символи токенів у своїх профілях Twitter і брати участь у форумах Reddit і каналах Discord. Цей племінний підхід (tribalism) створює органічний маркетинг і залученість користувачів.
Успішна платформа досягла успіху в цих чотирьох пунктах. Aster намагається йти коротким шляхом, надмірно покладаючись на меми та стимули. Коли люди почали ставити під сумнів справжність її ліквідності, все почало хитатися.
Графік, опублікований засновником DeFiLlama, показує, що обсяги торгівлі XRP та ETH у Aster майже повністю збігаються з обсягами постійних контрактів на Binance.
@DeFiLlama
У порівнянні, обсяги торгів Hyperliquid змінюються незалежно. Надійним показником є відношення обсягу до відкритого інтересу (Volume-to-Open Interest ratio). Відкритий інтерес вимірює обсяг коштів, які фактично несуть ризик у незакритих позиціях. Якщо обсяг торгів 10 мільярдів доларів, але тільки 250 мільйонів доларів заблоковано в позиціях, це є проблемою. Відношення Hyperliquid коливається трохи більше за 1, що означає реальне відкриття позицій; тоді як відношення Aster досягає 20, що натякає на величезну різницю між обсягами торгів і відкритим інтересом.
@DeFiLlama
Як член криптовалютної сфери, я завжди знову й знову розмірковую про різницю між справжнім зростанням і штучним зростанням. Історично кожен процвітаючий ринок був у тій чи іншій мірі штучно спроектований. Первісною метою створення NASDAQ було змагання з Нью-Йоркською фондовою біржею шляхом виходу на біржу малих компаній. Створення eBay було спрямоване на вирішення певних проблем довіри. Як тільки досягається критичний масштаб, зростання виглядає органічним, але за цим стоять продумані дизайнерські рішення.
Криптовалюта просто робить цю “інженерну розробку” видимою в реальному часі. Ви можете спостерігати, як платформа інжектує початкову ліквідність, стимулює користувачів, ітераційно вдосконалює функції, а потім або досягає збігу продукту і ринку (product-market fit), або зазнає краху під час спроб.
Aster досі існує. Його другий етап аірдропу в 320 мільйонів необмежених токенів збільшив тиск на продаж. Aster з обсягом торгів/обсягом позицій до 20 вже показав, що більшість обсягу торгів не є справжнім відкриттям позицій.
З прикладу Aster ми можемо отримати більш важливий урок: коли ринок працює на прозорій основі, все можливе.
Протягом багатьох років ми вдавали, що ринок є нейтральною інфраструктурою, яка не пов'язана з коштами, що проходять через нього, і з тими, хто контролює доступ. Але ринок ніколи не міг бути відокремлений від систем, які його функціонують, а системи завжди пов'язані з тими, хто їх контролює. Ми просто не можемо достатньо чітко бачити внутрішню будову цієї машини, щоб запитати, чи це важливо.
Зараз ми можемо це бачити. Ми можемо перевірити, чи є ліквідність реальною, чи боти торгують самі з собою. Ми можемо спостерігати, чи платформа будує стійкий бізнес, чи виконує ретельно сплановану схему викачування.
Платформи, які забезпечують гладкі угоди, глибоку ліквідність, так що ковзання не є проблемою, та інтуїтивно зрозумілий інтерфейс, який змушує вас забути, що ви використовуєте криптовалютні продукти, мають більше шансів на успіх. У довгостроковій перспективі вони можуть стати невидимою інфраструктурою, подібною до VISA та MasterCard.
Ми, звісно, ще не дійшли до цього етапу. Але ми вже можемо чітко бачити, з чого складається успішний DEX. Це дозволяє нам ставити правильні запитання, щоб розрізнити, які платформи працюють над “невидимою” метою, а які просто зображують активність. Ми витратимо наступні кілька років, щоб їх розрізнити.
На цьому тижні глибокий аналіз закінчується тут.
До наступної зустрічі… залишайтеся цікавими.
