Автор: YQ
Переклад: Tim, PANews
У своїх трьох попередніх аналізах про крипто-кліринг 1011 я вже розглядав проблеми, такі як збій оракула, колапс інфраструктури та потенційні синхронізовані атаки. Сьогодні я зосереджуся на, можливо, найважливішому, але найігнорованішому вимірі: як маркет-мейкери, які повинні підтримувати стабільність ринку, стали основними рушіями, що викликали безпрецедентну ліквіднісну порожнечу, в результаті чого контрольоване коригування перетворилося на катастрофу в 19 мільярдів доларів.
Розуміння маркет-мейкерів: теорія та реальність
Перед аналізом краху 1011 необхідно спочатку зрозуміти основні функції маркет-мейкерів. У традиційних фінансових ринках маркет-мейкери є фінансовими інструментами з безперервним котируванням, які виступають посередниками між ціною покупки та ціною продажу, отримуючи прибуток від різниці між покупкою та продажем, одночасно виконуючи важливу роль у підтримці ліквідності ринку.
Теоретичні функції маркет-мейкерів включають:
- Безперервне виявлення цін: підтримка двосторонніх котирувань, що відображають справедливу ринкову вартість
- Забезпечення ліквідності: гарантувати, що трейдери можуть купувати або продавати в будь-який час без суттєвого впливу на ціну
- Згладжування коливань: поглинання тимчасового дисбалансу попиту та пропозиції
- Ефективність ринку: підтримка єдиного ціноутворення через арбітражні різниці між платформами
У крипто-ринку модель роботи маркет-мейкерів схожа, але стикається з унікальними викликами:
- Цілодобовий ринок, ніколи не закривається
- Фрагментація ліквідності між сотнями і тисячами бірж
- Екстремальна волатильність у порівнянні з традиційними активами
- Обмежене регулювання та зобов'язання
- Технічні вимоги до інфраструктури високочастотної торгівлі
За нормальних ринкових умов ця система працює досить добре. Маркет-мейкери заробляють незначний прибуток, надаючи необхідну ліквідність. Але події, що відбулися 10 та 11 жовтня, показали, в яку ситуацію може потрапити ринок, коли механізми стимулювання і відповідальність виявляються в розбіжності.
Лінія часу зникнення ліквідності
Дії маркет-мейкерів щодо точного виведення капіталу під час обвалу 1011 свідчать про те, що це було результатом скоординованих дій, а не паніки. Ось детальний графік того, як ліквідність зникала:
Час Пекіна 4:00: новина про те, що Трамп оголосив про введення 100% мита на китайські імпортні товари, охопила соціальні мережі. Біткойн впав з 122000 доларів. Маркетмейкери хоча й утримують позиції, але починають розширювати спред, що є стандартною оборонною поведінкою на ринку.
!
Бінанс неназваний токен_0 минулих 24 години двостороння глибина 1%. Ось X знизу для купівельних заявок, зверху для продажу. Джерело даних: Coinwatch.
За пекинським часом 4:40: дані в режимі реального часу показують, що почалася катастрофічна ліквідність. Ринкова глибина певного основного токена почала обвалюватися з 1,2 мільйона доларів.
5:00 за китайським часом: ключова точка повороту. В момент відкриття американського ринку макроекономічне середовище різко погіршилося. Учасники ринку виводять ліквідність, значно розширюються спреди купівлі-продажу, глибина книги замовлень різко зменшується. Саме в цей момент маркет-мейкери переходять від оборонних позицій до повного виходу.
Час у Пекіні 5:20: Ринок потрапив у крайній хаос. У глобальному потоці ліквідацій практично всі токени досягли дна. Глибина ринку токенів, що відстежуються, різко знизилася до 27 тисяч доларів — ліквідність впала на 98%. Після того, як постачальники ліквідності вийшли з захисного рівня у 108 тисяч доларів, деякі альткоїни впали в ціні на 80%.
За київським часом 5:35: коли найсильніша хвиля розпродажів наближається до завершення, маркет-мейкери починають обережно повертатися на ринок. За короткі 35 хвилин глибина заявок на покупку та продаж на основних централізованих біржах відновилася до більш ніж 90% від рівня до події, але в цей час ринок зазнав максимального удару.
Вищезгаданий графік вказує на три ключові моменти:
- Маркери мають 20-40 хвилин часу попередження до повного виведення коштів.
- Кілька установ одночасно виводять капітал.
- Ліквідність відновлюється лише після появи сприятливих точок повторного входу
Коли фонд страхування втрачає силу: послідовне, масове спрацьовування ADL
Коли маркет-мейкери виходять з ринку, ліквідаційні ордери затоплюють книгу замовлень, біржа запускає останній захист: автоматичне зменшення позицій (ADL). Щоб повністю зрозуміти контекст подій жовтня, цей механізм є вкрай важливим.
Як працює автоматичне зменшення позицій на централізованих біржах (ADL)?
ADL є третім і останнім рівнем у рівнях ліквідації.
Перший рівень — механізм примусового закриття позицій черезOrder Book: коли позиція нижче вимог до підтримуючої маржі, біржа здійснює примусове закриття черезOrder Book. Якщо ціна закриття краща за ціну банкрутства (тобто ціну, коли маржа досягає нуля), залишкові кошти будуть перераховані до страхового фонду.
Другий рівень — фонд страхування: коли ліквідності на книжці замовлень недостатньо, цей фонд понесе втрати. Ці кошти, накопичені під час звичайних часів через примусове закриття позицій, можуть слугувати механізмом буфера для безнадійних боргів.
Третій рівень — автоматичне зменшення позиції: коли фонд страхування не може покрити збитки, біржа примусово закриває зворотні прибуткові позиції.
Система автоматичного зменшення позицій
Автоматичний механізм зменшення позицій Binance використовує точну формулу розрахунку ранжування:
Рейтинг ADL = Відсоток прибутків і збитків по позиції × Ефективний важіль
Серед них:
- Відсоток прибутку або збитку по позиції = Невиплачений прибуток / Абсолютне значення номінальної вартості позиції
- Ефективний леверидж = Абсолютне значення номінальної вартості позиції / ( залишок на рахунку - Нереалізований збиток + Нереалізований прибуток )
Дії Bybit подібні, але додано додаткові заходи безпеки: платформа відображає відсотковий рейтинг користувачів через п'ять рівнів індикаторів.
- П'ятий рівень = Перші 20% (автоматичне зменшення позицій з найвищим пріоритетом)
- Четверта категорія = 20%-40%
- Третя категорія = 40%-60%
- Другий рівень = 60%-80%
- Перша категорія = Останні 20% (автоматичне зменшення позицій з найнижчим пріоритетом)
Жорстка іронія полягає в тому, що найприбутковіші та найбільш важливі трейдери з високим рівнем використання кредитного плеча, насправді, першими стикаються з примусовим закриттям позицій.
10 жовтня ADL буря
З 10 по 11 жовтня масштаб покриття ADL є безпрецедентним:
- Hyperliquid: вперше за більше ніж два роки запроваджено крос-маржинальний ADL, що впливає на понад 1000 гаманців
- Binance: Масштабний запуск ADL
- Звіт Bybit: понад 50 тисяч коротких позицій ліквідовано, загальна сума досягла 1,1 мільярда доларів
- BitMEX: Це виняткова ситуація, оскільки є величезний страховий фонд, лише для 15 контрактів застосовується ADL.
Зв'язок часу з виходом маркет-мейкерів є безсумнівним. У період з 05:00 до 05:20, зокрема через виснаження ліквідності в ордерній книзі, команди на ліквідацію не можуть бути виконані належним чином, що призводить до миттєвого вичерпання страхового фонду, а отже, активується автоматичний механізм зменшення позицій.
Дослідження випадків: каскадні ризики
Згадайте, що відбувається з типовим хеджевим портфелем протягом цих критичних 35 хвилин.
За київським часом о 5-й годині, ситуація з позиціями певного трейдера:
- Купити BTC на 5 мільйонів доларів, 3-кратне кредитне плечо
- Шортинг DOGE: 500 тисяч доларів, 15-кратне кредитне плече (хеджування в прибутковому стані)
- Купити ETH на 1 мільйон доларів з 5-кратним важелем
За Beijing час 5:10: маркет-мейкери вийшли. DOGE різко впав, шорти принесли значний прибуток. Але через високе кредитне плече та накопичений прибуток спрацював автоматичний механізм зменшення позицій.
Час у Пекіні 5:15: через автоматичний механізм зменшення позицій примусово закрито короткі позиції по Dogecoin, портфель на цей момент втратив хедж-захист.
Китайський час 5:20: Через відсутність хеджування, довгі позиції по біткоїну та ефірі зазнали ланцюгового ліквідації, що в кінцевому підсумку призвело до повної поразки всього інвестиційного портфеля.
Цей режим повторюється тисячі разів. Досвідчені трейдери з вмілою розстановкою позицій спостерігають, як прибуткові хеджувальні позиції через механізм ADL змушені закриватися, залишаючи ризикові відкриті позиції без хеджування, що врешті-решт призводить до ліквідації.
Причини неналежного виконання обов'язків маркет-мейкером: проблема стимулювання
Виведення капіталу під час ліквідності виявляє основну структурну проблему. Маркетмейкери стикаються з кількома можливостями виходу з ринку:
1.Несиметричний ризик та винагорода
Під час екстремальної волатильності ринку потенційні втрати від підтримки котирувань значно перевищують дохід від спреду. Коли маркет-мейкери надають котирування на 1 мільйон доларів, вони можуть заробити 10 тисяч доларів доходу від спреду в нормальних умовах, але можуть зазнати збитків у 500 тисяч доларів під час ланцюгової реакції.
2.Інформаційна перевага
Маркет-мейкери можуть бачити загальний обсяг замовлень та позицій. Коли вони виявляють серйозну тенденцію до зростання (87% позицій є довгими), вони вже передбачають напрямок обвалу ринку. Якщо вони передбачають, що цунамі продажів незабаром настане, навіщо ж надавати цінові пропозиції на покупку?
3. Відсутність юридичного ризику
На відміну від традиційних бірж, де уповноважені маркетмейкери зобов'язані дотримуватись регуляторних вимог, крипто-маркетмейкери можуть вільно виходити з ринку. Навіть під час ринкової кризи вихід не підлягає жодним санкціям.
4. Арбітражні можливості
Дані про обвал свідчать про те, що маркет-мейкери, які відкликали котирування, перейшли до арбітражу між біржами. Оскільки різниця в цінах на різних торгових платформах перевищує 300 доларів, прибуток від арбітражу значно перевищує прибуток від маркет-мейкерства.
Смертельна спіраль ринку
Взаємодія між виведенням капіталу маркет-мейкерів та ADL спричинила руйнівну спіраль смерті.
- Перший удар (повідомлення про тарифи Трампа) викликав розпродаж
- Маркет-мейкери уникатимуть каскадних ризиків
- Ордерна книга без замовлень не може бути ліквідована
- Страховий фонд швидко виснажується через накопичення поганих боргів.
- Активована механіка ADL, примусове закриття прибуткових позицій
- Трейдери, які були автоматично закриті, змушені пербалансувати свої позиції, що посилює тиск на продаж.
- Викликати більше ліквідацій, повернутися до третього кроку
Цей цикл триває доти, поки плечові позиції практично не зникнуть. Дані показують, що загальна кількість відкритих контрактів на ринку зменшилася приблизно на 50% всього за кілька годин.
Неприємна правда про структуру ринку
Обвал ринку з 10 по 11 жовтня в основному не був викликаний надмірним кредитним плечем або відсутністю регулювання, його коріння лежить у дисбалансі стимулів у структурі ринку. Коли вигоди, отримані від хаосу, перевищують стабільний прибуток для тих, хто несе відповідальність за підтримання порядку на ринку, хаос стає неминучим.
Дані на часовій лінії показують, що маркет-мейкери не впали в паніку. Вони вчасно вийшли з ринку, щоб мінімізувати свої втрати, одночасно створюючи максимальний простір для подальших можливостей. Ця раціональна поведінка в умовах нинішньої системи стимулів призвела до ірраціональних результатів на всьому ринку.
Відновлення довіри через відповідальність
Кризис ліквідності в жовтні 2025 року виявив смертельний недолік крипторинку: коли ринок найбільше потребує недобровільного постачання ліквідності, механізм добровільного постачання якраз дає збій. 19 мільярдів доларів ліквідних позицій не лише стали несподіванкою для трейдерів з надмірним важелем, а й виявили структурні суперечності системи маркет-мейкерів, де постачальники ліквідності користуються всіма привілеями, не несять відповідальності, і ця криза є неминучим результатом.
Шлях вперед вимагає визнання того, що чисто ринковий механізм вільного підприємництва не працює в умовах тиску. Як традиційний ринок розвиває механізми зупинки торгів, обмеження позицій та обов'язки маркет-мейкерів з безладу, так і крипторинок повинен впроваджувати подібні заходи захисту.
Технічні рішення вже готові:
- Прогресивна система зобов'язань, що пов'язує вигоди з відповідальністю
- Розмір страхової фонду повинен відповідати фактичним ризикам, а не базуватися на оптимістичних прогнозах.
- Механізм ADL з “перемикачем” для запобігання каскадним ризикам
- Реальна прозорість дій маркет-мейкерів
Наразі відсутня готовність впроваджувати ці заходи. Поки криптобіржі продовжуватимуть ставити максимізацію короткострокових комісій вище довгострокової стабільності, ці так звані “безпрецедентні” події будуть продовжуватися з сумною регулярністю.
1600000 рахунків, які були ліквідовані з 10 по 11 жовтня, є ціною, яку доводиться платити за цей структурний недолік. Проблема в тому, чи навчиться галузь на уроках з цієї катастрофи, чи чекатиме на наступну групу трейдерів, щоб знову повторити помилки? Коли настане криза, маркетмейкери, на яких вони покладаються, миттєво зникнуть, залишивши лише безперервні ліквідації та примусові закриття прибуткових позицій.
