Головний фронт RWA? Яка базова комерційна логіка токенізації акцій?

Автори: Ша Цзюнь, Го Фан Сін

У червні цього року Robinhood оголосила, що пропонуватиме європейським користувачам торгівлю токенізованими акціями та ETF, надаючи користувачам продуктову послугу, схожу на OTC фінансові деривативи, шляхом укладення угод про різницю в цінах.

У вересні цього року Nasdaq офіційно подав пропозицію до Комісії з цінних паперів і бірж США з надією, що біржа зможе публічно випускати цінні папери у формі токенів, тема токенізації акцій на американському ринку офіційно потрапила на порядок денний.

29 жовтня Ondo Finance, відомий як “БлекРок на блокчейні”, оголосив, що його основний продукт Ondo Global Markets (Ondo GM) офіційно підключився до BNB Chain, вперше масово впровадивши токенізовані акції та ETF в екосистему BNB, що спричинило нову хвилю токенізації американських акцій.

У розпалі RWA, чому токенізація акцій є напрямком, на якому ми повинні зосередитися? Яке значення для посередників, установ та звичайних інвесторів брати участь у ринку токенізованих акцій США? Чи означає купівля токенізованих акцій купівлю самих акцій, і в чому основна різниця? Які є межі регуляторної відповідності цього продукту?……

!

Крипто-салат сьогодні систематично розгляне деякі ключові питання токенізації акцій і запропонує свої погляди з професійної точки зору юриста Web3.

Чому токенізація акцій є одним з найважливіших напрямків у наративі RWA на даний момент

Вірю, що всі можуть відчути, що в крипто-індустрії в останні кілька місяців було неспокійно. Після великих ліквідацій, таких як подія 1011, інвестори поступово усвідомили, що в DeFi зараз є величезний БУГ: продукти стають все більш складними, протоколи накладаються один на одного, різні позики, важелі, арбітражі, структури контрактів взаємозалежні, наче хочуть погратися. Але незалежно від того, на якому етапі виникне проблема, вона швидко передасться на кожен рівень, що призведе до ланцюгової ліквідації. А складність полягає в тому, що ринку дуже важко заздалегідь визначити, який рівень почне виходити з-під контролю, не встигнувши відреагувати, і як тільки виникає криза, загальна ліквідність швидко виснажується.

У цій ситуації капітал, що спочатку був у DeFi, також почав шукати деякі цінні активи, які можуть стабільно проходити через цикли.

RWA як токенізований продукт на основі реальних активів природно відповідає наведеним вимогам. Згідно з останніми даними з сайту rwa.xyz, станом на сьогодні, обсяг RWA на блокчейні вже перевищив 35,6 мільярда доларів США і продовжує зростати. Команда Crypto Salad також постійно перебуває на передовій RWA, що дозволяє їм найбільш чітко відчувати пульс ринку. Але на даний момент наша позиція залишається такою: RWA ще не досяг свого часу вибуху.

Крипто-салат вважає, що на сьогоднішній день є небагато активів, які можуть бути записані в блокчейн і мають прибуткову вартість. Це обумовлено кількома факторами, такими як регулювання, технології, нестандартність, ліквідність тощо, багато з яких потрібно вирішувати з верхніх рівнів. Тому наразі великі установи загалом люблять упаковувати готові фінансові цінні папери, такі як валютні фонди та облігації, у токени, адже вони вже мають чітку структуру прав і обов'язків у рамках законодавства про цінні папери та корпоративного права, а також чітке юридичне визначення, що робить їх високостандартизованим і легальним “продуктом”.

А акції є одним з фінансових продуктів з відносно високим ризиком і доходністю, що задовольняє ризикові уподобання інвесторів, одночасно в сценаріях DeFi їх також легше залучити до застави, кредитування та інших застосувань на блокчейні. Крім того, зрілий фондовий ринок має досить значну ліквідність, посередницькі установи є повними та зрілими, що забезпечує можливість масового розміщення та миттєвих угод.

Щодо американського ринку акцій, за об'єктивною реальністю панування долара, американський ринок акцій, безумовно, є найосновнішою, найрозвиненішою та найбільш ліквідною категорією активів у світі. Особливо це стосується великих компаній, представлених «сімкою братів» американських акцій, чий ріст або падіння впливають на фінансові інвестиції в США та навіть у всьому світі. Крім того, США також перебувають на передовій криптоіндустрії, і популярність токенізації американських акцій є цілком виправданою.

Що насправді може зробити токенізація акцій? Які є форми? Як усі сторони можуть отримувати прибуток? Чи є це законним?

Розглянемо американський фондовий ринок як приклад. Якщо точно визначити з точки зору логіки якоря, прав інвесторів тощо, токенізацію американських акцій можна поділити на кілька основних моделей.

Найвужче тлумачення токенізації акцій на ринку США полягає в тому, що Nasdaq подала пропозицію до Комісії з цінних паперів і бірж, просячи її погодити випуск цінних паперів у формі токенів на основному ринку. Слід зазначити, що це не вимога випустити нові акції, а бажання мати можливість випускати одну й ту ж акцію у двох формах, відмінність полягає в тому, чи потрібно використовувати технологію блокчейн для відображення прав власності та ведення обліку. Єдина відмінність полягає в тому, що DTC (Депозитарна трастова компанія) визначить, чи використовувати токенізований метод для розрахунків і клірингу, залежно від вибору користувача, при цьому процес не вплине на швидкість угод.

Це офіційне визначення токенізації американських акцій, і з вмістом цієї пропозиції важко сказати, що вона дійсно щось змінить, так само як і одна й та ж доставка їжі, яка змінює кур'єра зі Синього Лицаря на Жовтого Лицаря, з тією ж ціною, тим же постачальником і тим же електровелосипедом. Для тих, хто не може завантажити додаток (інвестори, які не мають ідентифікації, адреси, коштів тощо), все ще неможливо замовити і скуштувати цю їжу.

Під цим “ринковим попитом” виникла низка широких платформ токенізації американських акцій:

Наприклад, Robinhood надає користувачам токенізовану форму контракту на різницю (CFD, Contract For Difference). Користувачі на платформі обирають акції, що торгуються в США, або ETF для покупки Stock Token, кожен токен представляє відповідну акцію базового активу або одиницю. При укладенні кожного контракту платформа купує відповідні акції США через американського економічного партнера Alpaca.

Наприклад, нещодавно популярна MSX, яка стала відомою завдяки плану сезонів балів, також здійснює продаж через потоки замовлень (PFOF, Payment For Order Flow), тобто упаковує замовлення користувачів в блокчейні та маршрутизує їх до позабіржових маркетмейкерів, щоб купувати акції американських компаній за цінами, що синхронізуються в режимі реального часу. Мета полягає в тому, щоб кожен, хто має токени, міг отримувати відповідні дивіденди від акцій. Як Robinhood, так і MSX по суті є фінансовими деривативами, а не справжніми акціями.

Хоча більшість користувачів знає, що крипто-салати також повинні ще раз чітко вказати, що купуючи токени на цих платформах, вони не отримують реальних прав акціонера. Однак інвестори все ще прагнуть відчути коливання американських акцій, щоб отримати свою частку в привабливому ринку.

Проблеми, пов'язані з токенізацією американських акцій в широкому сенсі

Але ці широкі токенізації акцій США постійно стикаються з кількома довгостроковими, важко вирішуваними проблемами. Наприклад, через недостатню кількість учасників і поріг KYC, обсяги торгів на блокчейні не є достатніми, через що ліквідність цього ринку недостатня. Саме тому, коли інвестори купують або продають токени, ціни можуть зазнавати проблеми з сліпими котируваннями, тобто продати не за очікуваною ціною. Крім того, перетворення акцій у токенізовані активи включає кілька проміжних процесів, а також кілька учасників, що призводить до високих комісій, і значних витрат на карбування та викуп, що знижує ефективність арбітражу, в результаті чого легко виникає порочне коло. Подібні проблеми стали типовими болями для ранньої токенізації акцій США.

Останнім часом, здається, що Ondo Finance запропонувала рішення для цієї проблеми.

По-перше, що стосується проблеми ліквідності, підхід Ondo полягає в тому, щоб спочатку придбати велику кількість реальних акцій на традиційному ринку, зберігаючи їх у ліцензованих брокерах або депозитарних банках. Таким чином, після того, як користувач робить замовлення, можна виділити еквівалентну частину з реального запасу акцій і створити відповідний токен на блокчейні для користувача, досягнувши мети «мгновенності». Зв'язок між ринком токенів та ринком американських акцій скорочується, арбітражники можуть входити з низькими торговими витратами, а коливання цін токенів стають більш легкими, що дійсно вирішує частину проблеми ліквідності.

Криптосалат вважає, що основні проблеми відповідності токенізації американського фондового ринку зосереджені на двох аспектах:

Коли торговельна платформа централізує кошти інвесторів для покупки базових акцій і розподіляє прибуток або дивіденди у формі токенів, це фактично може стати видом колективного інвестиційного інструменту, який потрібно зареєструвати або отримати звільнення в рамках регулювання цінних паперів.

Крім того, якщо токени можуть вільно купуватися та продаватися в мережі та торгівля ними здійснюється через платформу, ця платформа може бути визнана “системою альтернативної торгівлі (ATS)”, і повинна дотримуватися відповідних вимог щодо брокерської діяльності, розрахунків, розкриття інформації та інших норм.

Ці два регуляторні рішення майже визначають, чи можуть токенізовані акції «легально існувати» в існуючій правовій системі, а також є тією частиною, над якою різні платформи повинні найбільш обережно зважувати під час проектування комерційних і технічних структур. Як же Ondo Finance досягла відповідності?

• По-перше, Ondo Finance придбала Oasis Pro, отримавши безпосередньо ліцензії брокер-дилера, зареєстрованого в SEC США, ліцензію ATS (Alternative Trading System) альтернативної торгової системи, ліцензію Transfer Agent (агент з передачі). Це означає, що вона може законно володіти реальними акціями, здійснювати розрахунки, надавати послуги зберігання, токенізації та реєстрації передачі, маючи достатню правову основу для дотримання вимог.
• По-друге, за Ondo Finance стоять великі інституційні фонди та команди з провідним фінансовим досвідом. Часто кажуть, що Ondo Finance є на зразок BlackRock в блокчейні, оскільки роль, яку відіграє Ondo в блокчейні, схожа на роль BlackRock у традиційних фінансах, а їхні обсяги та фонди також приблизно однакові.
• BlackRock є найбільшою у світі компанією з управління активами, одним з основних цінностей якої є випуск безпечних, прозорих, масштабних фондів та продуктів з фіксованим доходом, таких як ETF на державні облігації США та фонди грошового ринку. Тим часом Ondo Finance активно працює над перенесенням державних облігацій та грошових продуктів на блокчейн шляхом токенізації, включаючи USDY (прибутковий “блокчейн-долар”, що базується на короткострокових державних облігаціях США, грошових еквівалентах (таких як банківські депозити) як базових активів) та OUSG (токенізований фонд короткострокових державних облігацій, що базується на ETF на короткострокові державні облігації США, керовані BlackRock, а також невеликій кількості корпоративних облігацій).

Отже, Ondo Finance має достатню силу та підстави підняти токенізацію американських акцій на новий рівень. Поява токенізації американських акцій є важливим сигналом поступової інтеграції криптофінансів та традиційних капітальних ринків. Це не лише інновація на технологічному рівні, але й випробувальний майданчик для регуляторних та фінансових інфраструктурних перетворень. У короткостроковій перспективі токенізовані акції все ще перебувають на стадії дослідження, шляхи відповідності та ринкові механізми постійно вдосконалюються; але з довгострокової перспективи, хто зможе знайти баланс між відповідністю та ефективністю, той матиме можливість зайняти вищу позицію під час наступної хвилі токенізації активів.

З точки зору крипто-салату, традиційна фінансова система загалом ставиться з упередженням до токенізації акцій. Це упередження неважко зрозуміти: нова модель занадто “деструктивна”, занадто сильно впливає на існуючий фінансовий порядок, регуляторна структура наразі не в змозі встигнути за цим, і якщо виникнуть проблеми, хто нестиме відповідальність? Але з іншого боку, токенізація акцій дійсно вирішує певні болючі питання. Від технологічних інновацій до реальних відгуків ринку, вона чітко відповідає на справжні потреби сучасності, тому ми вважаємо, що майбутнє токенізації акцій все ж варте очікування.