Arthur Hayes новий матеріал: збільшено обсяги стейблкоїнів, чекає на "епічну" купувати просадку на рівні 80 000 доларів!

Оригінальний автор: Артур Хейс

Оригінальна назва: Прогноз снігу

Оригінальний переклад: Luke, Mars Finance

Прогноз снігопаду

Знову настав час, коли я стаю “клавіатурним метеорологом”. Концепції, такі як Ла-Нінья (La Nina) і Ель-Ніньйо (El Niño), заповнюють мій словниковий запас. Прогнозування напрямку вітру під час снігопаду так само важливо, як і прогнозування кількості снігу, оскільки це безпосередньо пов'язано з тим, куди мені йти на лижі. Я висловлюю свою думку про те, коли закінчиться осінь і почнеться зима в японській Хоккайдо, використовуючи свої скромні знання про погоду. Я також обговорюю з іншими місцевими любителями лиж (ski bums), що мрію про те, щоб сезон порошкового снігу розпочався якомога раніше. Однак найчастіше оновлюваний додаток на моєму телефоні не мій улюблений додаток для криптовалютних графіків, а додаток прогнозу снігових умов (Snow-Forecast).

З приходом нових даних, мені довелося вирішити, коли вирушити на лижні траси з неповною інформацією. Іноді, до того моменту, як ти одягнеш лижні черевики, ти не можеш передбачити погодні умови. Кілька лижних сезонів тому, я прибув в середині грудня і виявив, що вся гора покрита пилом. Один з підйомників був відкритий, але мав обслуговувати тисячі любителів лиж. Щоб покататися по малосніжній, підходящій для початківців та середнього рівня, рівній лижній трасі, люди стояли в черзі кілька годин. На наступний день йшов сильний сніг, я насолоджувався епічним катанням на порошковому снігу в улюбленому гірськолижному курорті, оточеному лісовими галявинами.

Біткоїн є вільним ринковим барометром ліквідності фіатних валют у світі. Його торгівля базується на очікуваннях щодо майбутньої кількості фіатних грошей. Іноді реальність відповідає очікуванням, а іноді – ні. Гроші – це політика. І швидко мінливі політичні висловлювання можуть впливати на ринок у його очікуваннях щодо майбутньої кількості “брудних фіатних грошей”. Наші неідеальні лідери іноді закликають випустити більше та дешевших грошей, щоб підняти активи своїх прихильників (які мають величезні обсяги нерухомості, акцій та криптовалюти); іноді, щоб протистояти інфляції (інфляція може знищити простих людей, загрожуючи їх переобранню або диктатурі), вони закликають до протилежних заходів. Як у науці, так і в торгівлі, мудро дотримуватися **“віри, яка має бути сильною, але позиція – гнучкою”** (strong convictions loosely held).

Після ганебної поразки 2 квітня 2025 року, в той так званий «День визволення Америки», я закликав до «лише зростання!» (Up Only!). Я вірю, що президент США Трамп і його міністр фінансів «Буйвол Білл» Бессент засвоїли урок і більше не намагатимуться занадто швидко змінити світову фінансову та торгову систему. Щоб відновити підтримку, вони будуть друкувати гроші для розподілу вигод своїм прихильникам. 9 квітня Трамп «зупинив військові дії», оголосивши про призупинення мит, що на перший погляд стало початком Великої депресії, але перетворилося на найкращу можливість для покупки року. Біткойн зріс на 21%, деякі «альткойни» (shitcoins) (в основному ефір) також зросли, а частка біткойна на ринку знизилася з 63% до 59%.

Однак, нещодавно очікування імпліцитної ліквідності біткоїна в доларах погіршилися. Ціна біткоїна з моменту досягнення історичного максимуму на початку жовтня впала на 25%, багато альткоїнів зазнали ще більших втрат, ніж капіталісти на виборах мера Нью-Йорка. Що все це змінило? Виступи уряду Трампа не змінилися. Трамп продовжує критикувати Федеральну резервну систему за підтримку надто високих процентних ставок. Він та його радники продовжують говорити про стимулювання ринку нерухомості різними способами. А найголовніше, що Трамп у кожен критичний момент йде на компроміс з Китаєм, він уперто не бажає змінювати дисбаланс у торгівлі та фінансах між двома великими економіками США і Китаю, оскільки для політиків, які повинні стикатися з виборцями кожні два-четири роки, пов'язані з цим економічні та політичні страждання надзвичайно важкі для витримки. Також не змінилося зменшення ліквідності долара, і ринок зараз надає цьому значення навіть більше, ніж висловлювання політиків.

(Графік: Індекс ліквідності долара США проти біткоїна )

Мій індекс ліквідності в доларах (білий) з 9 квітня 2025 року знизився на 10%, тоді як біткойн (золотий) зріс на 12%. Це розділення частково зумовлене активними заявами про ліквідність з боку адміністрації Трампа. Частково це пов'язано з тим, що роздрібні інвестори сприймають приплив коштів в біткойн ETF та премію mNAV (відносна чиста вартість активів) DAT (компанії цифрових активів) як доказ того, що інституційні інвестори прагнуть володіти біткойном.

Інституційні інвестори масово входять у біткойн-ETF, принаймні, так говорить наратив. Як ви можете бачити, чистий приплив коштів з квітня по жовтень забезпечив постійний попит на біткойн, навіть незважаючи на зниження ліквідності в доларах. Я повинен додати деякі пояснення до цього графіка. Найбільший ETF за обсягом активів (IBIT US від BlackRock) використовує цей ETF для базисної торгівлі; вони насправді не роблять ставку на зростання біткойна. Вони продають ф'ючерсні контракти на біткойн, які котируються на Чиказькій товарній біржі (CME), одночасно купуючи ETF, щоб заробити на різниці між ними. [1] Цей підхід має капітальну ефективність, оскільки зазвичай їхні брокери дозволяють їм використовувати ETF як заставу для їх коротких позицій у ф'ючерсах.

(Графік: п'ять найбільших власників IBIT US)

Ось п'ять найбільших власників IBIT US. Це великі хедж-фонди або інвестиційні банки, які спеціалізуються на самостійному торговлі, такі як Goldman Sachs.

(Графік: Binance BTC/USDT річна база )

На малюнку показано, як ці фонди отримують річну бенчмаркову прибутковість, купуючи IBIT US і продаючи ф'ючерсні контракти CME. Хоча на малюнку зображена біржа Binance, річна бенчмаркова прибутковість CME практично така ж. Коли бенчмарк суттєво перевищує федеральну фонду процентну ставку, хедж-фонди кидаються в ринок, що призводить до постійного значного чистого припливу коштів в ETF. Це створює ілюзію для тих, хто не розуміє мікроструктуру ринку, що інституційні інвестори мають великий інтерес до біткоїна, тоді як насправді їм зовсім не важливий біткоїн, вони просто приходять в наше “пісочницю”, щоб отримати деякі додаткові доходи понад федеральну процентну ставку. Коли бенчмарк знижується, вони швидко продають свої позиції. Нещодавно, з падінням бенчмарку, на ринку ETF відбулося масове чисте виведення коштів. Тепер роздрібні інвестори вважають, що ці інституційні інвестори не люблять біткоїн, що призводить до негативного зворотного циклу, який спонукає їх до продажу, подальшого зниження бенчмарку і, в кінцевому підсумку, призводить до ще більшого продажу ETF з боку інституційних інвесторів.

Компанія Digital Asset Trust (DAT) надає інституційним інвесторам ще один спосіб отримати експозицію до біткоїна. Strategy (MSTR US) є найбільшим власником біткоїнів серед DAT. Коли ціна акцій торгується значно вище за їхню біткоїн-частку (тобто премія до ринкової вартості відносно чистих активів (mNAV)), компанія може отримати біткоїни за нижчою вартістю через випуск акцій та інші способи фінансування. Коли премія переходить у знижку, швидкість, з якою Strategy отримує біткоїни, також знижується.

Це графік накопичених позицій, а не графік зміни цього показника, але ви можете наочно побачити, що зникнення премії mNAV стратегії сповільнює зростання позицій.

Незважаючи на те, що з 9 квітня ліквідність долара постійно зменшується, потоки капіталу в біткоїн ETF та покупки DAT все ще сприяли зростанню ціни біткоїна. Однак ця ситуація вже закінчилася. Поточний бід не є достатнім для підтримки постійного купівлі ETF з боку інституційних інвесторів, а оскільки більшість цін на торгівлю DAT перетворились на знижені, інвестори тепер також уникають цих біткоїн деривативів. Якщо не буде таких потоків капіталу, щоб прикрити недостатню ліквідність, біткоїн неодмінно впаде, щоб відобразити нинішні короткострокові побоювання щодо зменшення ліквідності долара або зростання його швидкості, що не відповідає обіцянкам політиків.

Дайте мені подивитися (Show Me)

Зараз час Трампа та Бесента «або покажіть справжні здібності, або заткніться» (put up or shut up). Або вони здатні змусити Міністерство фінансів перевершити Федеральний резерв, створити ще один ринок нерухомості, випустити більше стимулюючих чеків тощо; або ж вони просто група «слабких шахраїв» (limp-dick charlatans). Ще складніше, що «блакитна команда» демократів виявила (що не дивно), що розробка виборчої стратегії навколо «доступності» є ключем до перемоги. Не важливо, чи зможе опозиція виконати ці обіцянки, наприклад, безкоштовні автобусні квитки, велику кількість квартир з контролем оренди та продуктові магазини, які управляються урядом. Важливо те, що громадськість хоче, щоб їхній голос був почутий, принаймні, щоб хтось міг обманювати себе, думаючи, що ті, хто при владі, піклуються про них. Громадськість не хоче, щоб Трамп та його армія в соціальних мережах «знову зробити Америку великою» (MAGA) «маніпулювали» (gaslighted) ними, помиляючись, вважаючи, що інфляція, яку вони бачать і чують щодня, є фейковими новинами. [2] Вони хочуть, щоб їхній голос був почутий, так само, як Трамп чув їхній голос у 2016 та 2020 роках — коли Трамп казав їм, що він боротиметься з Китаєм, вигонитиме людей з коричневою шкірою, і їхні добре оплачувані робочі місця магічно повернуться.

Для тих, хто орієнтується на майбутнє на кілька років вперед, короткочасне сповільнення темпів емісії фіатних валют не має значення. Якщо у “червоної команди” республіканців не буде можливості друкувати гроші, фондовий та облігаційний ринки зазнають краху, що змусить затятих представників обох партій повернутися до “сатанинського культу друку грошей”. Трамп є хитрим політиком, подібно до колишнього президента США Байдена (який також зіткнувся з подібним опором з боку громадськості через інфляцію, викликану стимулюючими програмами під час пандемії COVID-19), він відкрито змінює свою позицію і критикує Федеральну резервну систему за спричинену нею інфляцію, яка турбує виборців середнього класу. Але не хвилюйтеся, Трамп не забуде про заможних власників активів, які фінансували його виборчу кампанію. “Дикий бик” Бессент отримав наказ друкувати гроші в “креативний” спосіб, який простим людям не під силу зрозуміти.

(Зображення: Зустріч Байдена, Єлен та Пауела у 2022 році)

Чи пам'ятаєте цю “фото для піару” (photo op) 2022 року? Наш улюблений “м'якотілий жертва” голова Джером Пауелл, був проінструктований тодішнім президентом “сонним Джо” Байденом та міністром фінансів “поганою дівчиною” Джанет Єлен (Bad Gurl Yellen). Байден пояснив своїм підданим, що Пауелл буде стримувати інфляцію. Потім, оскільки йому потрібно було підняти фінансові активи багатіїв, які привели його до влади, він сказав Єлен, щоб вона за будь-яку ціну скасувала всі підвищення процентних ставок та скорочення балансу Пауелла. Короткострокові казначейські векселі (T-bills), випущені Єлен, перевищили середньострокові та довгострокові державні облігації (notes or bonds), що забрало з програми зворотного викупу Федеральної резервної системи (RRP) 2,5 трильйона доларів (з 3 кварталу 2022 до 1 кварталу 2025), що призвело до зростання акцій, нерухомості, золота та криптовалют. Для звичайних виборців, а також для деяких з вас, те, що я щойно написав, може здаватися як “арамейська” (Aramaic) писемність, і це саме те, на чому акцентується увага. Інфляція, яку ви відчуваєте, безпосередньо походить від політика, який колись казав вам, що переймається вирішенням проблеми “доступності”.

“Дикий Білл” Бессент повинен застосувати подібну магію. Я на сто відсотків впевнений, що він спланує подібний результат. Він один з найосвіченіших “сантехніків” (plumbers) ринку валют і трейдерів з іноземної валюти в історії.

Підготовчі роботи (Налаштування)

Ринкова структура другої половини 2023 року та другої половини 2025 року вражаюче схожа. Конфлікт щодо ліміту боргу закінчується в розпал літа (3 червня 2023 року та 4 липня 2025 року), змушуючи Міністерство фінансів відновити загальний рахунок (TGA), що призводить до виведення системної ліквідності.

（Графік: Зміни TGA у 2023 році）

（Графік: Зміни TGA у 2025 році）

“Погана дівчина” Єлен показала, що її бос задоволений. Чи зможе “Буйвол Білл” Бессент стати “сильним” (find his BBC) і за допомогою “залізних методів” (Бісмарк) впорядкувати ринок так, щоб “червона команда” республіканців змогла мобілізувати виборців, які мають фінансові активи, на голосування на проміжних виборах 2026 року?

Кожного разу, коли політики серйозно слухають голоси більшості людей, які страждають від інфляції, вони починають говорити про необхідність обмеження тих, хто захоплюється друком грошей, центральних банкірів та чиновників міністерства фінансів. Щоб відвернути їх від думки про стискання кредиту, ринок пропонує «вибір Хобсона» (Hobson’s choice, тобто без вибору). Коли інвестори усвідомлюють, що друк грошей у короткостроковій перспективі є табу, ціни на фондовому та облігаційному ринках швидко падають. У цей момент політики або друкують гроші, щоб врятувати висококредитне «брудне фіатне» фінансове середовище, яке підтримує загальну економіку, але дозволяє інфляції знову прискоритися; або ж змушені терпіти стискання кредиту, що знищить заможних власників активів і призведе до масового безробіття, оскільки надмірно закредитовані компанії змушені скорочувати виробництво та скорочувати штат. Зазвичай останнє політично важче прийняти, оскільки безробіття та фінансова криза в стилі 1930-х років завжди є отрутою для виборів; натомість інфляція є невидимим вбивцею, і її можна фінансувати за рахунок друку грошей для субсидій бідним, щоб приховати її.

Так само, як я впевнений у «снігових машинах» Хоккайдо (маючи на увазі природне снігопад), я на сто відсотків певен, що Трамп і Бесент хочуть, щоб їхні «червоні команди» республіканці залишалися при владі, тому вони шукатимуть способи, як жорстко боротися з інфляцією і в той же час друкувати необхідні гроші, щоб продовжувати цю кейнсіанську часткову резервну «шахрайську гру» — саме це є економічною ситуацією в США та у всьому світі. На горі, іноді, якщо прийти занадто рано, можна тільки кататися на «грунтовому снігу». На фінансових ринках, перш ніж ми повернемося до ситуації «лише зростання без падіння», за словами Неллі, ринок спочатку має «присісти і показати позу орла».

( зображення: Nelly скріншот музичного відео )

Їхні музичні відео, які вони знімають зараз, дійсно не такі, як раніше.

Аргументи бичачого ринку (The Bull Case)

Заперечення до моєї теорії «негативна ліквідність долара» полягає в тому, що, оскільки уряд США відновлює роботу після «закриття», TGA зменшиться на 100-150 мільярдів доларів у короткостроковій перспективі з метою досягнення 850 мільярдів доларів, що збільшить ліквідність у системі. Крім того, Федеральна резервна система з 1 грудня припинить скорочення балансу і незабаром через QE (кількісне пом'якшення) [3] відновить розширення балансу.

Спочатку я був оптимістично налаштований щодо ризикових активів після “закриття дверей”. Однак, коли я глибше вивчив дані, то помітив, що з липня, згідно з моїм індексом, близько 1 трильйона доларів ліквідності зникло. Звісно, 150 мільярдів доларів нових коштів є позитивним моментом, але що далі?

Незважаючи на те, що кілька членів Федеральної резервної системи натякнули, що відновлення QE є необхідним для відновлення банківських резервів і забезпечення нормального функціонування грошового ринку, це лише “розмови”. Лише коли “шептувач” Федеральної резервної системи від “Wall Street Journal” Нік Тіміраос оголосить, що відновлення QE отримало зелене світло, ми зможемо бути впевненими, що вони серйозно. Але ми ще не дійшли до цього етапу. Тим часом, інструмент постійного зворотного викупу (SRF) буде використаний для друкування сотень мільярдів доларів, щоб забезпечити грошовий ринок можливістю впоратися з величезним випуском державних облігацій.

Теоретично, Бесент може знизити TGA до нуля. На жаль, через те, що Міністерство фінансів щотижня повинно рефінансувати тисячі мільярдів доларів векселів, їм необхідно зберігати значний обсяг готівкового буфера на випадок непередбачених обставин. Вони не можуть дозволити собі дефолт за терміновими казначейськими облігаціями, що виключає можливість негайного вливання залишків у 8500 мільярдів доларів на фінансові ринки.

Приватизація державних іпотечних установ Fannie та Freddie, безумовно, відбудеться, але не найближчими тижнями. Банки також виконуватимуть свої «обов'язки», надаючи кредити підприємствам, які виготовляють бомби, ядерні реактори, напівпровідники тощо, але знову ж таки, ці кредитування відбуватимуться протягом тривалого періоду, і ці кредити не надійдуть одразу на валютний ринок долара.

Бики праві; з часом “друкарня грошей нарешті загуде” (money printer go Brrrrrr). Але спочатку ринок повинен повернути частину зростання з квітня, щоб краще відповідати основам ліквідності. Нарешті, перш ніж обговорювати позицію Maelstrom (фонд автора), я не погоджуюсь з твердженням про “четирирічний цикл”. Біткоїн і деякі альткоїни досягнуть історичного максимуму лише тоді, коли ринок “зблює” (puke) до певного рівня (тобто різкого падіння), що призведе до пришвидшення темпів друку грошей.

Позиція у вирі (Maelstrom Positioning)

Минулого вихідного я збільшив свою позицію в стейблкоїні на базі долара, щоб впоратися з очікуваним падінням цін на криптовалюту. Я вважаю, що єдиною криптовалютою, яка зможе уникнути негативних наслідків ліквідності долара в короткостроковій перспективі, є Zcash (ZEC). З появою штучного інтелекту, великих технологічних компаній та “великого уряду”, приватність у більшості сфер Інтернету загинула. Zcash та інші приватні криптовалюти, що використовують технологію нульових знань, є єдиною надією людства на боротьбу з цією новою реальністю. Саме тому Баладжі та інші вважають, що “мета-оповідь про приватність” (privacy meta-narrative) буде продовжувати впливати на ринок криптовалют протягом наступних кількох років.

Як послідовники Сатоші, ми повинні відчувати обурення: криптовалюти з третіми, четвертими та п'ятими місцями за ринковою капіталізацією - це похідні долара, “нічого не значуща” монета на “нічого не значущій” ланцюжку, а також централізований комп'ютер CZ (Чжао Чанпена). Якщо через 15 років ці криптовалюти виявляться найбільшими за ринковою капіталізацією після біткоїна та ефіру, то що ми, блін, взагалі робимо? Я не маю на увазі Paolo, Garlinghouse та CZ; вони всі є майстрами в створенні цінності для тримачів токенів. Шановні засновники, зверніть увагу. Але Zcash або подібні приватні криптовалюти повинні бути нижче ефіру. Я вірю, що криптоспільнота на місцях прокидається: те, що ми підтримуємо, надаючи цим монетам високу ринкову капіталізацію, суперечить тому децентралізованому майбутньому - у тому майбутньому ми, живі люди, зможемо зберегти автономію перед обличчям гнобливих технологій, урядів та AI-гігантів. Отже, поки ми чекаємо, коли Бесент відновить темп друку грошей, ціна Zcash або інших криптовалют, що зосереджуються на приватності, буде зростати протягом тривалого часу.

Maelstrom все ще “дуже багато” (long as fuck), якщо мені доведеться купити назад на вищій позиції, як я з жалем робив раніше цього року, то так тому і бути. Я з гордістю несу свої “L” (Losses, втрати), бо на руках маю вільну фіатну валюту, що дозволяє мені влаштувати великий наступ, коли з'являться “W” (Wins, перемоги), і “зробити це як слід” (make it fucking count). Якщо з'явиться можливість, подібна до квітня 2025 року, наявність ліквідності у вас буде більшою мірою визначати ваші прибутки та збитки цього циклу (PNL), ніж ваші “короткі торги, які завжди програють” (invariably lose money trading).

Біткойн впав з 125,000 доларів до трохи більше 90,000 доларів, тоді як індекс S&P 500 та індекс Nasdaq 100 блукають поблизу історичних максимумів, що говорить мені про те, що відбувається кредитна подія. Мій індекс ліквідності в доларах продовжує падати з липня, що підтверджує мою точку зору. Якщо я правий, то корекція фондового ринку на 10% до 20%, разом з прибутковістю 10-річних державних облігацій США, що наближається до 5%, буде достатньою для створення терміновості, що змусить Федеральну резервну систему, Міністерство фінансів або інші урядові установи США запровадити якусь програму друку грошей. У цей період слабкості ціна біткойна цілком може впасти до 80,000-85,000 доларів. А якщо більш широкі ризикові ринки зазнають краху, і Федеральна резервна система та Міністерство фінансів прискорять свої комедії з друку грошей, то до кінця року ціна біткойна може злетіти до 200,000 або 250,000 доларів.

Я все ще вірю, що Китай “знову інфлірує” (reflate). Але лише коли США чітко прискорять створення доларів, Китай може вжити відповідних заходів. Є думка, що Китай хоче, щоб юань залишався сильним щодо долара, що в певній мірі обмежує різке збільшення загальної грошової маси. Один із знаків - Народний банк Китаю (PBOC) вперше з січня купив невелику кількість державних облігацій. Це було сприйнято ринком як сигнал про кількісне пом'якшення (QE). Великий дракон незабаром прокинеться і вилиє Маотай (Maotai) у полум'я криптовалютного бичачого ринку 2026 року. Перед тим, як вирушити до прекрасної Аргентини танцювати “двохкрок” (two-step), є ще один важливий момент щодо Китаю: Пекін обурений тим, що США “вкрали” біткойни китайського громадянина, підозрюваного у шахрайстві. Хіба це не смішно? Очевидно, що це вказує на те, що Китай вважає біткойн цінним активом, яким повинні володіти його громадяни або держава, а не уряд США. Якщо лідери двох найбільших економік світу вважають біткойн цінним, чому ж ви не вірите в довгострокову перспективу біткойна?

[1] CME означає Чиказьку товарну біржу. Вона пропонує ф'ючерсні контракти на біткойн/долар США. Для більшості інституційних інвесторів це єдиний біткойн-дериватив, який вони можуть торгувати.

[2] MAGA означає “зробити Америку знову великою”. Це один з найкращих політичних слоганів в історії, оскільки він одночасно не має сенсу і є всебічним. Для кого зробити Америку знову великою? Коли Америка була великою? Оскільки цей слоган не має жодного конкретного значення, політики завжди можуть використовувати його для підкреслення своїх успіхів.

[3] QE представляє собою кількісне пом'якшення політики. Федеральна резервна система створює банківські резерви або ліквідність у доларах, купуючи цінні папери в банківській системі.