Напруга з ліквідністю в фінансовій системі США: термінове засідання Федеральної резервної системи (ФРС) та тиск на ринок репо

Вступ: Надзвичайні події виявляють системні проблеми

12 листопада 2025 року, під час щорічної конференції з держоблігацій Федеральної резервної системи, Нью-Йоркський федеральний резерв несподівано скликав термінове засідання без попереднього оголошення, щоб провести закриті переговори з провідними банками Уолл-стріт та їх керівниками. Основна тема засідання полягала в тиску на ліквідність на ринку репо та у способах заохочення фінансових установ більше користуватися постійними інструментами репо Федеральної резервної системи (Standing Repo Facility, SRF). Цю подію 15 листопада ввечері ексклюзивно висвітлила газета Financial Times, що швидко привернуло увагу ринку. У звіті зазначалося, що це засідання було організоване терміново з метою зменшення сигналів стресу в «трубопроводі» фінансової системи США, при цьому раніше не було жодних публічних попереджень.

Ця надзвичайна подія не є ізольованою, а є концентрованим проявом викликів, з якими стикається довгострокове управління ліквідністю в американській фінансовій системі. З 2022 року Федеральна резервна система продовжує реалізовувати політику кількісного ужорсточення (Quantitative Tightening, QT), з метою поступово зменшити розмір свого балансу, щоб впоратися з інфляційним тиском. Однак ця політика починає проявляти побічні ефекти в другій половині 2025 року: скорочення банківських резервів, посилення коливань репо-ставок, навіть є ознаки, що свідчать про те, що контроль Федеральної резервної системи над ціноутворенням короткострокових фінансів починає слабшати. Станом на 17 листопада 2025 року, дані ринку показують, що ставка забезпеченого нічного фінансування (SOFR, репо-ставка) вже кілька днів підряд досягає або перевищує встановлений Федеральною резервною системою верхній ліміт, а ставка федерального фонду (Federal Funds Rate) також демонструє тенденцію до зростання.

Ця стаття буде базуватися на останніх даних і аналізуватиме причини, прояви, історичні порівняння та потенційні наслідки цієї ліквідності. Через об'єктивну систематизацію динаміки балансу активів і зобов'язань Федеральної резервної системи, змін у загальному рахунку державних цінних паперів (Treasury General Account, TGA), показників ринку зворотного викупу та інших ключових елементів, буде виявлено структурну вразливість фінансової системи США. Дані отримані з офіційних звітів Федеральної резервної системи, публікацій Нью-Йоркського Федерального резерву та надійних фінансових медіа, станом на 17 листопада 2025 року.

Причини напруженості ліквідності: множинний тиск кількісного скорочення

Управління ліквідністю фінансової системи США залежить від інструментів монетарної політики Федеральної резервної системи, де кількісне згортання є основним чинником тиску. Починаючи з червня 2022 року, ФРС щомісяця пасивно зменшує розмір балансу активів, в середньому на близько 95 мільярдів доларів на місяць, що в основному стосується погашення державних облігацій США та цінних паперів, забезпечених іпотекою (MBS), без їх повторного фінансування. Станом на 12 листопада 2025 року, загальний обсяг активів ФРС зменшився з пікового значення приблизно 9 трильйонів доларів до приблизно 7,2 трильйона доларів, з яких обсяг держоблігацій становить 4,193 трильйона доларів. Це скорочення еквівалентно вилученню приблизно 1,8 трильйона доларів ліквідності з системи, що безпосередньо зменшує рівень резервів банків — резерви банків є основною складовою грошової бази.

Водночас роль угоди з зворотного викупу (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) як “амортизатора” ліквідності починає зменшуватися. RRP дозволяє таким установам, як грошові ринкові фонди, короткостроково позичати надлишкові кошти Федеральній резервній системі для отримання стабільного доходу. У період кількісного пом'якшення (QE) баланс RRP досяг піку в 2,55 трильйона доларів США (грудень 2021 року), поглинувши надлишкову ліквідність в системі. Однак, з просуванням QT баланс RRP постійно знижується. Станом на 12 листопада 2025 року баланс RRP становив приблизно 1,82 трильйона доларів США, що приблизно на 13% менше, ніж 2,1 трильйона доларів США у липні 2025 року. Це зниження відображає зменшення надлишкових коштів в системі: установи більше не мають достатньо вільних коштів для інвестування в RRP, натомість шукають інвестиції з вищою віддачею.

Подальше загострення ситуації викликане швидким зростанням загального рахунку державного боргу (TGA). TGA є “чековим рахунком” Міністерства фінансів США, кошти надходять переважно з податків, випуску боргових зобов'язань та переказів з рахунків Федерального резерву. У першій половині 2025 року баланс TGA зріс з приблизно 364 мільярдів доларів (липень) до 940 мільярдів доларів (12 листопада). Цей чистий приріст приблизно в 576 мільярдів доларів безпосередньо забрав таку ж суму резервів з банківської системи, оскільки кошти, що надходять від випуску державних облігацій, спочатку потрапляють до TGA, що зменшує ліквідність приватного сектора в обігу. У фінансовому році 2025 (станом на жовтень), середній баланс TGA склав 850 мільярдів доларів, що на 28% більше, ніж за аналогічний період минулого року.

Великий дефіцит бюджету США ще більше посилює цей ефект. За прогнозами, дефіцит федерального бюджету на 2025 фінансовий рік досягне 1,78 трильйона доларів, що становитиме близько 6,5% від ВВП, що значно перевищує рівні до пандемії. Для фінансування дефіциту Міністерству фінансів необхідно випустити приблизно 2,3 трильйона доларів нових облігацій (включаючи короткострокові казначейські векселі та довгострокові облігації), що не лише підвищить залишок на рахунку TGA, а й збільшить попит на державні облігації. У четвертому кварталі 2025 року Міністерство фінансів прогнозує запозичення в розмірі 590 мільярдів доларів, а цільовий залишок готівки становитиме 850 мільярдів доларів. Ці фактори в сукупності призведуть до зниження банківських резервів з приблизно 3,2 трильйона доларів наприкінці 2024 року до приблизно 2,9 трильйона доларів у листопаді 2025 року, а також до зниження співвідношення резервів до ВВП з 12% до 10,5%.

Початковою метою кількісного скорочення було досягнення плавного переходу в рамках концепції “достатніх резервів” (Ample Reserves), тобто рівень резервів має бути достатнім для підтримання низьковолатильного ринкового фінансування, але не настільки великим, щоб викликати інфляцію. Проте дані 2025 року показують, що ця концепція піддається випробуванню: зменшення резервів безпосередньо підвищує вартість фінансування, подібно до того, як зниження рівня води в “водосховищі” починає створювати тиск у водопровідних трубах.

Сигнали попередження індексу процентних ставок: зростання SOFR та федеральної фондової ставки

Напруження ліквідності найбільш безпосередньо проявляється в аномальних коливаннях короткострокових процентних ставок. SOFR, як базова процентна ставка ринку репо обсягом 3,1 трильйона доларів, вимірює вартість позик на одну ніч під заставу державних облігацій. Федеральна резервна система регулює SOFR, встановлюючи коридор процентних ставок (Interest Rate Corridor): нижня межа — ставка RRP (нині 3,80%), верхня межа — ставка SRF (4,00%). У нормальних умовах SOFR має коливатися в межах коридору.

Однак з жовтня 2025 року SOFR протягом кількох днів підряд досягав або перевищував верхню межу. 14 листопада SOFR закрився на рівні 4,25%, що на 27 базисних пунктів (б. п.) вище середнього значення жовтня (3,98%), і протягом шести торгових днів поспіль перевищував 4,00%. Це зростання не є сезонною коливанням (як, наприклад, пік податкових надходжень в кінці кварталу), а є ознакою постійного тиску: 10-денне середнє значення спреду SOFR-RRP розширилося з 5 б. п. до 15 б. п., що свідчить про те, що постачальники капіталу почали підвищувати ціни.

Аналогічно, федеральна ставка фондів (EFFR) — бенчмарк для беззаставного міжбанківського кредитування на ніч — також демонструє ознаки затягування. У жовтні 2025 року EFFR в середньому становила 4,09%, на початку листопада знизилася до 3,86% (відображаючи зниження ставки ФРС на 25 б.п. 29 жовтня з цільовим діапазоном 3,75%-4,00%). Але 12 листопада EFFR піднялася до 3,98%, що всього на 2 б.п. нижче верхньої межі, перевищуючи RRP на 18 б.п. Це контрастує з першою половиною 2025 року (EFFR стабільно на рівні 4,33% медіани), що свідчить про зменшення контролю ФРС над беззаставним ринком.

Спільне зростання цих показників викликане дисбалансом між попитом і пропозицією: коли резерви дефіцитні, організації з достатньою готівкою (такі як кілька великих банків) можуть домінувати в ціноутворенні, підштовхуючи процентні ставки до верхньої межі. Данні Федерального резерву Нью-Йорка показують, що з вересня 2025 року середньоденний обсяг торгів на ринку репо зріс з 1,2 трильйона доларів до 1,4 трильйона доларів, при цьому обсяг позик хедж-фондів різко зріс до 3 трильйонів доларів. Крім того, базисна торгівля (Basis Trade) – це стратегія хедж-фондів, яка використовує різницю цін між ф'ючерсами та спотами, досягла обсягу 1,8 трильйона доларів, головним чином через фінансування репо. Коли витрати на репо зростають, такі високі важільні торгівлі (коефіцієнт важеля 50:1 до 100:1) стикаються з тиском на додаткові маржі, що подальше посилює коливання на ринку.

Історичне дзеркало: ризик повторення кризи викупу 2019 року

Поточна ситуація дуже схожа на кризу з викупом у вересні 2019 року. Тоді Федеральна резервна система перебувала на завершальному етапі QT, резерви банків зменшилися з 2,3 трильйона доларів до 1,4 трильйона доларів, а TGA зросла з 500 мільярдів до 700 мільярдів доларів. В результаті SOFR на деякий час стрибнув до 10% (на 900 б.п. вище EFFR), що змусило Федеральну резервну систему терміново ввести ліквідність, відновивши QE.

Схожість 2025 року очевидна: QT призводить до падіння резервів приблизно на 3000 мільярдів доларів, масштаб розширення TGA становить близько 6000 мільярдів доларів, а RRP зменшився на 30% від пікового значення. Відмінність полягає в тому, що поточний рівень інфляції становить 2,8% (дані за листопад), що нижче за 2,0% у 2019 році, але дефіцит більший (7% ВВП проти 4,6%). Якщо тиск триватиме, ринок може знову зіткнутися з “швидкісним” виснаженням ліквідності, особливо в кінці кварталу (наприклад, в день податкових зборів у грудні).

Проте, Федеральна резервна система засвоїла урок: у 2021 році була запроваджена SRF як постійний резервний інструмент, що має на меті зменшити стигму (відчуття сорому від використання). Але дані 2025 року показують, що використання SRF все ще низьке: пік 31 жовтня становив 50,35 мільярда доларів, а середнє використання в листопаді склало лише 20 мільярдів доларів, що значно нижче за масштаб втручання 2019 року (сотні мільярдів). Це відображає нерішучість установ щодо SRF: з одного боку, побоювання щодо сигналізації (використання означає визнання нестачі ліквідності), з іншого боку, верхня межа відсоткової ставки (4,00%) недостатня для залучення активного кредитування.

Оцінка чиновників Федеральної резервної системи та термінове засідання: сигнал про зміну політики

Керівництво Федеральної резервної системи недавно активно висловлювалося, натякаючи на необхідність коригування управління ліквідністю. 14 жовтня 2025 року голова Джером Пауелл у своїй промові про економічні прогнози зазначив: «Умови ліквідності починають поступово затягуватися, загальний рівень процентних ставок за зворотними викупами зростає». Він підкреслив, що процес QT може наближатися до завершення, а рівень резервів переходить з «достатнього» до «досить».

Голова Федерального резервного банку Далласу Лорі Логан 31 жовтня зазначила, що коливання ставок репо призвело до поступового зростання ставки федеральних фондів, незважаючи на різкі щоденні коливання, загальна тенденція не може бути проігнорована. Вона запропонувала, що якщо тиск зберігатиметься, слід розглянути відновлення покупки активів для стабілізації ринку. Того ж дня Федеральна резервна система оголосила про зниження ставки на 25 базисних пунктів, але Логан виступила проти, вважаючи, що інфляція залишається високою (основний PCE 2,6%).

Менеджер SOMA (Система відкритого ринку) Нью-йоркського федерального резерву Роберто Пелі 12 листопада чітко заявив: «Резерви більше не є надлишковими». На щорічній конференції з державних облігацій він зазначив, що розширення спреду SOFR та зростання використання SRF є чіткими доказами дефіциту резервів, і очікує, що Федеральній резервній системі «не доведеться чекати занадто довго», щоб перейти до покупки активів.

Ці висловлення досягають свого піку на екстреній нараді 12 листопада. Голова Нью-Йоркського федерального резерву Джон Вільямс обговорив з 24 провідними торговцями зворотний зв'язок щодо використання SRF. На зустрічі підкреслювалося важливість подолання стигми та заохочення установ до активного запозичення коштів SRF у часи тиску на ринку репо. За повідомленням Bloomberg, торговці попереджають, що якщо не посилити втручання, ринок репо обсягом 12 трильйонів доларів може зіткнутися з більшими коливаннями. Наступного дня Нью-Йоркський федеральний резерв опублікував графік, який показує, що обсяг запозичень хедж-фондів у репо досяг 3 трильйонів доларів, що на 15% більше, ніж у вересні.

Ця серія дій вказує на те, що Федеральна резервна система переходить від “спостереження” до “втручання”, але уникає відкритого визнання кризи, щоб запобігти паніці на ринку.

Потенційні ризики та ринкові каскадні ефекти

Якщо напруга ліквідності посилиться, це може викликати ефект доміно. По-перше, ринок репо є основою для ціноутворення державних облігацій, високі витрати підвищать довгострокову прибутковість: 17 листопада прибутковість 10-річних державних облігацій зросла до 4.35%, що на 20 базисних пунктів вище жовтневого максимуму. По-друге, важелі торгівлі підвищують ризики: з 1.8 трильйона доларів основної торгівлі близько 70% фінансується через репо, якщо SOFR залишиться вище 4.00%, хедж-фонди можуть бути змушені закрити позиції, викликавши розпродаж державних облігацій.

Ринок акцій вже демонструє коливання: індекс S&P 500 впав на 2,5% з листопада, технологічні акції ведуть падіння через побоювання щодо ліквідності. Індекс долара (DXY) піднявся до 105, що відображає попит на захист. Ринок облігацій показує розширення базису, спред між ф'ючерсами та спот-цінами досяг 15 б.п.

У ширшому розумінні, посилення кредитування на міжбанківському ринку може передаватися на ринок кредитування: процентні ставки за кредитами для малих і середніх підприємств зросли до 6,2%, споживчі витрати сповільнюються. Міжнародний вплив включає відплив капіталу з ринків, що розвиваються, якщо Федеральна резервна система відновить QE, це ще більше спотворить глобальну ліквідність.

Щоб пом'якшити ризики, Федеральна резервна система може: (1) сповільнити темпи QT, зменшивши щомісячний ліміт до 50 мільярдів доларів; (2) розширити ліміт SRF або знизити стигму; (3) тимчасово ввести резерви, як у випадку операцій 2019 року. У крайніх випадках, відновлення QE може ввести тисячі мільярдів доларів, але враховуючи інфляцію на рівні 3,0%, це може викликати політичну дилему.

Висновок: вибір між збалансованою жорсткістю та стабільною політикою

Напруга ліквідності в американській фінансовій системі є результатом спільної дії QT, розширення TGA та дефіцитного фінансування, зростання SOFR і EFFR є тривожним сигналом. Термінове засідання ФРС знаменує собою переломний момент у політиці: з жорсткої політики на м'яку корекцію для підтримки стабільності ринку. Історичний досвід показує, що своєчасне втручання може запобігти кризі, але нинішнє середовище є складнішим — при високому борговому навантаженні та високій інфляції будь-яке стимулювання потрібно проводити обережно.

Дивлячись у майбутнє, ринку слід уважно стежити за рівнем резервів (ціль 2,5-3 трильйони доларів), спредом SOFR (попереджувальний рівень 20 базисних пунктів) та використанням SRF (більше 50 мільярдів доларів). Якщо тиск зменшиться, QT може завершитися гладко; інакше, відновлення QE стане майже неминучим. Це не лише перевірка операційних можливостей ФРС, але й стосується глобальної фінансової стійкості. Інвестори повинні звернути увагу на сигнали з листопадової наради FOMC та плани Міністерства фінансів щодо випуску боргу, щоб вловити момент зміни.

Дані в цій статті станом на 17 листопада 2025 року, джерело: звіт H.4.1 Федеральної резервної системи США, публікації Нью-Йоркського федерального резерву SOFR та фінансові медіа.

Список літератури:

Федеральна резервна система H.4.1, 13 листопада 2025 року.

Дані SOFR Федерального резерву Нью-Йорка, 14 листопада 2025 року.

Стаття FT, 15 листопада 2025 року.

Звіт про ринок фінансування Bloomberg, 13 листопада 2025 року.