Автор | Simon
Компіляція | Глибокий приплив TechFlow
Цей зміст не представляє думку Ву Шо і не є інвестиційною фінансовою порадою. Читачі повинні строго дотримуватися законодавства та нормативних актів свого місця проживання.
Оригінальне посилання:
- Захист Tether та Circle звужується: здатність розподілу переважає мережевий ефект
Згідно з повним звітом Delphi «Apps and Chains, Not Issuers», аналіз показує, що домінування Tether і Circle на ринку стейблкоїнів досягло відносного піку, хоча загальний обсяг стейблкоїнів продовжує зростати. Очікується, що до 2027 року загальна капіталізація стейблкоїнів перевищить 1 трильйон доларів, але цей ріст вже не є в основному результатом дій існуючих гігантів, як це було в попередньому циклі. Натомість все більше частки ринку буде переходити до стейблкоїнів, які є рідними для екосистеми, та стратегій випуску під білим ярликом, оскільки блокчейн та програми поступово інтегрують прибутковість та можливості розподілу.
Наразі Tether та Circle займають близько 85% обсягу обігових стейблкойнів, загалом приблизно 2650 мільярдів доларів.
Фонові дані: оцінка Tether, як повідомляється, досягла 500 мільярдів доларів, компанія шукає фінансування в розмірі 20 мільярдів доларів, а її обіг становить 185 мільярдів доларів. Оцінка Circle становить приблизно 35 мільярдів доларів, а обіг - 80 мільярдів доларів.
Мережевий ефект, який колись укріплював його домінуюче становище, поступово слабшає, і за цим зміною стоять три основні рушійні сили:
- Здатність розподілу має пріоритет над мережею ефектів
Співпраця між Circle та Coinbase ясно це показує. Coinbase отримує 50% залишкових доходів від резервів USDC Circle і має ексклюзивні права на всі доходи від USDC, що зберігається на його платформі. У 2024 році резервний дохід Circle складе близько 1,7 мільярда доларів, з яких близько 908 мільйонів доларів буде виплачено Coinbase. Це свідчить про те, що партнери з розподілу можуть захопити більшу частину доходів стабільних монет, тому гравці з потужними можливостями розподілу запускають свої власні стабільні монети, а не продовжують створювати цінність для емітента.
- Кросчейн інфраструктура робить стейблкоїни більш замінними
Розвиток кросчейн-технологій практично знизив вартість обміну між стейблкоїнами до нуля. Основні оновлення стандартних мостів L2 мереж, універсальний протокол передачі повідомлень LayerZero та Chainlink, а також поширення розумних маршрутизаторів-агрегаторів зробили обмін стейблкоїнами в межах мережі та між мережами ефективним і зручним для користувачів. Користувачі можуть швидко перемикатися між стейблкоїнами відповідно до потреби в ліквідності, що означає, що важливість вибору конкретного стейблкоїна значно знижена.
- Прозорість регулювання знизила бар'єри для входу
Законодавство, таке як закон GENIUS, створює єдину структуру для стабільних монет у США, знижуючи ризики для постачальників інфраструктури, які утримують стабільні монети. Додатково, зростаюча кількість білого маркування емітентів знижує фіксовані витрати на випуск, а привабливість доходності державних облігацій сприяє монетизації плаваючих коштів, стабільні монети стають товаром і більш взаємозамінними.
Ця товаризація послаблює структурні переваги існуючих гігантів. Будь-яка платформа з потужними можливостями розподілу тепер може внутрішньо реалізувати економіку стейблкоїнів, не розподіляючи прибуток з іншими. Лідерами є фінансові технологічні гаманці, централізовані біржі та все більше протоколів DeFi.
DeFi є найбільш очевидною сферою цієї тенденції, і її вплив є найбільш глибоким.
Два. Від втрат до доходу: стратегія стейблів DeFi
Ця зміна вже почала проявлятися в економіці блокчейн. У порівнянні з Circle та Tether, деякі блокчейни та додатки демонструють вищу продуктивність на ринку продуктів (PMF), залученість користувачів та здатність до розподілу. Вони впроваджують рішення зі стабільними монетами під білим ярликом, використовуючи існуючі групи користувачів та захоплюючи доходи, які історично йшли до гігантів. Для інвесторів у блокчейн, які довгий час ігнорували стабільні монети, ця динамічна зміна приносить справжні можливості.
- Hyperliquid: перший значний випадок “зради”
У сфері DeFi ця тенденція вперше проявилася в Hyperliquid. Тоді приблизно 5,5 мільярда доларів США у резерві USDC залишалося в їхній пропозиції USDH, що означає, що щороку може бути додаткових 220 мільйонів доларів доходу, які йдуть до Circle та Coinbase, а не залишаються всередині.
У майбутньому голосуванні валідаторів Hyperliquid оголосив про плани запуску рідного карбування, орієнтованого на Hyperliquid, стейблкоїна. Це рішення знаменує собою значний перехід економічної влади стейблкоїнів.
Для Circle, будучи основною торговою парою активів на основному ринку Hyperliquid, це завжди була надзвичайно прибуткова позиція. Вони безпосередньо отримують вигоду від вибухового зростання Hyperliquid, але майже не вносять суттєвого внеску в цей ріст. А для Hyperliquid це означає, що значна частина вартості втрачається на користь третьої сторони, яка майже не доклала зусиль, що суперечить її принципу “спільнота на першому місці, узгодженість екосистеми”.
Процес вибору USDH від Hyperliquid залучив майже всіх основних емітентів стабільних монет під білим брендом, ставши одним з перших великих випадків конкуренції в економіці стабільних монет на рівні додатків.
У жорсткій конкуренції за розподіл USDH, кілька провідних емітентів білого бренду стабільних монет, включаючи Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance та Ethena Labs, подали свої пропозиції. Цей процес підкреслює величезну цінність можливості розподілу в економіці стабільних монет.
Врешті-решт, Native Markets перемогли завдяки рішенню, яке більше відповідає механізмам стимулювання екосистеми Hyperliquid.
Модель Native є нейтральною щодо емітентів і підлягає регулюванню, її стейблкойн підтримується поза ланцюгом резервами, керованими BlackRock, і забезпечується інфраструктурою на базі Superstate. Ключовим є те, що 50% доходів від резервів буде безпосередньо спрямовано до фонду допомоги Hyperliquid, а решта 50% буде реінвестовано для збільшення ліквідності USDH.
Хоча USDH не замінить USDC у короткостроковій перспективі, це рішення відображає більш широкий тренд перенесення влади: захисні бар'єри та важелі в DeFi поступово переходять до застосунків та екосистем з лояльними користувачами та потужними можливостями розподілу, а не до традиційних емітентів, таких як Circle і Tether.
- Підйом білого маркера стабільної монети: Модель SaaS відкриває нову главу
Протягом останніх кількох місяців, з зростанням кількості екосистем, що впроваджують модель стабільних монет з білим ярликом, ця тенденція прискорює свій розвиток. Рішення Ethena Labs “Стабільна монета як послуга” знаходиться в центрі цієї трансформації, і такі гравці на блокчейні, як Sui, MegaETH і Jupiter, вже інтегрували або оголосили про плани випустити свої власні стабільні монети через інфраструктуру Ethena.
Унікальність моделі Ethena полягає в тому, що її протокол безпосередньо повертає прибуток власникам. Наприклад, щодо USDe, прибуток отримується з базової торгівлі (basis trade). Незважаючи на те, що з постачанням, що перевищує 12,5 мільярдів доларів, прибутковість знизилася до приблизно 5,5%, це все ще вище приблизно 4% доходності державних облігацій і значно краще, ніж нульова дохідність від утримання USDT або USDC на блокчейні.
Однак, з входом інших емітентів на ринок і прямою передачею доходності державних облігацій, порівняльна перевага Ethena поступово зменшується. Стабільні монети, забезпечені державними облігаціями, пропонують значну дохідність, при цьому виконуючи ризик нижче, що робить їх більш привабливими в даний час. Але якщо в майбутньому цикл зниження процентних ставок продовжиться, спреди базових угод можуть розширитися, що знову посилить привабливість моделі доходу, яку пропонує Ethena.
Вам, мабуть, цікаво, як ця модель узгоджується з законом GENIUS, який технічно забороняє емітентам стейблкоїнів безпосередньо виплачувати доходи тримачам. Однак реальність може бути не такою суворою, як здається. Закон GENIUS не забороняє чітко третім сторонам або посередникам розподіляти винагороди тримачам стейблкоїнів, а ці винагороди можуть фінансуватися емітентом. Ця сіра зона ще не цілком визначена, але багато хто вважає, що ця лазівка все ще існує.
Незалежно від того, як еволюціонує регуляторна рамка, DeFi завжди функціонував на межі регулювання без дозволу і, ймовірно, продовжить цю тенденцію. Порівняно з юридичними деталями, основна економічна реальність виглядає більш важливою.
Третє. “Податок” на стейблкоїни: явище втрати вартості на основних ланцюгах.
Більше 30 мільярдів доларів США USDC та USDT знаходяться в резерві на таких ланцюгах, як Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche та Aptos, щорічно приносячи Circle та Tether приблизно 1,1 мільярда доларів доходу (за умови, що дохідність резервів становить 4%). Це число перевищує загальний дохід від комісій за транзакції на цих ланцюгах приблизно на 40%. Ця диспропорція підкреслює, що стейблкоїни вже стали найбільш недоінвестованою сферою в L1, L2 та програмах.
На таких блокчейнах, як Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche та Aptos, щороку приблизно 1,1 мільярда доларів доходів надходять до Circle і Tether, тоді як загальний дохід від комісій за торгівлю в цих екосистемах становить лише 800 мільйонів доларів.
Іншими словами, ці екосистеми щорічно втрачають сотні мільйонів доларів через виведення доходів від стейблкоінів. Якщо вдасться повернути хоч невелику частину цих доходів, це зможе кардинально змінити їх економічну структуру, створивши більш стабільну та стійку до циклів базу доходів, ніж просто покладатися на комісії за транзакції.
Чому ці ланцюги не можуть повернути цю частину доходу? Відповідь: цілком можуть!
Насправді ці блокчейни мають кілька шляхів, щоб знову отримати цю частину доходу: прямі переговори з Circle або Tether щодо угод про розподіл доходів, подібно до моделі співпраці Coinbase; наслідування практики Hyperliquid через запуск конкурентних тендерів від імені білого етикету емітентів стабільних монет; співпраця з платформами “Стабільна монета як послуга” (Stablecoin-as-a-Service), такими як Ethena, для запуску рідних стабільних монет екосистеми.
Кожен метод має свої компроміси: співпраця з існуючими гігантами стабільних монет дозволяє зберегти знайомість, ліквідність та довіру, перевірену ринком через багаторазове тестування; запуск рідної стабільної монети надає більше контролю та вищий рівень доходу, але потребує подолання викликів на етапі запуску, при цьому її інфраструктура є відносно неперевіреною ринком.
Незалежно від вибраного шляху, необхідна інфраструктура вже існує, різні ланцюги будуть приймати різні стратегії залежно від своїх пріоритетів.
Чотири, відновлення економіки на блокчейні: стейблкоїн може стати двигуном доходу
Стабільні монети мають потенціал стати найбільшим джерелом доходу для деяких ланцюгів і додатків. Наразі, коли економічна структура блокчейну залежить лише від комісій за транзакції, його зростання обмежується структурними факторами. Доходи мережі зростають лише тоді, коли користувачі сплачують більше зборів, що не лише пригнічує активність користувачів, але й обмежує здатність створювати стійкі, економічні екосистеми.
Стратегія MegaETH чітко демонструє поточні тенденції трансформації. Вони запустили біломаркову стабільну монету USDm у співпраці з Ethena Labs, а USDm базується на USDtb. USDtb в основному підтримується продуктом BUIDL, який представляє собою короткострокові державні облігації на блокчейні, запущений BlackRock. Завдяки внутрішній капіталізації доходів USDm, MegaETH може працювати свій блокчейн-секвенсер за собівартістю та перенаправляти доходи на “проекти, орієнтовані на спільноту”.
А як провідний агрегатор децентралізованих бірж на Solana, Jupiter реалізує подібну стратегічну трансформацію через свою стабільну монету JupUSD. JupUSD глибоко інтегрована в її продуктовий екосистему, включаючи заставу Jupiter Perps (планується поступово замінити 7,5 мільярдів доларів стабільних монет в JLP на JupUSD) та ліквідні резерви Jupiter Lend. Таким чином, протокол може повторно інвестувати доходи від стабільних монет у свою екосистему, а не виплачувати 100% доходів зовнішнім емітентам. Ці доходи можуть бути використані для винагороди користувачів, викупу токенів або фінансування нових стимулів, що, порівняно з зовнішніми виплатами, очевидно є більш привабливим для підвищення екологічної вартості.
Цей перехід полягає в тому, що: раніше пасивні доходи, що надходили до емітентів стейблкоїнів, тепер активно збиранняються додатками та блокчейном і залишаються в екосистемі.
П'ять, застосування vs блокчейн: розбіжності в оцінці та переформування
З розвитком цієї тенденції, як блокчейн, так і додатки можуть створити більш стабільні та тривалі джерела доходу, ніж на даний момент. Цей дохід більше не буде залежати від циклічних коливань “інтернет-капітальних ринків” і не буде сильно залежати від спекулятивної діяльності на ланцюгу. Ця трансформація навіть може допомогти їм досягти економічної бази, що відповідає їхній оцінці.
Поточна оцінкова структура в основному базується на загальному економічному активі в мережі для вимірювання вартості. У цій моделі комісії в мережі дорівнюють загальним витратам, які сплачують користувачі, тоді як доходи в мережі – це частина витрат, яка розподіляється між протоколом або тримачами токенів через механізми, такі як знищення, надходження в скарбницю або подібні. Однак ця структура має очевидні недоліки: вона припускає, що вартості автоматично захоплюються блокчейном, щойно в мережі відбувається економічна активність, тоді як фактичні економічні вигоди часто йдуть в інші місця.
Ця модель вже почала змінюватися, програми ведуть цю трансформацію. Наприклад, на прикладі двох основних додатків цього циклу Pumpfun та Hyperliquid: вони майже 100% доходу (а не комісійних) використовують на викуп своїх рідних токенів, при цьому їх оцінка в рази нижча за основну інфраструктуру. Ці програми генерують прозорий, реальний грошовий потік, а не неявний дохід.
Наразі більшість основних публічних блокчейнів оцінюється у сотні або навіть тисячі разів вище за їхній дохід, тоді як провідні додатки досягають вищого доходу з набагато нижчими множниками оцінки.
Наприклад, за минулий рік Solana заробила приблизно 632 мільйони доларів США комісій та 1,3 мільярда доларів США доходу, її ринкова капіталізація складає приблизно 105 мільярдів доларів США, а повністю розведена оцінка (FDV) - 118,5 мільярда доларів США. Це означає, що множник ринкової капіталізації до комісій становить приблизно 166 разів, а множник ринкової капіталізації до доходу - приблизно 80 разів, що вже є відносно консервативним рівнем оцінки серед основних L1. У той же час множники FDV багатьох інших публічних блокчейнів навіть досягають тисяч разів.
У порівнянні, доходи Hyperliquid становлять 667 мільйонів доларів США, а його FDV становить 38 мільярдів доларів США, що відповідає множнику FDV у 57 разів або множнику ринкової капіталізації у 19 разів. Pump.fun досягнув доходів у 724 мільйони доларів США, а його множник FDV становить лише 5,6 разів, тоді як множник ринкової капіталізації є ще меншим – лише 2 рази. Ці дані свідчать про те, що додатки з сильним ринковим злиттям і можливостями розподілу досягають значних доходів за значно нижчими множниками оцінки, ніж на рівні інфраструктури.
Цей феномен чітко демонструє перенесення влади, яке переживає індустрія: оцінка додатків все більше базується на реальних доходах, які вони генерують, та їхньому внеску в екосистему, тоді як публічні блокчейни все ще шукають обґрунтування своїх високих оцінок. Оцінка L1 публічних блокчейнів (L1 Premium) поступово підривається, а майбутня тенденція стає все більш ясною.
Якщо публічний ланцюг не знайде способу більше внутрішньо інкапсулювати цінність, що циркулює в екосистемі, тоді ці надмірні оцінки продовжуватимуть стикатися з ризиком компресії. Білий маркер стабільних монет (White-labeled Stablecoins) може стати справжнім кроком публічного ланцюга, щоб повернути частину цінності, перетворюючи пасивну “грошову інфраструктуру” (Monetary Plumbing) на активне джерело доходу, публічний ланцюг має можливість переосмислити свою економічну модель.
Шість, координаційна проблема конкуренції в блокчейні: чому деякі публічні блокчейни розвиваються швидше?
Перетворення стабільних монет, орієнтоване на узгодження екосистеми, прискорено розгортається, але швидкість просування різних публічних блокчейнів суттєво відрізняється через їхню здатність до координації та терміновість дій.
Як приклад Sui, незважаючи на те, що його екосистема далеко не така зріла та розвинена, як у Solana, дії Sui виявляються надзвичайно швидкими. Sui співпрацює з Ethena для запуску sUSDe та USDi, обидва з яких є стабільними монетами, підтримуваними BUIDL, подібними до Jupiter та MegaETH. Це не є grassroots-ініціативою, що виникає з рівня додатків, а стратегічним рішенням на рівні блокчейну, метою якого є зайняти позицію в економіці стабільних монет та змінити поведінку користувачів до формування залежності від шляху. Очікується, що ці продукти будуть запущені в четвертому кварталі, хоча вони ще не вийшли на ринок, Sui вже став першим основним блокчейном, який активно реалізує цю стратегію.
У порівнянні, Solana стикається з більш терміновою та болісною ситуацією. Наразі на Solana приблизно 15 мільярдів доларів стабільних монет, з яких понад 10 мільярдів доларів складає USDC. Ці USDC щорічно приносять Circle близько 500 мільйонів доларів доходу від відсотків, при цьому значна частина з них через угоди про розподіл доходів безпосередньо надходить до Coinbase.
Отже, куди Coinbase використовує ці доходи? Відповідь - на субсидії Base - одного з найпряміших конкурентів Solana. Ліквідні стимули, фінансування розробників, інвестиції в екосистему - частина цих коштів походить з стейблкоїнів на ланцюгу Solana. Іншими словами, Solana не лише втрачає дохід, але й непрямо фінансує свого найбільшого конкурента.
Ця проблема вже викликала широку увагу в екосистемі Solana. Відомі голоси, такі як @0xMert_ з Helius, закликали Solana випустити стабільну монету, що відповідає екосистемі, і запропонували такі рамки, як використання 50% прибутків для викупу та знищення SOL. Керівництво емітента стабільної монети Agora також запропонувало подібну структуру відповідності. Однак, у порівнянні з активним просуванням Sui, ці пропозиції мали мало відгуків серед керівництва Solana.
Логіка дуже проста: стейблкоїни вже стали «товаром», особливо після того, як регуляторні рамки, такі як Закон GENIUS, надали їм більш чіткі вказівки. Якщо стейблкоїн підтримує прив'язку та має ліквідність, користувачі не хвилюються, чи тримають вони USDC, JupUSD чи інший відповідний стейблкоїн. То чому ж слід за замовчуванням обирати стейблкоїн, який фінансує конкурентів?
Сумніви Solana можуть частково виникати з її прагнення зберегти “достовірну нейтральність”. Це особливо важливо, коли Фонд Solana намагається досягти визнання з боку установ, які можуть зрівнятися з Bitcoin та Ethereum. Залучення таких великих емітентів, як BlackRock — таке інституційне схвалення може не лише спонукати до масових фінансових вливань, а й дозволити традиційним фінансам розглядати це як товарну активи — може вимагати від Solana зберігати певну дистанцію в екологічній політиці. Навіть підтримка стабільної монети, яка відповідає цій екології, може бути сприйнята як упередженість щодо певних учасників екосистеми, ускладнюючи шлях до досягнення цієї мети.
Крім того, масштаби та складність екосистеми Solana ускладнюють її ухвалення рішень. Маючи сотні протоколів, тисячі розробників та десятки мільярдів загальної заблокованої вартості (TVL), координувати перехід від USDC набагато складніше, ніж на таких молодших та менш залежних ланцюгах, як Sui. Однак ця складність сама по собі є відображенням зрілості мережі Solana та глибини її екосистеми, а не недоліком.
Але проблема в тому, що бездіяльність також має свою ціну, і ця ціна буде зростати з часом.
Вплив залежності від шляху посилюється щодня. З кожним новим користувачем, який за замовчуванням обирає USDC, вартість переключення ще більше зростає. Кожен протокол, що оптимізує ліквідність навколо USDC, ускладнює запуск інших альтернатив. Технічно існуюча інфраструктура вже здатна підтримувати цю трансформацію, що відбувається за одну ніч, але справжнім викликом є координація.
Наразі в екосистемі Solana Jupiter веде цю трансформацію через JupUSD, чітко зобов'язуючись повертати доходи в екосистему Solana та глибоко інтегрувати їх у свій продуктовий стек. Питання в тому, чи наслідуватимуть інші основні додатки Solana цей приклад? Чи будуть такі додатки, як Pump(.)fun, впроваджувати подібні стратегії, внутрішньо реалізуючи економіку стейблкойнів? На якому етапі Solana змушена буде здійснювати управління зверху вниз? Або ж вони виберуть дати можливість додаткам в екосистемі самостійно отримувати ці доходи? Хоча з точки зору блокчейну передача економіки стейблкойнів додаткам може бути не найкращим результатом, це, безумовно, набагато краще, ніж витік коштів або, що ще гірше — використання їх для фінансування конкурентів.
З точки зору ланцюга або ширшої екосистеми, ключовим наразі є колективна дія: протоколи повинні спрямувати ліквідність на стабільні монети, фонди повинні приймати свідомі рішення щодо розподілу, розробники повинні налаштувати стандартний користувацький досвід (UX), а користувачі повинні голосувати капіталом. Solana наразі щорічно субсидує Base на 500 мільйонів доларів, і ці кошти не зникнуть за розпорядженням фонду. Лише коли достатня кількість учасників вирішить припинити фінансування конкурентів, ці кошти справді залишаться в екосистемі.
Сім, висновок: новий напрямок економіки стабільних монет
Наступна хвиля економіки стабільнихcoinів вже не буде визначатися тим, хто випускає токени, а тим, хто контролює права розподілу та хто може швидше координувати дії.
Circle та Tether, першими випустивши та створивши ліквідність, побудували величезний бізнес. Але з комерціалізацією технологічного стеку стейблкоїнів цей захист починає слабшати. Кросчейн інфраструктура робить стейблкоїни взаємозамінними, чітке регулювання знижує бар'єри для входу, а послуги під білу етикетку знижують витрати на випуск. А найголовніше, платформи, які мають найсильнішу здатність до розповсюдження, лояльних користувачів та зрілі моделі монетизації, починають інтерналізувати прибутки, а не виплачувати їх третім сторонам.
Ця трансформація вже тихо відбувається. Hyperliquid захоплює щорічний дохід у 220 мільйонів доларів, що спрямовується до Circle та Coinbase, переходячи на USDH. Jupiter глибоко інтегрує JupUSD у свій весь продуктовий стек. MegaETH використовує дохід від стейблкоїнів для роботи свого секвенсера за собівартістю. Sui, ще до формування залежності від шляху, співпрацює з Ethena для розгортання екологічно узгодженого стейблкоїна. Це лише спроби ранніх учасників, і тепер кожен блокчейн, який щорічно втрачає сотні мільйонів доларів через витік капіталу, отримав керівництво до дії.
Для інвесторів ця зміна надає нові можливості для оцінки екосистеми на базі блокчейну. Питання більше не полягає в тому, “наскільки велика активність на ланцюзі тут?”, а в тому, “чи здатні вони подолати виклики координації, реалізувати ліквідність і масово захопити прибутки від стейблкоїнів?”
Коли публічні блокчейни та додатки інкапсулюють мільйони доларів щорічного доходу та перерозподіляють його на викуп токенів, екосистемні стимули або доходи протоколу, учасники ліквідного ринку можуть безпосередньо оцінювати та інвестувати цей потік доходів за допомогою рідних токенів цих платформ. Ті протоколи та додатки, які зможуть інкапсулювати цю частину доходу, матимуть більш надійну економічну модель, нижчі витрати для користувачів та більш тісне вирівнювання інтересів з їхніми спільнотами. Ті ж, хто не зможе здійснити трансформацію, продовжать сплачувати “податок на стабільні монети”, в той час як їхня оцінка продовжить зменшуватись.
Найцікавіші інвестиційні можливості більше не полягають у володінні акціями Circle або спекуляціях на токенах емітентів стабільних монет з високою FDV (повністю розбавленою оцінкою), а в ідентифікації ланцюгів і додатків, які можуть успішно завершити цю трансформацію, перетворюючи пасивну інфраструктуру на активні драйвери доходу.
Розподільчі права є справжнім захистом. Ті, хто контролює рух капіталу, а не лише ті, хто надає інфраструктуру, визначать наступний етап економіки стейблкоїнів.
