Dragonfly партнери: шифрування впало в фінансовий цинізм, а ті, хто оцінює публічні блокчейни за PE, вже програли

Автор: Haseeb ＞|＜

Компіляція: Deep Tide TechFlow

Посилання: Заява: Ця стаття є переробленим матеріалом, читачі можуть отримати більше інформації через оригінальне посилання. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Переробка використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не представляє позицію та точку зору У.

Відновлення справедливості для «Захисту експоненційного зростання»

В минулому я часто казав підприємцям, що реакція, яку ви отримаєте після випуску проекту, не буде “ненавистю”, а “байдужістю”. Адже за замовчуванням ніхто не буде піклуватися про вашу нову блокчейн.

Але тепер я мушу зупинитися на цьому. Цього тижня Monad щойно вийшов, і я ніколи не бачив, щоб нова блокчейн-мережа викликала таку кількість “негативу”. Я вже понад 7 років спеціалізуюсь на інвестиціях у криптовалюту. До 2023 року майже кожна нова мережа, що запускалася, отримувала або захоплення, або байдужість.

Однак тепер, коли з'являється новий ланцюг, його оточують «неприємні» співочі голоси. Кількість критиків таких проектів, як Monad, Tempo, MegaETH, яких я коли-небудь бачив — навіть до їхнього запуску основної мережі — дійсно є новим явищем.

Я постійно намагаюся проаналізувати: чому ця ситуація почала відбуватися зараз? Чи відображає це психічний стан цього ринку?

“Ліки гірші за хворобу”

Заздалегідь попереджаю: це може бути найрозмитішою статтею, яку ви читали про оцінку блокчейну. У мене немає жодних розкішних даних або графіків, щоб вразити вас. Натомість я спробую спростувати домінуючі погляди на крипто-Твіттері, проти яких я майже завжди виступав протягом останніх кількох років.

У 2024 році я відчуваю, що протистою цій формі “фінансового нігілізму”. Фінансовий нігілізм – це віра в те, що ці активи в принципі не мають значення, що все врешті-решт є лише “мем-культурою”, а все, що ми будуємо, по суті, не має жодної цінності.

На щастя, ця атмосфера “фінансового ніхілізму” більше не існує, і ми нарешті позбулися цього становища.

Але теперішня домінуюча психологія може бути названа «фінансовим циніком»: добре, можливо, ці речі справді мають певну цінність, можливо, не все є «мем-культурою», але їхня оцінка серйозно завищена, і Уолл-стріт рано чи пізно це зрозуміє. Це не означає, що всі блокчейни не мають жодної цінності, а лише те, що їхня фактична цінність може становити лише одну п'яту або навіть одну десятку від поточної торгової ціни (ти бачив ці коефіцієнти ціни до прибутку?). Тому тобі краще молитися, щоб Уолл-стріт не розкрила наші ілюзії, адже як тільки вони це зроблять, все зникне в порох.

Зараз багато оптимістично налаштованих аналітиків намагаються протистояти цій емоції, використовуючи оптимістичні моделі оцінки первинного блокчейну (L1), намагаючись підвищити котирування ринкової капіталізації, валовий прибуток і дисконтований грошовий потік (DCF), намагаючись змінити цю песимістичну тенденцію.

Наприкінці минулого року Solana (Солана) з гордістю прийняла REV (Realized Economic Value, реалізована економічна вартість) як показник, який в кінцевому підсумку може підтвердити обґрунтованість її оцінки. Вони з гордістю оголосили: ми — тільки ми — більше не будемо вдаватися до ілюзій на Уолл-стріт!

Проте, звичайно, майже одразу після того, як Solana прийняла REV, цей показник швидко обвалився (хоча цікаво, що $SOL показав себе набагато краще, ніж сам REV).

Це не означає, що REV (Realized Economic Value, реалізована економічна вартість) сам по собі має проблеми. REV дійсно є дуже розумним показником. Але мета цієї статті не обговорювати вибір показників.

Далі йдеться про запуск Hyperliquid. Це децентралізована біржа (DEX), яка має справжній дохід, механізм викупу та коефіцієнт ціни до прибутку (PE). Отже, на ринку почали говорити — бачите, я вже казав! Нарешті з'явився справді прибутковий токен з розумним коефіцієнтом ціни до прибутку. (Не згадуйте BNB, ми це не обговорюємо.) Hyperliquid поглине все, оскільки очевидно, що Ethereum та Solana насправді не заробляють, і тепер ми можемо припинити удавати, що їх оцінюємо.

Hyperliquid, Pump, Sky, ці токени, які базуються на викупі, всі чудові. Але ринок завжди мав можливість інвестицій у біржі. Ви завжди можете купити акції Coinbase, або BNB, або інші подібні продукти. Ми також володіємо $HYPE, і я також погоджуюсь, що це дуже чудовий продукт.

Але це не причина, чому люди інвестують в ETH і SOL. Перший рівень блокчейну (L1) не має таких високих прибутковостей, як біржі, і це не є причиною, чому їх купують - якщо вони хочуть таку прибутковість, вони можуть просто купити акції Coinbase.

Отже, якщо я не критикую фінансові показники блокчейну, можливо, ви подумаєте, що ця стаття покликана звинуватити “гріхи” токенової індустрії.

Очевидно, що за минулий рік усі втратили гроші на токенах, в тому числі венчурні компанії (VCs). Цього року альткойни (Alts) показали дуже погані результати. Тому інша половина основного голосу на крипто-Твіттері почала дискутувати про те, хто за це відповідає. Хто став жадібним? Чи жадібні венчурні компанії? Чи жадібний Wintermute? Чи жадібний Binance? Чи жадібні фермери ліквідного майнінгу? Чи жадібні засновники?

Звичайно, відповідь така ж, як і раніше, вона ніколи не змінювалася.

Кожен є жадібним. Кожен — венчурні капіталісти (VCs), Wintermute, фермери ліквідного видобутку, Binance, лідери думок (KOLs) — всі вони жадібні, і ви також. Але це не важливо. Бо жоден нормально функціонуючий ринок не потребує, щоб учасники діяли всупереч своїм інтересам. Якщо наші прогнози щодо майбутнього криптоіндустрії вірні, то навіть якщо всі жадібні, інвестиції можуть бути успішними. Спроба пояснити падіння ринку, аналізуючи “хто більше жадібний”, подібна до проведення безглуздої “суду над відьмами”. Я можу запевнити, що ніхто не почав ставати жадібним з 2025 року.

Отже, це також не те, що я хотів написати.

Багато людей хочуть, щоб я написав статтю про те, чому $MON має коштувати X або чому $MEGA має коштувати Y. Але мене це не цікавить, і я не буду радити вам купувати жоден конкретний актив. Насправді, якщо ви самі не впевнені в цих проектах, то, можливо, вам взагалі не слід їх купувати.

Отже, чи зможе новий ланцюг виклику (новий публічний ланцюг) перемогти? Хто знає. Але якщо у нього дійсно є можливість перемоги, тоді його ціна буде базуватися на цій можливості. Якщо ринкова капіталізація Ethereum становить 300 мільярдів доларів, а ринкова капіталізація Solana - 80 мільярдів доларів, тоді проект, який має ймовірність 1%-5% стати наступним Ethereum або Solana, також буде оцінюватися відповідно до цієї ймовірності.

Крипто-Твіттер (CT) вражений цим, але насправді це не відрізняється від сфери біотехнологій. Ліки, які мають ймовірність менш ніж 10% на зцілення від хвороби Альцгеймера, навіть якщо ймовірність завершення третьої фази клінічних випробувань дорівнює 90%, все ще можуть оцінюватися в десятки мільярдів доларів на ринку. Це логіка математики — і, як показує практика, ринок добре розуміється в математичних розрахунках. Ціноутворення двоходових результатів базується на ймовірності, а не на поточній прибутковості чи моральних оцінках. Ось чому існує логіка оцінки «замовкни, і розрахуй».

Я справді не вважаю, що це цікава тема для написання. “5% ймовірність успіху? Неможливо, це ж очевидно 10%!” Для будь-якого окремого токена ринок, а не стаття, є найкращим способом оцінити цю ймовірність.

Отже, те, що я насправді хочу написати, це: крипто-Твіттер, здається, більше не вірить, що сама публічна ланцюгова технологія має цінність.

Я не вважаю, що це тому, що люди не вірять, що нові ланцюги можуть завоювати частку ринку. Адже ми тільки що стали свідками того, як Solana піднялася з руїн і домінувала на частці ринку менш ніж за два роки. Це не легко, але це явно можливе.

Більша проблема полягає в тому, що люди починають вірити, що навіть якщо новий ланцюг виграє в конкуренції, немає нічого, за що варто боротися. Якщо $ETH — це просто «мем», якщо він ніколи не зможе принести справжній дохід, тоді навіть якщо ви виграєте, він не може коштувати 300 мільярдів доларів. Ця конкуренція сама по собі не варта участі, оскільки всі ці оцінки є ілюзорними, і перед тим, як ви отримаєте «нагороду», все зруйнується.

Оптимістичний підхід до оцінки блокчейнів став застарілим. Звісно, це не означає, що ніхто не є оптимістом — очевидно, завжди є хтось, хто залишається оптимістом. Адже за кожним продавцем стоїть покупець, хоч “круті хлопці” в крипто-твіттері (CT) і люблять насміхатися з основних блокчейнів (L1), проте все ж є ті, хто готовий купити SOL за $140 , а ETH за $3000 .

Однак зараз існує загальноприйнята думка, що всі розумні люди вже відмовилися від покупки ланцюгів смарт-контрактів. Розумні люди знають, що ця гра вже закінчилася. Якщо вона не закінчилася зараз, то дуже скоро закінчиться. Тих, хто досі купує, вважають “дурнями” — наприклад, водіїв Uber, Тома Лі або тих, хто говорить про “трильйонний ринок”. Можливо, ще й Міністерство фінансів США. Але “розумні гроші” більше не увійдуть на ринок.

Це абсолютно нісенітниця. Я не вірю в ці слова, і ти теж не повинен вірити.

Отже, я вважаю, що мені потрібно написати «Декларацію розумних людей», щоб пояснити, чому універсальні блокчейни є цінними. Ця стаття не про Monad чи MegaETH, а про захист ETH та SOL. Бо якщо ви вірите, що ETH та SOL є цінними, то все інше, природно, буде логічним.

Як венчурний інвестор (VC) я зазвичай не займаюся оцінкою ETH та SOL, але, чорт забирай, якщо ніхто не хоче виступити з цим, то я напишу цю статтю.

Відчуйте силу “індексного зростання”

Мій партнер Бо особисто пережив експоненціальний зростання китайського інтернету, коли він був венчурним капіталістом (VC). Протягом цих років я чув безліч разів аналогію “криптовалюта як інтернет”, і вже настільки звик до цього, що майже не звертаю уваги. Але щоразу, коли я чую його історію, це завжди нагадає мені, якою дорогою може бути помилка в таких значних тенденціях.

Одна з історій, про які він часто розповідає, стосується початку 2000-х років, коли всі ранні інвестори в електронну комерцію (тоді це коло ще було дуже малим) збиралися разом, щоб випити каву. Вони сперечалися: яким насправді буде ринок електронної комерції?

Чи буде основна увага зосереджена на електронних продуктах (можливо, тільки технічні ентузіасти використовуватимуть комп'ютер для покупок)? Чи будуть жінки використовувати це (можливо, вони занадто зосереджені на дотику)? А як щодо продуктів харчування (можливо, свіжі продукти взагалі неможливо управляти)? Ці питання є вкрай важливими для ранніх інвесторів, оскільки вони визначають, у які проекти інвестувати та яку ціну вони готові платити.

Звичайно, остаточна відповідь така: всі ці люди абсолютно помиляються. Електронна комерція врешті-решт продасть усе, а цільова аудиторія — це весь світ. Але в той час ніхто дійсно не вірив у це. Навіть якщо хтось і вірив, це звучало б неймовірно смішно.

Ви можете лише почекати достатньо довго, щоб “експоненційне зростання” розкрило вам правду. Навіть серед тих, хто вірить в електронну комерцію, справді мало хто вважає, що вона стане такою великою. А ті небагато, хто справді вірив, майже всі стали мільярдерами, оскільки не продали свої активи. Що стосується інших венчурних капіталістів — як мені сказав Бо, оскільки він один з них — вони продали занадто рано.

У крипто-індустрії вірять, що “експоненціальне зростання” вже стало застарілим.

Але я все ще вірю в експоненційний ріст криптоіндустрії. Тому що я пережив це на власному досвіді.

Це звіт про прибутки компанії Amazon з 1995 по 2019 рік (P&L), цілих 24 роки. Червоний колір представляє доходи, сірий колір представляє прибуток. Ви бачите те маленьке коливання в кінці? Сіра лінія починає підніматися, це перший раз, коли Amazon дійсно почала отримувати прибуток через 22 роки після свого заснування.

Через 22 роки після заснування Amazon ця сіра лінія чистого прибутку вперше піднялася вище 0. А до цього кожного року були статті в колонках, критики та ведучі коротких позицій, які стверджували, що Amazon — це піраміда, яка ніколи не зможе заробити гроші.

Ефір тільки що виповнилося 10 років. А це - результати акцій Amazon за перші 10 років:

Десятирічна турбулентність. Протягом цього часу Amazon постійно оточений скептиками та недовірливими. Чи є електронна комерція благодійною справою, що фінансується венчурним капіталом? Вони просто продають дешеві, низькоякісні товари споживачам, які прагнуть економії; яка в цьому сенс? Як вони можуть дійсно заробляти, як Walmart або General Electric?

Якщо ви тоді обговорювали P/E Ratio Amazon, то ви абсолютно не в тому напрямку. P/E Ratio належить до категорії лінійного зростання, а електронна комерція не є лінійною тенденцією. Тому ті, хто протягом 22 років сперечався на основі P/E Ratio, абсолютно помилялися. Незалежно від того, скільки ви заплатили, незалежно від того, коли ви купили, ваш рівень оптимізму недостатній.

Тому що це властивість експоненційного зростання. Коли мова йде про справжні експоненційні технології, незалежно від того, як ви вважаєте, наскільки великим це може стати, воно завжди стане ще більшим.

Це саме те, що Кремнієва долина розуміє краще, ніж Уолл-стріт. Кремнієва долина зростає експоненціально, тоді як Уолл-стріт звикла до лінійного зростання. А протягом останніх кількох років акцент в криптоіндустрії поступово перемістився з Кремнієвої долини на Уолл-стріт. Ця зміна очевидна.

Звичайно, зростання криптоіндустрії не виглядає таким гладким, як електронна комерція. Вона більш волатильна і має характер періодичних спалахів. Це пов'язано з тим, що криптоіндустрія тісно пов'язана з грошима, сильно підлягає впливу макроекономічних факторів і стикається з більш жорстким регуляторним тиском, ніж електронна комерція. Криптоіндустрія безпосередньо торкається основи держави — валюти, тому її вплив на уряд значно більший і викликає більше занепокоєння, ніж електронна комерція.

Але тенденція експоненційного зростання не зменшиться через це. Це може бути грубе твердження, але якщо криптоіндустрія справді є експоненційною, тоді це грубе твердження є правильним.

Віддалити перспективу.

Фінансові активи прагнуть свободи. Вони прагнуть відкритості, прагнуть взаємозв'язку. Криптотехнології перетворюють фінансові активи у формат файлів, що робить відправку одного долара або акції такою ж простою, як відправка PDF. Криптотехнології дозволяють всьому спілкуватися з усім, що робить їх доступними 24/7, глобалізованими, взаємопов'язаними та відкритими.

Цей підхід безумовно переможе. Відкритість завжди переможе.

Якщо Інтернет навчив мене чомусь, так це тому, що зацікавлені сторони будуть відчайдушно боротися, уряди будуть гучно заперечувати, але врешті-решт вони поступляться перед універсальністю, креативністю та простою ефективністю, яку приносить ця технологія. Саме так Інтернет зробив усе з іншими галузями. І блокчейн таким же чином поглине всю фінансову та валютну сферу.

Так, — якщо часу буде достатньо, — все.

Є така стара приказка: “Люди переоцінюють те, що станеться протягом двох років, але недооцінюють те, що відбудеться протягом десяти років.”

Якщо ви вірите в експоненційний ріст, якщо ви віддалитеся, тоді все ще виглядає дешево. А те, що має змусити вас почуватися скромно, це те, що щодня ті, хто тримає, перевершують продавців і скептиків. Часовий горизонт великого капіталу набагато довший, ніж ви могли б повірити, якщо дивитися на короткострокових трейдерів у крипто-твіттері (CT). Великий капітал навчився з історії не відмовлятися від своїх ставок на значні технології. Знаєте що? Та захоплива історія, яка спочатку змусила вас купити $ETH або $SOL ? Великий капітал також вірить у цю історію і ніколи не перестав вірити.