Американський борговий ринок «рідкісне розходження»: перед днем зниження ставок довгострокові облігації зросли, а не знизилися у доходності

Автор: Лун Ює, Wall Street Jingwen

З моменту запуску Федеральною резервною системою цього циклу зниження ставок у вересні 2024 року, базова ставка була знижена на 1,5 відсоткових пункти до діапазону 3,75%-4%. Однак реакція ринку виявилася несподіваною. Одночасно доходність 10-річних американських державних облігацій зросла майже на 0,5 відсоткових пункти до 4,1%, а доходність 30-річних облігацій піднялася більш ніж на 0,8 відсоткових пункти.

Ця тенденція безпосередньо кидає виклик традиційній логіці ринку, згідно з якою зниження ставок зазвичай веде до зниження довгострокових відсоткових ставок. Вона також суперечить очікуванням президента США Дональда Трампа, який вважав, що швидше зниження ставок ефективно знизить ставки за іпотекою, кредитними картками та іншими видами позик. Аномальна поведінка ринку свідчить про значний розрив у прогнозах інвесторів щодо майбутніх ставок і Федеральної резервної системи.

Рідкісне відхилення: зростання доходності під час циклу зниження ставок

Зазвичай, коли Федеральна резервна система коригує свою короткострокову політичну ставку, довгострокові доходності облігацій змінюються відповідно. Однак цей цикл порушує цю закономірність.

Дані показують, що трейдери переважно очікують, що ФРС цього тижня знову знизить ставку на 25 базисних пунктів і прогнозують ще два подібних зниження у наступному році, що приведе політичну ставку до приблизно 3%.

Проте ключова доходність 10-річних державних облігацій, яка є базовою для позик для споживачів і бізнесу, не знизилася відповідно.

Оглядаючись на два цикли зниження ставок у 1995 і 1998 роках, коли ФРС знижувала ставки лише на 75 базисних пунктів, доходність 10-річних облігацій або знижувалася, або зростала набагато менше, ніж зараз.

Очікування м’якої посадки чи повернення до норми?

Щодо причин зростання доходностей, директор глобальної стратегії ставок JPMorgan Джей Баррі вважає, що за цим стоять два фактори.

По-перше, через безпрецедентне підвищення ставок ФРС у постпандемічний період для стримування інфляції, ринок вже передчасно врахував очікування зміни політики, і до кінця 2023 року 10-річна доходність досягла піку.

По-друге, він зазначає, що ФРС знижує ставки ще тоді, коли інфляція залишається високою, щоб «підтримати цей економічний розгін, а не його завершення», що зменшує ризик рецесії і обмежує простір для зниження доходностей.

Голова стратегії фіксованого доходу PGIM Роберт Тіп також висловлює схожу думку, вважаючи, що це більше схоже на «повернення до норми», тобто рівень ставок повертається до рівня перед глобальною фінансовою кризою 2008 року. Той кризовий період започаткував аномально низький рівень ставок, але цей час закінчився після пандемії.

Страх інфляції та повернення “боргових патрулів”

Однак інші учасники ринку бачать тривожні сигнали у так званому “терміновому преміумі” (term premium). Це додатковий дохід, який інвестори вимагають за утримання довгострокових облігацій, щоб захиститися від потенційної інфляції або дефолту боргу. За оцінками Нью-Йоркського федерального резерву, з початку цього циклу зниження ставок цей преміум зріс майже на один відсотковий пункт.

Президент Bianco Research Джим Біанко вважає, що це чіткий сигнал: інвестори бояться, що ФРС швидко знижує ставки, незважаючи на високий рівень інфляції понад 2% і стійкість економіки. Він попереджає: “Найбільша тривога ринку — це сама політика”, і якщо ФРС продовжить знижувати ставки, іпотечні ставки можуть “різко злетіти”.

Крім того, політичні фактори посилюють занепокоєння. Зовнішні очікування полягають у тому, що президент Трамп зможе тиснути на ФРС, щоб вона діяла більш радикально. За повідомленнями Bloomberg, директор Національної економічної ради Білого дому і відданий прихильник Трампа Хаскет вважається одним із головних кандидатів на посаду голови ФРС. Голова G10 стратегій у Лондоні Стівен Барроу прямо заявив: “Дозволити політику керувати ФРС — це не шлях до зниження доходностей облігацій.”

Від “загадки Грінспана” до перенасичення пропозиції: структурні зміни відбуваються?

Глибший аналіз вказує на структурні зміни у глобальній макроекономіці. Барроу з Standard Bank порівнює нинішню ситуацію з дзеркальним відображенням “загадки Грінспана” середини 2000-х.

Тоді колишній голова ФРС Алан Грінспан був здивований тим, що він підвищує ставки, але довгострокові доходності залишаються низькими.

Його наступник Бен Бернанке пізніше пояснив це великим припливом надлишкових заощаджень з-за кордону у казначейські облігації США. Нині Барроу вважає, що ситуація навпаки: уряди основних економік мають надмірний борг, і “надлишкові заощадження” перетворилися на “переповнення пропозиції облігацій”, що тисне на доходності вгору.

Барроу підсумовує: “Якщо доходність облігацій не знижується, це може бути структурною зміною. В кінцевому підсумку, довгострокові ставки визначаються не центральними банками.”