Автор: Anita
2025 року 10 грудня a16z Crypto оголосила про відкриття офісу в Сеулі. У прес-релізі це названо “наступом”, але якщо поглибитися і побачити, наскільки a16z сильно залежить від ліквідності при виході, зростання регуляторних зобов’язань та інших чинників, зрозуміло, що це може бути спробою “бігу” з цього регіону.
Американська довга рука юрисдикції вже загнала Crypto у глухий кут.
Постійні судові позови SEC проти Uniswap Labs та масштабне блокування DeFi-фронтендів зробили Кремнієві долини більше не місцем для інновацій, а тюремною камерою для регуляцій. На відміну від цього, Paradigm ще двома роками раніше створила тіньову мережу в Сінгапурі, а Binance ніколи не залишала свою головну сцену в Азії.
У 2011 році Марк Андреєсен написав “Біблію Кремнієвих долин”, де гучно проголосив “Code is Law”, “Software is eating the world”. Тепер цей гік-фонд помер, його місце зайняли традиційні керуючі активами, що спеціалізуються на “регуляторних арбітражах”.
Один. Прогнозні ринки: регульовані високовартісні казино та розкол у ліквідності
Перемога Kalshi – це не технологічний успіх, а перемога франшизи (Franchise). Ціна цієї перемоги – користувачі повинні терпіти дуже низький капітальний ефективність.
a16z інвестує в Kalshi, фактично роблячи ставку на високі бар’єри регулювання. Але регулювання має свою ціну, яку сплачують користувачі.
1. Спред (Spread) – це справедливість
Якщо порівнювати книги ордерів Kalshi (регульована) і Polymarket (офшорна), помітні структурні відмінності.
- Bid-Ask Spread (купівля-продаж):Polymarket: у популярних ринках у пікові години спред становить приблизно 1-3%, при високій ліквідності може зменшуватися до близько 1%, у малонаселених або неактивних періодах спред значно збільшується (залежить від AMM + високочастотних арбітражних учасників). Kalshi: у популярних ринках на макроекономічних та виборчих темах спред зазвичай коливається у межах 2–5%, у менш популярних – ще ширший, загалом вище ніж Polymarket, що частково зумовлено структурою витрат на підтримку ліквідності та регуляторними витратами, які несе спеціалізований маркет-мейкер.
- Ліквідність Kalshi створюється організаціями, а не органічно. Для роздрібних інвесторів кожна операція – це фактично прихований податок на “регуляторні витрати”.
- У відкритих джерелах Kalshi сама визнає: більшість учасників – роздрібні трейдери (advanced retail), але існують і спеціалізовані маркет-мейкери (наприклад, Kalshi Trading та інші профільні інституційні учасники). Щоб зробити ринок зручним, потрібні учасники, що цілодобово виставляють ордери, постійно оновлюють ціни купівлі/продажу та обробляють роздрібні заявки, що зазвичай роблять професійні маркет-мейкери або афілійовані структури, а не роздрібні трейдери. Приклади: Susquehanna та ін.
2. Ділянка даних – це свій власний “файрвол” (обмежена зона)
a16z, представляючи Kalshi, позиціонує її як інфраструктуру для ціноутворення та хеджування реальних подій, щось на кшталт “регульованого рівня оракулів”. З точки зору автора, позначати централізовану, ліцензовану біржу як “Oracle 2.0” – плутанина між функціями оракула та біржі, тому це більше маркетингова історія, ніж реальне оновлення оракулів.
API Polymarket відкритий, будь-який DeFi-протокол може використовувати їхні дані про ймовірності для створення деривативів. Але дані Kalshi закриті, і вони прагнуть продавати їх як SaaS сервіс Bloomberg і традиційним хедж-фондам.
Це не відкритий Web3, а модель монополії даних у Web2. a16z не інвестує у крипту, вони просто інвестують у CME, що веде облік на блокчейні.
Друге. RWA: пастка доходності через незастосовність
RWA – це “мертві активи” в світі DeFi. Виглядає красиво, але майже не мають ліквідності в ланцюгу.
У “State of Crypto 2025” a16z зазначає, що “обсяг RWA у ланцюгу досяг мільярдів доларів”, але майже не обговорює швидкість обертання активів (Asset Velocity), їхню utilization або рівень викликів у DeFi. Це створює враження, що масштаб великий, але зменшує увагу до капітальної ефективності.
1. Проблема заставних активів: чому MakerDAO не сміє повністю використовувати RWA?
За останні роки MakerDAO значно збільшила частку RWA (державних облігацій, банківських депозитів тощо) у своїх заставних пулах, але в управлінні завжди встановлювали ліміти для окремих класів активів і наголошували на диверсифікації та управлінні контрагентським ризиком. Це свідчить, що основні DeFi-протоколи не вважають безпечним безграничне заміщення внутрішніх заставних активів зовнішніми.
Головна проблема RWA – це відсутність миттєвості ліквідації (T+1/T+2).
- ETH / WBTC: торги 24/7, ліквідація за <12 секунд (час блоку). LTV (Loan-to-Value) до 80%+. Токенізовані T-Bills (Ondo/BlackRock): у вихідні та святкові дні – неробочий час. У разі “чорного лебедя” у вихідні, протокол не може швидко реалізувати заставу. LTV обмежений на рівні 50–60% або вимагає дозволених контрагентів.
2. Реальні дані: рівень простою вражає
За даними кількох звітів про RWA 2025 та агрегованих даних Dune, обсяг RWA у ланцюгу становить приблизно від кількох до десятків мільярдів доларів TVL (залежно від урахування стабілізованих монет). Однак активи, що справді використовуються у кредитуванні, структурованих продуктах або деривативах у DeFi, складають лише невелику частку, приблизно 10% або менше.
- Загальна кількість випущених RWA: ~$53B
- активів, що фактично використовуються у кредитах/деривах: <$3.5 млрд (, що становить лише 6.6% )
- Це означає, що більшість активів RWA використовуються як “токенізовані депозити/векселі” – вони просто лежать у гаманцях або на блокчейні, приносячи відсотки, але не використовуються для багаторазового повторного залучення у відкритому фінансовому просторі. Швидкість обертання активів (Asset Velocity) значно нижча за внутрішньоблокчейнові застави. Вони в більшості випадків ще не “фіналізовані” у повноцінний фінансовий інструмент, і не мають помітного кредитного або ліквідного мультиплікатора.
- З урахуванням такої реальності, ідея “глибокої інтеграції RWA з DeFi для створення мультиплікатора” — скоріше перспективне бачення, ніж вже існуюча практика; структура сучасних RWA-моделей включає введення доларового суверенітету або традиційної фінансової системи в ланцюг, але з обмеженими можливостями для безліцензійних, з’єднаних та відкритих фінансових інструментів — це швидше “цифровізація доларових активів”, ніж повноцінне використання потенціалу блокчейну.
Третє. a16z проти Paradigm
a16z намагається виступити “агентом уряду”, а Paradigm прагне бути “агентом коду”.
Їхні підходи до генерації альфі багато в чому розійшлися: перша більше залежить від політики і зв’язків, друга – від технічних інновацій і інфраструктури.
- сценарій a16z: політичний капітал (Political Capital): значні інвестиції у лобіювання, юридичних консультацій, контроль ЗМІ. Бар’єри: ліцензії та зв’язки. Проекти, у які вони вкладаються (наприклад, Worldcoin, Kalshi), зазвичай потребують сильних зв’язків з урядом. Слабке місце: зміна регуляторної ситуації (наприклад, новий голова SEC) може зруйнувати їхню захисну стіну миттєво.
- сценарій Paradigm: технічний капітал (Technical Capital): внутрішньо мають топ-команди дослідників (Reth, розробники Foundry). Бар’єр: дизайн механізмів та ефективність коду. Вони інвестують у проекти (наприклад, Monad, Flashbots), що вирішують питання пропускної здатності та MEV. Перевага: незалежно від політичних змін, високопродуктивні транзакції залишаються актуальними.
a16z схожий на Ост-Індійську компанію, що заробляє на ліцензіях і монополії; Paradigm – на TCP/IP, що заробляє на стандартизації.
У період відновлення децентралізаційного руху 2025 року флот Ост-Індійської компанії стає важким і вразливим, тоді як протокольний рівень – всюди.
Четверте. Роздрібні інвестори піднімають бунт, венчурні капіталісти втрачають контроль
Роздрібні інвестори нарешті зрозуміли, що вони – не користувачі, а “вихідна ліквідність” (Exit Liquidity). І вони влаштували бунт.
У 2025 році найбільшим чорним лебедем стане не макроекономіка, а повний розрив між оцінками венчурних фондів і роздрібних інвесторів.
1. Відмова від оцінок: міф про FDV
Порівняння фінансових показників головних проектів під підтримкою VC у 2025 році та децентралізованих перпетуа́льних дексів з відкритим запуском – найбільш переконливе.
- Типовий проект з підтримкою VC (наприклад, провідний Optimistic Rollup або подібний):
- FDV (повна циркуляція): приблизно $10–20 мільярдів (поточний діапазон ринкової капіталізації лідерів L2)
- Щомісячний дохід: приблизно $200 тис.–$1 млн (з урахуванням зборів у мережі, мінус витрати на sequencer)
- Показник цін/продажів (P/S): приблизно 1000x–5000x
- Tokenomics: обіг зазвичай 5–15%, решта 85–95% – заблокована (часто VC/команда, з поступовим або кліф-розподілом за 2–4 роки)
- Hyperliquid FDV: приблизно $3–5 мільярдів (типова капіталізація середини 2025 року)
- Щомісячний дохід: приблизно $30–50 мільйонів (основний прибуток від торгових комісій, високий обіг)
- Показник цін/продажів (P/S): приблизно 6x–10x
- Tokenomics: майже 100% обігу, без передчасного розподілу VC, без розблокувань і шортів.
2. Відмова від прийняття “на себе”
У Q3 2025 року нові токени, підтримані VC, що з’явилися на Binance та інших централізованих біржах з високою FDV, у перші 3 місяці після відкриття демонстрували значний спад, більший за 30–50%, а в окремих випадках – до 70–90%. У той час, проєкти з відкритим запуском (наприклад, екосистема Hyperliquid, деякі корисні Meme) показували зростання у середньому на 50–150%, а провідні проєкти навіть давали 3–5-кратний прибуток.
Ринок справді карає проєкти з високою FDV, низькою ліквідністю і розблокуванням VC. Традиційна стратегія “низька ціна входу для інституцій і високий для роздрібу” втрачає свою актуальність. a16z і подібні структури досі намагаються підтримувати оцінки за допомогою гарних аналітичних звітів і регуляторної історії, але зростання таких проектів, як Hyperliquid, доводить: якщо продукт сильний і tokenomics чесний, VC-спонсорство більше не потрібно для домінування на ринку.
Ринок карає VC-моделі.
Старий сюжет “інституція входить по 0.01$, а роздріб – по 1$” закінчився. a16z намагається зберегти цей бульбашковий стан, але зростання Hyperliquid показує: коли продукт справді хороший, VC вже не потрібно.
Область криптовалют у 2025 році – це не просто “Схід проти Захід”, а “привілеї проти свободи”.
a16z намагається побудувати в Сеулі “містечко” для створення регульованого, контрольованого, малоефективного “національного Nasdaq”. А Paradigm і Hyperliquid – з-за стін, за допомогою коду і математики, створюють дикунське, високоефективне і навіть потенційно небезпечне “свободне ринок”.
Для інвесторів вибір один: залишитися в “містечку” a16z і отримувати мізерний дохід з урахуванням регуляторних витрат? Або вийти за стіни і ризикнути у диких просторах, щоб отримати Alpha для сміливців?
Джерела:
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation
- “Kalshi Wins CFTC Approval…” (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/
- “Trading Fees” (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/
- “Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…” (2025-11-05)
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks
- “Kalshi Leads Surging Crypto…” (2025-12-10)
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/
- “Polymarket vs Kalshi - Sacra” (2024-10-31)
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz
- “Andreessen Horowitz - Wikipedia” (2010-11-02)
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/
- “RWA Tokenization 2025…” (2025-11-29)
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025
- “Ten Real-World Asset Projects…” (2025-03-05)
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z
- “Tracking Top Crypto VC Funds…” (2025-09-26)
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/
- “Top Blockchain Data Platforms…” (2025-11-24)
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v
… - “Інвестиції провідних VC протягом чотирьох років зменшилися вдвічі…” (2025-11-11)
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271
- “Порівняння цифрових активів 2025 року та венчурних інвестицій у криптовалюту” (2025-08-24)
