BitMEX: Аналіз нових боргових інструментів MicroStrategy STRC щодо можливості продажу BTC

Джерело: BitMEX Research; Переклад: GoldFinance

Основні моменти статті

Ми проаналізували Stretch ($STRC), це надзвичайно новий інструмент боргу MSTR (Strategy), який має на меті підтримувати ціну стабільною шляхом щомісячного коригування дивідендної ставки відповідно до ринкових цін на облігації. Тому цей продукт рекламується як низькоризковий і порівнюється з короткостроковими американськими облігаціями. Це ще одна спроба пана Michael Saylor проникнути у фінансову систему, з метою накопичення більшої кількості біткоїнів. Ми ознайомилися з документами Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) і за нашим розумінням, MSTR може відмовитися від цілі стабільності ціни, щомісяця знижуючи дивідендну ставку максимум на 25 базисних пунктів, що означає, що дивідендна ставка може опуститися до нуля за трохи більше трьох років. Тому ми вважаємо, що цей продукт вигідний для MSTR і з інвестиційної точки зору його ризики значно вищі, ніж у короткострокових облігацій.

Огляд

У листопаді 2024 року ми опублікували статтю про MSTR під назвою «Ми обчислили математичні принципи Понці».

Цей підхід досить простий і зосереджений лише на самих акціях. Окрім акцій, MSTR пропонує ряд інших фінансових продуктів для інвесторів. Особливо варто відзначити, що компанія запустила серію досить нових пріоритетних безстрокових облігацій:

У цій статті ми зосередимося на тому, що вважаємо найцікавішим з чотирьох продуктів — STRC. Зокрема, після нашої статті від листопада 2024 року, STRC став продуктом, щодо якого ми отримали найбільше запитань. Наприклад: що станеться, коли музика припиниться і нові кошти для MSTR закінчаться? Як тоді MSTR буде виплачувати дивіденди по STRC? Чи змусить MSTR продати біткоїни? Чи є STRC Понці? З огляду на ці питання, ми вирішили написати цю коротку статтю, щоб викласти наші основні погляди на STRC.

Що таке STRC?

STRC рекламується як найменш ризиковий з інвестиційних продуктів серії MSTR. Насправді, його ризик настільки низький, що його можна порівняти з американськими облігаціями або стабільними монетами. Однак його дохідність значно вища за ці низькоризикові альтернативи. Нижче наведена діаграма з недавньої презентації MSTR для інвесторів, де порівнюється STRC із «кредитним рейтингом облігацій».

Джерело: Strategy-документ

Ціна STRC останнім часом зросла до номіналу 100 доларів. Це свідчить про певний успіх і відносну стабільність ціни.

Як визначається ставка?

Мета STRC, здається, — підтримувати ціну близько 100 доларів. Дивіденди зазвичай виплачуються щомісяця, і компанія може за власним розсудом коригувати їх розмір. Ідея полягає в тому, що якщо торгова ціна STRC нижча за 100 доларів, то можна збільшити дивідендні виплати, щоб підняти ціну MSTR. Навпаки, якщо ціна вище 100 доларів, дивіденди можна зменшити, що теоретично має повернути ціну до близько 100 доларів. Тому цей інструмент має бути дуже стабільним і завжди торгуватися біля 100 доларів. Це робить STRC схожим на готівку і альтернативою короткостроковим облігаціям. Важливою відмінністю є те, що залучені кошти від випуску STRC використовуються для купівлі біткоїнів. Це ще одна спроба проникнути у фінансову систему з метою купівлі більшої кількості біткоїнів.

Наскільки нам відомо, STRC — це абсолютно новий продукт. На ринку наразі немає інших подібних боргових інструментів. Зазвичай боргові інструменти мають фіксовану або плаваючу відсоткову ставку, яка змінюється відповідно до інших ставок у економіці (наприклад, ставка федеральних фондів). Ми не знайшли жодних інших боргових інструментів, які б підтримували свою ринкову ціну шляхом коригування ставки. Здається, що MSTR, маючи досвід успішного використання вразливостей фінансової системи — перепродажу власних акцій з премією для купівлі біткоїнів — знову намагається більш безжально: випустити борг для купівлі біткоїнів. Завдяки новому підходу, цей борг має ризики, подібні до короткострокових облігацій.

З першого погляду, ця нова модель випуску боргів здається нездатною до тривалого існування. Якщо компанія використовує фіксовану купонну ставку, то навіть у кризовій ситуації її борги не змінюються. Але якщо компанія використовує плаваючу купонну ставку, яка має підтримувати ціну боргу стабільною, то при погіршенні кредитного рейтингу і зростанні ризику, їй доведеться підвищувати купон, щоб зберегти ціну боргу. Це означає, що у кризовій ситуації борги зростають, що може спричинити замкнене коло: зниження кредитного рейтингу — зростання боргів — ще гірший рейтинг і так далі. Тому ці нові інструменти можуть посилити нестабільність компанії. Наприклад, для MSTR падіння ціни біткоїна може знизити цінність STRC, що збільшить боргові зобов’язання і призведе до ще більшого зниження цінності. Це може спричинити ланцюгову реакцію.

Які правила визначають ставку?

З огляду на описаний механізм, важливо звернути увагу не лише на ціль стабільності ціни STRC, а й на правила зменшення ставки. Особливо — на правила зниження номінальної ставки. Вони викладені нижче, але через складний стиль викладу їх важко одразу зрозуміти.

Однак, ми не можемо зменшити річну місячну ставку дивідендів, застосовну до будь-якого періоду виплати дивідендів: (i) Зменшення не може перевищувати: (1) 25 базисних пунктів; та (2) (x) суму, що дорівнює мінімуму між: (a) сумою мінімальної річної місячної ставки SOFR (визначеної у додатку до цього проспекту) за період з початку періоду виплати дивідендів до його кінця, та (b) рівнем річної місячної ставки SOFR, що набирає чинності на останній робочий день перед попереднім періодом виплати дивідендів.

Джерело: SEC

Примітка: SOFR — це американський ринковий орієнтований щоденний базовий відсотковий показник. Його створено для заміни LIBOR, оскільки LIBOR легше маніпулювати окремими банками.

З нашого розуміння, незалежно від інших обставин, MSTR має право самостійно знижувати свою дивідендну ставку щомісяця максимум на 25 базисних пунктів. Це означає, що незалежно від цін на STRC або стану ринку, ставка може знижуватися щомісяця на 25 базисних пунктів. Це еквівалентно 300 базисним пунктам або 3%. За нинішньої дивідендної ставки 10%, щоб знизити її до нуля, потрібно приблизно три з половиною роки. У деяких випадках, якщо ринкові ставки знизяться, компанія зможе швидше знижувати дивідендну ставку щомісяця. Наприклад, якщо щоденна ставка overnight знизиться на 100 базисних пунктів за місяць (від початку до кінця місяця), то ставка по STRC може знизитися на 125 базисних пунктів у будь-якому місяці. Це здається логічним: якщо базова ставка знижується, то й ставка по STRC має коригуватися.

Якщо MSTR не зможе виплатити оголошені дивіденди, це матиме складні наслідки. У такому разі заборгованість по дивідендах буде накопичуватися. За нашим розумінням, перед виплатою будь-яких інших дивідендів, MSTR не зможе виплатити дивіденди по «будь-яких класах або серіях привілейованих акцій», якщо не виплатить одночасно дивіденди по STRC, причому частка цих дивідендів не повинна бути меншою за пропорцію, що відповідає частці виплат по інших класах акцій. Іншими словами, чим більше накопичено заборгованості по STRC, тим важче буде виплатити інші дивіденди. Якщо MSTR почне накопичувати заборгованість по STRC, то виплата дивідендів по будь-яких інших акціях стане ще складнішою. Водночас, наразі відсутні будь-які гарантії або ризики банкрутства: якщо компанія не хоче платити, вона цілком може цього не робити.

Чи є STRC Понці?

Оскільки ми вже зрозуміли механізм роботи STRC, можемо обговорити, чи схожий він на Понці. Звичайно, він не є класичним Понці, оскільки не базується на брехні чи шахрайстві. Однак, якщо модель має багато спільного з Понці — наприклад, вона може приносити інвесторам вигідний і стабільний дохід, але цей дохід підтримується за рахунок постійного притоку нових коштів, і при припиненні цього потоку система руйнується — тоді порівняння цілком логічне.

З точки зору грошових потоків, витрати STRC досить високі. Його обсяг випуску — близько 3 мільярдів доларів, і за ставкою 10% річних, щорічні дивіденди становлять 300 мільйонів доларів. Якщо не залучати нові кошти і не продавати біткоїни, компанія не зможе виплатити таку суму. Тому з певної точки зору, STRC нагадує Понці. Однак, враховуючи, що компанія може цілком самостійно поступово знижувати дивіденди, щоб тримати їх у межах можливого, — він не є класичним Понці. Тому в цілому ми вважаємо, що STRC не є Понці. Однак, інвестування в STRC за ціною 100 доларів не демонструє особливого інвестиційного проникнення. На нашу думку, ризики STRC значно вищі, ніж у короткострокових американських облігацій.

Висновки

Якщо музика припиниться, MSTR зіткнеться з проблемами, і замість продажу біткоїнів він цілком може відмовитися від стратегії стабільності, яку має на меті STRC. Компанія може обрати будь-який більш простий шлях. MSTR може щомісяця знижувати дивідендну ставку STRC на 25 базисних пунктів. За нинішньої ставки 10,5%, потрібно близько трьох з половиною років, щоб вона знизилася до нуля. Зі зниженням дивідендної ставки, витрати на виплату дивідендів зменшуються. Ми вважаємо, що це дуже вигідно для MSTR, тому поточна виплата дивідендів є стійкою і доступною. З іншого боку, це може спричинити різке падіння ціни STRC — до 87%, що дорівнює теперішній чистій вартості майбутніх грошових потоків за три з половиною роки.

Можливо, історія MSTR не така, як її уявляють скептики. Ми вважаємо, що борги MSTR не обов’язково призведуть до примусової продажу біткоїнів і цінової спіралі вниз, що може закінчитися банкрутством. Важливо розуміти, що боргові інструменти Strategy — це надзвичайно інноваційний продукт, а не звичайний борг, а створені вони спеціально під потреби компанії. Saylor — не простий хлопець! Він — геній нашого часу, який часто використовує дивні механізми (боргові або акціонерні), щоб залучити сотні мільйонів доларів. Незалежно від цін на біткоїн або руху капіталу, MSTR не піддається впливу. Навпаки, коли все раптово припиняється, інвестори можуть бути незадоволені. Ми вважаємо, що STRC — ідеальний приклад такої ситуації.