Написано після виходу HashKey на біржу: За блиском — як урівноважити дві чаші «монет» і «акцій»?

17 грудня 2025 року, на Гонконгській біржі прозвучав дзвін, і перша ліцензована платформа для торгівлі цифровими активами HashKey Group у цей момент завершила вихід на ринок.

Задній план крипто沙律 отримав багато повідомлень, сподіваючись, що ми поговоримо про те, що означає вихід на біржу Web3-компаній у Гонконгу, чи не означає це, що Web3-компанії у Гонконгу мають таку ж яскраву перспективу, як Coinbase.

Перш ніж уявляти майбутнє, ми хочемо вказати на один міф: «вихід на біржу» — це не кінцева точка успіху. Особливо для Web3-компаній, значення виходу на біржу як «вододілу» є ще більшим. Наступні питання, з якими стикнеться HashKey, будуть вже не лише у тому, щоб пояснити, чому вони відповідають нормативам і чому їх визнають, а й у вирішенні інших реальних проблем.

Наприклад, цінні папери. Зараз, незалежно від економічного або політичного середовища, HashKey у цей день, спочатку витримав, не знизився нижче ціни розміщення, але дуже швидко впав, і ціна закриття була майже такою ж, як і ціна випуску, або навіть трохи нижчою. У наступні кілька днів ціна акцій переважно коливалася нижче ціни випуску, іноді робила короткочасні відскоки, але без тривалого зростання. Загалом, у нас склалося враження, що ринок не піднімався заради успішного виходу на біржу, а спостерігав і чекав, щоб побачити, як компанія далі працюватиме, і вже потім вирішить, купувати чи ні, чи варто ця ціна.

Порівнюючи з Coinbase, якість акцій Coinbase у значній мірі залежить від одного: чи є на ринку торгівля. Коли ринок активізується, обсяг торгів зростає, комісії зростають, доходи і прибутки миттєво відображаються у звітах, і ціна акцій природно рухається. Тому ринок дивиться на Coinbase через призму «циклічних акцій» або «торгових платформ».

Але HashKey зараз — це не просто компанія, яка заробляє на комісіях за торгівлю. Через різні відомі причини вона більше схожа на комплексну платформу у рамках нормативної бази: торгівля, зберігання, управління активами, нормативне забезпечення, корпоративний бізнес, — повільний темп, довгий шлях монетизації, і у короткостроковій перспективі вона навряд чи зможе швидко заробити багато грошей через один ринковий цикл. Тому HashKey не можна безпосередньо застосовувати до оцінки Coinbase.

Але деякі питання не залежать від того, наскільки добре компанія керує, а визначаються її внутрішнім геном. Наприклад, як Web3-компанія, що виходить на біржу, HashKey має не лише публічні акції, а й власний екосистемний токен (HSK).

Хоча HashKey у проспекті емісії зазначає, що HSK — це лише газовий токен для оплати обчислювальних і торгових зборів на HashKey, і ціна токена відрізняється від ціни акцій компанії з юридичної та структурної точки зору. Але як забезпечити сталий баланс між «ціною акцій» і «ціною токена», адже це дві різні фінансові системи, дві системи регулювання, і навіть очікування інвесторів? Це питання, яке неможливо ігнорувати для будь-якої компанії, що має токенну екосистему і виходить на публічний ринок.

Сьогодні ми хочемо підняти це питання і поділитися своїми думками.

У контексті традиційних компаній, ціна акцій — це досить чіткий комплексний показник: він відображає здатність компанії генерувати доходи, структуру витрат, ризики, якість управління і макроекономічні очікування у вигляді однієї торгівельної ціни. Тут ключовим є не стільки раціональність ринку, скільки базові вимоги до інформації та відповідальності: компанія має постійно розкривати інформацію, мати перевіряємі операційні дані, стабільну структуру управління і нести перед інвесторами чіткі юридичні зобов’язання. Отже, вимоги до публічних компаній полягають не в тому, щоб їхній бізнес не мав коливань, а в тому, щоб інформація була достатньо прозорою і межі ризиків — чіткими, щоб інвестори могли приймати рішення у порівнюваних рамках, тобто з передбачуваністю.

Ціна токена зовсім інша. Навіть не обговорюючи, чи має токен ознаки цінних паперів, з точки зору ринкової ціноутворення, вона не так тісно пов’язана з «компанією». На найбільший вплив мають зовнішні фактори: наратив, ринкові очікування, структура ліквідності і найголовніше — ринковий настрій.

Отже, ціна акцій і ціна токена — це зовсім різні системи ціноутворення.

Зараз, коли HashKey виходить на біржу, ці дві системи починають співіснувати, і ми можемо уявити деякі неминучі суперечності: фондовий ринок хоче, щоб компанія зробила невизначеність прозорою і керованою; крипторинок звик перетворювати невизначеність у наратив і коливання. Як збалансувати ці підходи — це складне питання.

Для HashKey найскладніше часто не у бізнесі, а у «постійній відповідності нормативам». За допомогою різних складних механізмів HashKey вже задовольняє вимоги юрисдикцій щодо «платформи торгівлі віртуальними активами» (див. статтю у крипто沙律 «Чому HashKey може стати «першою гонконгською крипто-компанією»»). Тепер, як публічна компанія, HashKey має відповідати вимогам «Законів про цінні папери і ф’ючерси» та «Правил листингу» тощо.

Зокрема, розкриття інформації — це ядро відповідності публічної компанії. За відповідними нормативами, компанія має забезпечити справедливість, своєчасність і точність розкриття важливих новин. Але у сценарії Web3, оскільки криптовалютний ринок працює 24/7, і інформація поширюється дуже швидко, ринок вже адаптувався до цієї швидкості. Чи є важливою новина про приєднання партнера, оновлення мережі або технічний протокол? Чи потрібно її розкривати? Як саме? Якщо компанія ще не припинила торги або не зробила офіційне повідомлення, чи не виникне ризик внутрішньої витоку або неправомірного впливу на ринок? І ще кілька ключових питань:

• Перше, чи існує конфлікт інтересів, чи можливо, що для підтримки певних очікувань на ринку компанія пожертвує інтересами інших інвесторів? Наприклад, при розподілі прибутку — збільшити дивіденди для акціонерів або провести викуп токенів для підтримки їхньої ціни?
• Друге, чи існує ризик сприйняття як маніпуляція ринком, навіть якщо це не було зроблено навмисно, але може мати негативний вплив? Всі працівники HashKey володіють HSK, і якщо вони мають доступ до важливої внутрішньої інформації, чи не вплине це обов’язково на ціну токена?

Ці питання не можна «звинувачувати» HashKey, адже жодна Web3-компанія не проектує механізми управління з урахуванням «запобігання конфліктам». Але як пионер галузі, HashKey стикається з цими делікатними і складними питаннями, які потрібно вирішувати.

Отже, як HashKey може досягти «балансу» між ціною акцій і ціною токена?

крипто沙律 вважає, що не потрібно прагнути до однакового руху цін, а потрібно зробити так, щоб обидві ці ціни формували довіру у своїх рамках.

Багато хто, обговорюючи баланс між токеном і акціями, автоматично припускає: краще, щоб ціни рухалися разом і взаємодіяли, або хоча б не заважали одне одному. Але з точки зору законодавства і управління, справжній сталий баланс — це «узгодженість правил»: ціна акцій має розумітися у контексті розкриття і управління у рамках фондового ринку, а ціна токена — у контексті прозорості і очікувань екосистеми у криптовалютному ринку. Компанія має забезпечити, щоб вона не «перекочувала» між цими двома рамками. Іншими словами, компанія не повинна обіцяти, якою буде ціна токена або акцій; вона має обіцяти, що її система управління, інформаційне розкриття і поведінкові межі стабільні, і здатні протистояти короткостроковим емоціям, коливанням ліквідності і наративам.

З цього погляду, вихід HashKey на біржу означає не просто «вхід у мейнстрім капіталу». Це сигнал того, що новий тип компанії починає формуватися: вона повинна зберегти швидкість інновацій і організацію екосистеми Web3, але при цьому — відповідати вимогам законодавства, мати аудитовану, прозору і підзвітну систему управління.

Головне для галузі — не стежити за короткостроковою динамікою цін або токенів, а довести, що компанія здатна управляти ризиками, розподіляти відповідальність і зберігати довіру, коли дві системи логіки існують одночасно. Якщо це вдасться, напруженість між ціною акцій і ціною токена не зникне, але перетвориться у довгострокову структуру співіснування, а не у вибухонебезпечну міну.

Отже, ми хочемо сказати: щоб носити корону, потрібно нести її вагу. Ми вдячні HashKey за те, що він став першим, хто зіткнувся з цим викликом, і сподіваємося, що HashKey знайде рішення, стане прикладом для інших Web3-компаній і стане справжнім лідером галузі.

Особливе зауваження: цей матеріал — оригінальна робота команди крипто沙律, і він відображає лише особисту точку зору автора, не є юридичною консультацією або юридичною думкою щодо конкретних питань.