Глибокий аналіз: Дві стратегії гри за токенізацію американських акцій на платформі DTCC

Написано:菠菜菠菜

2025 року 11 грудня Американська депозитарна та кастодіальна компанія (DTCC) отримала “Лист про звільнення від дій” (No-Action Letter) від SEC, що дозволяє їй токенізувати свої цінні папери, що знаходяться під її опікою, на блокчейні.

Після цієї новини галузь радіє, вона стала центром уваги — 99 трильйонів доларів активів під управлінням незабаром будуть токенізовані, і двері до токенізації американських акцій нарешті відкриті.

Але якщо уважно прочитати цей документ, можна помітити один ключовий момент: DTCC токенізує “цінні папери з правом на активи” (security entitlements), а не самі акції.

Ця різниця звучить як юридична тонкість.

Насправді, вона відкриває два абсолютно різні шляхи у сфері токенізації цінних паперів і боротьбу між двома силами, що за цим стоять.

1. Хто є справжнім власником американських акцій?

Щоб зрозуміти цю боротьбу, потрібно спершу усвідомити один контрінтуїтивний факт: на відкритому ринку США інвестори ніколи не “володіли” акціями у прямому розумінні.

До 1973 року торгівля акціями базувалася на фізичних сертифікатах. Після угоди покупець і продавець обмінювалися фізичними сертифікатами, підписували їх, і надсилали до агентів з реєстрації для внесення змін у реєстр.

Цей процес працював у часи низького обсягу торгівлі.

Але наприкінці 60-х років середньоденний обсяг торгівлі акціями у США зріс з трьох-чотирьох мільйонів до понад десяти мільйонів акцій, і система почала руйнуватися. Багато цінних паперів залишалися у бек-офісі брокерів, їх втрачали, крали або підробляли. У цей період Уолл-стріт назвав цей час “кризою паперових цінних паперів” (Paperwork Crisis).

DTC виникла саме у цій кризовій ситуації. Її ідея дуже проста: зберігати всі акції в одному місці, а при торгівлі — вести лише цифровий облік у реєстрі, без фізичних сертифікатів.

Для цього було створено агентство Cede & Co., яке реєструвало майже всі акції публічних компаній на своє ім’я.

За даними 1998 року, Cede & Co. володіло 83% легальної власності на всі випущені публічні акції США.

Що це означає? Коли ви бачите у своєму брокерському рахунку “володіння 100 акціями Apple”, у реєстрі акціонерів вказано ім’я Cede & Co.

Ви маєте контрактне право, яке називається “цінні папери з правом на активи” — ви маєте право вимагати у брокера економічні вигоди від цих 100 акцій, брокер — у клірингової компанії, а вона — у DTCC. Це ланцюг прав, що вкладаються одне в одне, а не пряме право власності.

Ця система “опосередкованого володіння” (indirect holding system) функціонує вже понад п’ятдесят років. Вона подолала кризу паперових цінних паперів і забезпечує щоденний обіг сотень мільярдів доларів, але за ціною — між інвестором і цінним папером завжди залишається посередник.

2. Вибір DTCC: модернізація інфраструктури, збереження архітектури

Зрозумівши цю ситуацію, стає ясно, що межі токенізації DTCC — це саме її межі.

Згідно з листом SEC про звільнення від дій та публічними заявами DTCC, її сервіс токенізації стосується “цінних паперів, що зберігаються у DTC, які належать учасникам (Participants)”. Учасники — це брокери-кліринговики та банки, що безпосередньо співпрацюють з DTCC — наразі у США таких кілька сотень.

Звичайним інвесторам неможливо безпосередньо користуватися сервісом токенізації DTCC.

Після токенізації “цінні папери у вигляді токенів” будуть циркулювати на блокчейнах, схвалених DTCC, але ці токени все ще будуть представляти контрактне право на базовий актив, а не пряме володіння. Акції залишаться зареєстрованими на Cede & Co., і це не змінюється.

Це — апгрейд інфраструктури, а не повна перебудова архітектури. Мета — підвищити ефективність існуючої системи, а не її замінити. У заявочних документах DTCC назвала кілька потенційних переваг:

По-перше, ліквідність заставних активів: у традиційній системі переміщення цінних паперів між рахунками вимагає чекання циклу розрахунків, і капітал блокований. Після токенізації учасники зможуть швидко передавати права, звільняючи заблоковані ресурси.

По-друге, спрощення звірки: у системі існують окремі реєстри DTCC, клірингових брокерів і роздрібних брокерів, що вимагає щоденного багаторазового звіряння. Записи у блокчейні можуть стати єдиним джерелом правди.

По-третє, підготовка до майбутніх інновацій: у документі згадується можливість надання правам на активи функціоналу для розрахунків або виплати дивідендів у стабільних монетах, але для цього потрібне додаткове регулювання.

Важливо підкреслити, що DTCC чітко заявила: ці токени не будуть входити до DeFi-екосистеми, не обійдуть існуючих учасників і не змінять реєстри акціонерів.

Інакше кажучи, вона не має наміру руйнувати існуючу систему — цей підхід має свою логіку.

Мультистороннє неттінг-розрахування (multilateral netting) — це ключова перевага сучасної системи цінних паперів. Щоденний обсяг у трильйони доларів у ринку, після чистки NSCC, зводиться до кількох сотень мільйонів доларів — і це можливо лише за централізованої архітектури.

Як системно важлива фінансова інфраструктура, DTCC перш за все відповідає за стабільність, а не за інновації.

3. Позиція прямого володіння: від токенів до самих акцій

Паралельно з обережним оновленням DTCC, вже з’являється інший шлях.

3 вересня 2025 року Galaxy Digital оголосила, що стала першою компанією, яка токенізувала SEC-зареєстровані акції на основних публічних блокчейнах. Співпрацюючи з Superstate, Galaxy тепер може тримати і передавати свої звичайні акції класу A у вигляді токенів на блокчейні Solana.

Ключова різниця — ці токени представляють реальні акції, а не контрактне право на них. Superstate, як SEC-зареєстрований агент з реєстрації та переказу, при передачі токенів оновлює реєстр акціонерів у реальному часі.

Ім’я власника токена безпосередньо з’явиться у реєстрі акціонерів Galaxy — і Cede & Co. тут не фігурує.

Це справжнє “пряме володіння”. Інвестор отримує не контрактне право, а право власності.

У грудні 2025 року Securitize оголосила про запуск у першому кварталі 2026 року сервісу токенізованих акцій із повною відповідністю регуляторним вимогам. На відміну від багатьох “синтетичних” токенізованих акцій, що базуються на деривативах, SPV або офшорних структурах, Securitize наголошує, що їхні токени — це “справжні, регульовані акції: випущені на блокчейні та безпосередньо внесені до реєстру акціонерів”.

Модель Securitize йде далі: вона підтримує не лише зберігання, а й торгівлю на блокчейні.

Під час відкриття ринку у США ціна буде прив’язана до найкращої ціни (NBBO); у неробочий час — автоматичний маркет-мейкер (AMM), що встановлює ціну залежно від попиту і пропозиції у реальному часі. Це означає теоретично цілодобову торгівлю.

Цей шлях уособлює інше бачення: використання блокчейну як базової інфраструктури цінних паперів, а не додаткового шару до існуючої системи.

4. Два шляхи — два майбутні сценарії

Це не просто технічна суперечка, а боротьба двох системних логік.

Шлях DTCC — це поступове вдосконалення, що визнає доцільність існуючої системи — ефективність мультистороннього неттінгу, ризик-мітинг центрального контрагента, зрілість регуляторної бази — і використовує технології блокчейну для швидшої та прозорішої роботи.

Роль посередників не зникне, лише зміниться спосіб обліку.

Шлях прямого володіння — це структурна революція, що ставить під сумнів необхідність опосередкованої системи: якщо блокчейн може забезпечити незмінний запис власності, навіщо потрібні багаторівневі посередники? Якщо інвестор може сам зберігати активи, чому передавати право власності Cede & Co.?

Обидва шляхи мають свої плюси і мінуси.

(Переклад зроблено Чуком Окпалугом)

Пряме володіння дає автономію: самостійне зберігання, p2p-передача, інтеграція з DeFi-протоколами. Але це призводить до розпорошення ліквідності і втрати ефективності неттінгу. Якщо кожна транзакція має проходити повністю на ланцюгу без централізованого клірингу, капітал буде займати більше місця.

Крім того, пряме володіння означає, що інвестор сам несе операційні ризики — втрату приватного ключа, крадіжку гаманця, — ці ризики раніше покривалися посередниками, тепер — на нього.

Опосередковане володіння зберігає системну ефективність: масштабна централізована клірингова система, зріла регуляторна база, знайомі інституційним інвесторам моделі роботи. Але ціна — інвестор завжди діє через посередника. Пропозиції акціонерів, голосування, прямий контакт з компанією — ці права, теоретично, належать акціонерам, але на практиці реалізуються через багаторівневу систему.

Варто зазначити, що SEC відкритий до обох шляхів.

У заяві щодо листа DTCC від 11 грудня, комісар Хестер Пірс чітко зазначила: “Модель цінних паперів з правом на активи у DTC — це один із перспективних кроків у цьому напрямку, але інші учасники ринку досліджують різні експериментальні підходи… Деякі емітенти вже почали токенізувати свої цінні папери, що може зробити інвесторам легше прямо володіти і торгувати цінними паперами, а не через посередників.”

Загальний сигнал регулятора ясний: це не вибір між цим і тим, а дозволити ринку визначити, яка модель краще відповідає різним потребам.

5. Стратегії захисту фінансових посередників

Як мають реагувати існуючі фінансові посередники на цю боротьбу шляхів?

По-перше, клірингові брокери та кастодіальні організації мають відповісти на питання:

У моделі DTCC — ви незамінні чи замінні? Якщо права на активи можна передавати безпосередньо між учасниками, чи залишаються актуальними збори за зберігання, перекази, звірки? Ті, хто першим запровадять сервіс DTCC, можливо, отримають конкурентну перевагу, але з часом цей сервіс може стати стандартом і товаром.

По-друге, роздрібні брокери стикаються з більш складними викликами:

У моделі DTCC їх роль закріплена — звичайні інвестори все ще зможуть торгувати через брокерів. Але поширення прямого володіння підриватиме цю перевагу. Якщо інвестор зможе сам зберігати SEC-зареєстровані акції і торгувати ними на регульованих платформах, яка тоді роль роздрібного брокера? Можливо, у сервісах: консультації, податкове планування, управління портфелем — високоякісні послуги, що не можуть бути автоматизовані.

По-третє, роль агентів з реєстрації може зазнати історичного оновлення:

У традиційній системі вони — скромні бек-офісні функціонери, що ведуть реєстри акціонерів. У прямому володінні вони стають ключовим зв’язком між емітентом і інвестором. Superstate і Securitize мають ліцензії SEC на агентство з реєстрації та переказу — це не випадковість. Контроль за реєстром акціонерів — це ключ до входу у систему прямого володіння.

Четверте, менеджери активів мають враховувати конкуренцію з боку можливості використання токенізованих акцій у кредитуванні:

Якщо токенізовані акції можуть бути заставою у кредитних протоколах, традиційний фінансовий бізнес зазнає удару. Якщо інвестор зможе торгувати 24/7 і миттєво розраховуватися, арбітраж у T+1 зникне. Ці зміни не стануться за один день, але менеджери активів мають заздалегідь оцінити залежність своїх моделей від ефективності розрахунків.

6. Точка перетину двох шляхів

Зміни у фінансовій інфраструктурі ніколи не відбуваються миттєво. У 1970-х роках криза паперових цінних паперів спричинила появу системи опосередкованого володіння, але від заснування DTC до того, як Cede & Co. володіло 83% американських акцій, минуло понад двадцять років. SWIFT також був створений у 1973 році, і міжнародні платіжні системи досі перебувають у процесі реконструкції.

Обидва шляхи короткостроково розвиватимуться у своїх сферах:

Масштабні сервіси DTCC — у першу чергу у сферах управління заставами, позик цінних паперів, ETF — найбільш чутливих до ефективності розрахунків.

Прямий шлях — з периферії: нативні крипто-користувачі, малі емітенти, регуляторні пісочниці у окремих юрисдикціях.

У довгостроковій перспективі ці шляхи можуть зійтися. Коли обіг токенізованих прав стане достатньо великим, а регулювання прямого володіння — зрілим, інвестори отримають справжній вибір: користуватися ефективністю системи DTCC із неттінгом або перейти до самостійного зберігання активів і отримати прямий контроль.

Це право вибору — сама по собі зміна.

З 1973 року звичайні інвестори ніколи не мали такого варіанту: купуючи акції, вони автоматично потрапляли у систему опосередкованого володіння, де Cede & Co. є законним власником, а інвестор — бенефіціаром у ланцюгу прав. Це не був вибір, а єдиний шлях.

Cede & Co. досі реєструє більшість публічних акцій США. Цей відсоток може почати зменшуватися або залишитися стабільним ще довго. Але через п’ятдесят років з’явився інший шлях.