Глобальні RWA застрягли у "цінних паперах", чому відповідь на питання про відповідність "оптимальне рішення" з'явилася в Дубаї?

Поточний час, без сумніву, один із найгарячіших напрямків у глобальній фінтех-індустрії — токенізація активів реального світу. Традиційні гіганти капіталу та нативні крипто-інститути активно входять у цю сферу, малюючи грандіозний план залучення трильйонних реальних активів у блокчейн. Однак під цим баченням завжди залишається фундаментальне регуляторне ланцюгове обмеження: у більшості юрисдикцій активи RWA з доходною характеристикою, що потрапляють на відкритий ринок, швидко потрапляють у жорсткі рамки традиційного цінного паперу, що обмежує їхню ліквідність.

Поки фінансові центри, такі як Гонконг і Сінгапур, обережно досліджують у рамках існуючої системи регулювання цінних паперів, у Дубаї відбувається тихий перехід до нової парадигми. Тут не обговорюється класична проблема «чи є RWA цінним папером», а створюється новий клас — «активи, що посилаються на віртуальні активи», — і впроваджується повна регуляторна система від емітенту до торгівлі. Це означає, що вперше у головних фінансових вузлах прокладається «швидка дорога відповідності» для RWA, яка безпосередньо веде до глобальних роздрібних інвесторів і високоліквідних відкритих ринків.

Це не послаблення регулювання, а реконструкція його логіки. Практика Дубая демонструє майбутній тренд: у другій половині конкуренції за RWA основний конкурентоспроможний фактор зсуватиметься з технічної реалізації на складне проектування правових структур і здатність до міждержавної регуляторної координації. Це не «укриття від регулювання», а «новий майданчик», що обіймає інновації, але з більш чіткими правилами. Проекти, які першими зрозуміють і зможуть керувати цим новим правилом, можливо, здобудуть ключову роль у зв’язку традиційних активів із глобальним криптовалютним капіталом.

1. Коли глобальне регулювання розглядає RWA як цінний папір

Токенізація активів реального світу (RWA) вважається мостом для залучення трильйонів доларів традиційних активів у блокчейн, але її розвиток завжди стримує фундаментальний конфлікт. Це полягає в тому, що більшість активів RWA з доходною характеристикою (наприклад, орендні нерухомості, облігації з відсотками) за своєю суттю майже ідентичні цінним паперам.

Головні фінансові юрисдикції світу зазвичай обирають шлях: застосовувати існуючі рамки регулювання цінних паперів для «проникнення» та «обмеження» RWA.

У США Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) застосовує тест «Хауї» (Howey Test), що є мечем Дамокла для проектів RWA. Будь-який токенізаційний механізм, що передбачає «інвестиції коштів, спільний бізнес і очікування прибутку від зусиль інших», швидко може бути визнаний цінним папером.

Це означає, що проекти повинні дотримуватися суворих вимог щодо розкриття інформації, реєстрації та звітності. Наприклад, фонди BUIDL від BlackRock і OUSG від Ondo Finance, які успішно працюють із токенізованими державними облігаціями у США, базуються на повному визнанні їхньої цінної природи і суворому дотриманні відповідних правил.

У Сінгапурі Управління фінансового нагляду (MAS) у листопаді 2025 року опублікувало керівництво, яке чітко формулює принцип «однакові дії, ті ж ризики, однакові регуляторні результати». За допомогою 17 конкретних кейсів MAS показало, що незалежно від технічної форми, якщо економічна сутність токена — це акція, борг або пайовий фонд, він класифікується як «продукт капітального ринку» (CMP) і підпадає під існуюче регулювання цінних паперів і ф’ючерсів.

Гонконг також застосовує «проникну» регуляцію, включаючи цінні папери у сферу ліцензування Комісії з цінних паперів і ф’ючерсів (SFC). Хоча у Гонконгу активно просувають пісочницю для інновацій, зріла нормативна база капітального ринку визначає, що емітентам RWA переважно орієнтуватися на професійних інвесторів, а роздрібний ринок має високий поріг входу.

Такий шлях регулювання призводить до розколу ліквідності: проекти застрягають у вузьких колах кваліфікованих або професійних інвесторів, не маючи можливості публічно просуватися і ефективно торгувати на основних платформах.

Наприклад, перші проекти RWA, такі як токенізація курорту Saint Regis Aspen, стикнулися з затримками виходу на ринок і низькою активністю торгів — частково через це. Це породжує замкнене коло: без ліквідності важко залучити великі інвестиції, а без них довести універсальність моделі неможливо.

2. Як у Дубаї створюють окремий шлях для RWA

Коли інші регіони намагаються «застосувати старе до нового», у Дубаї обирають створити нову «пляшку». Головний аспект цієї трансформації — створення Віртуального регулятора активів (VARA) та його чітке верховне проектування.

У 2022 році у Дубаї ухвалили «Закон про регулювання віртуальних активів» і заснували VARA — незалежний орган, що регулює діяльність у сфері віртуальних активів по всій території, окрім Дубайського міжнародного фінансового центру. Перше досягнення — юридичне визначення «віртуального активу» як окремої, регулюваної форми цифрової цінності, що відрізняється від традиційних цінних паперів.

Це означає, що для проекту, який входить у Дубай, перше питання регулятора вже не «чи є це цінним папером», а «чи належить це до регульованих віртуальних активів».

У травні 2025 року VARA оновила правила, створивши новий клас — «активи, що посилаються на віртуальні активи» (ARVA). Відповідно до правил, ARVA визначаються як токени, що прямо або опосередковано підтверджують право власності на реальні активи (нерухомість, товари) і можуть ділитися доходами.

Цей крок офіційно визнає RWA, усуваючи суперечки щодо застосовності цінних паперів і надаючи їм легальний статус і можливість виходу на ринок.

Діаграма: рамки емітентів ARVA під регулюванням VARA

Суть цієї системи — «переключення регуляторної логіки». Вона не зменшує вимоги до захисту інвесторів, боротьби з відмиванням грошей або прозорості проектів. Навпаки, чотири обов’язкові керівні документи VARA (загалом охоплюють корпоративне управління, відповідність і ризики, технології та інформацію, поведінку на ринку) створюють дуже жорстку систему відповідності.

Різниця полягає в тому, що вона створює повний цикл від емітенту до виходу на ринок, від орієнтації на інституційних інвесторів до роздрібних, — а не примушує вставляти RWA у не зовсім підходящі рамки традиційних цінних паперів.

3. Чому цей шлях унікальний? Порівняння глобальних координат

Успіх моделі Дубая можна краще зрозуміти, порівнюючи з глобальним регуляторним ландшафтом. Різні юрисдикції, виходячи з власних правових традицій і цілей фінансового розвитку, формують різні філософії регулювання RWA.

За дослідженням China Galaxy Securities, глобальні регуляторні шляхи можна умовно поділити на «жорсткий контроль і безпеку» та «інноваційні пілотні програми».

США — яскравий приклад першого, де «проникна регуляція» базується на тесті «Хауї», що залежить від кейс-методології. Це дозволяє гнучко реагувати на складні ситуації, але створює значну невизначеність і високі витрати на відповідність. Сінгапур і Гонконг — приклади обережного балансу між інноваціями і регулюванням.

Принцип «технічної нейтральності» у Сінгапурі зосереджений на економічній сутності, пропонуючи чіткі стандарти класифікації для різних токенів, але зазвичай веде до регулювання більшості RWA у рамках існуючих продуктів капітального ринку. Гонконг, базуючись на зрілій нормативній базі, через пісочницю залишає простір для інновацій, але з високим порогом входу.

У свою чергу, Дубай пропонує більш радикальний шлях — «інноваційна архітектура». Це не просто патчі до старих рамок, а створення паралельної, сучасної регуляторної інфраструктури для віртуальних активів і RWA з нуля.

Діаграма: ключові порівняння глобальних шляхів регулювання RWA

Ці відмінності мають очевидний бізнес-наслідок: проектам, що прагнуть до широкої ліквідності і доступу до глобального роздрібного капіталу, у традиційних рамках може бути важко, тоді як у рамках Дубая вони можуть знайти легкий шлях відповідності.

Наприклад, у 2025 році у Дубаї під керівництвом земельного департаменту був запущений проект токенізації квартири, який за кілька хвилин розпродався, а покупці з понад 35 країн, з яких 70% — роздрібні інвестори, вперше інвестували у нерухомість у Дубаї. Це яскравий приклад переваг цієї моделі.

4. Не поза законом: суворі вимоги до можливостей RWA у Дубаї

Зображати Дубай як «податкову гавань» або «свободну зону» — це серйозна помилка. VARA пропонує чіткий, але не легкий шлях відповідності, а не безправну дику природу. Строгість регулювання проявляється у кількох аспектах.

Перш за все — високий поріг для отримання ліцензії і її підтримки. Будь-яка організація, що прагне надавати послуги у сфері віртуальних активів у Дубаї, має пройти сувору двоступеневу процедуру подання заяви. Це не просто заповнення форм і оплата, а глибока перевірка корпоративного управління, управління ризиками, технічної безпеки і протидії відмиванню грошей.

Після отримання ліцензії компанія зобов’язана дотримуватися чотирьох обов’язкових керівних документів, що охоплюють управління компанією, відповідність і ризики, технології та інформацію, поведінку на ринку. Емітенти ARVA також мають виконувати щомісячний незалежний аудит і інші суворі вимоги.

По-друге — дуже високі стандарти AML/KYC. Оскільки ОАЕ під постійним тиском FATF, вимоги до AML/KYC для віртуальних активів тут одні з найжорсткіших у світі.

Це вимагає створення потужної системи ідентифікації та моніторингу, що поєднує офлайн-ідентифікацію і онлайновий контроль, можливо, із залученням спеціалізованих сервісів, інтеграцією реальних санкційних списків і механізмів повідомлення про підозрілі активності. Для DeFi і RWA — це серйозний технічний виклик, щоб зберегти децентралізацію і відповідність.

Ще один важливий аспект — юридична чіткість власності активів. VARA вимагає, щоб ARVA мали чітку підтримку реальних активів. Це означає, що право власності має бути беззаперечним і юридично закріпленим, а для ізоляції ризиків використовуються спеціальні цілі компанії (SPV) і інші юридичні структури.

Будь-які невизначеності або недоліки у правовій структурі безпосередньо призведуть до відмови у регуляторному схваленні. Глибока участь земельного департаменту у нерухомості — приклад того, як забезпечити міцний зв’язок між токенами і правовим статусом нерухомості.

Нарешті, ризик класифікації як «фактичних цінних паперів» залишається. Хоча у Дубаї створено категорію ARVA, регулятор не ігнорує фінансову сутність. Якщо проект називає себе «функціональним» або «правом користування» токеном, але його економічна сутність, маркетинг і очікування користувачів спрямовані на спільне інвестування і отримання прибутку, VARA може класифікувати його як «колективний інвестиційний план» або подібну структуру, що підлягає більш строгому регулюванню.

Крім того, проектам потрібно враховувати міждержавні регуляторні ризики. Відповідність у Дубаї не означає автоматичного ігнорування законів країни походження активів або інвесторів. Наприклад, продаж токенів громадянам США може викликати юрисдикційні проблеми з SEC.

5. Конкуренція RWA у епоху «юридичних інженерних» структур і роль Дубая як хабу

Практика Дубая у сфері RWA ознаменовує нову еру: конкуренція у цій галузі переходить від початкової «технічної демонстрації» до складної «юридичної інженерії» — проектування правових і регуляторних структур.

Майбутні провідні проекти RWA — це ті, що володіють глибокими знаннями міждержавних правових систем, майстерністю у створенні SPV і здатністю у рамках суворого регулювання впроваджувати фінансові інновації. VARA у Дубаї створила перший стандартизований професійний майданчик для цієї складної конкуренції.

Загалом, глобальні потоки капіталу і проектів змінюються. Раніше — капітал із Близького Сходу шукав інвестиції у Європі і США. Тепер — з’являється тенденція, коли фінтех і RWA-проекти із Заходу спрямовуються у Дубай для легального запуску.

Це зумовлено не податковими пільгами, а саме регуляторною системою, що забезпечує передбачуваність і відповідність інноваціям — найціннішим ресурсом. Дубай, пропонуючи цей ресурс, перетворюється на ключовий вузол, що з’єднує трильйонні активи традиційного світу із глобальною ліквідністю блокчейну.

Паралельно інші фінансові центри швидко адаптуються. Сінгапур і Гонконг удосконалюють свої керівні документи, а регламент MiCA ЄС уже запроваджено. Майбутній ландшафт — це «мультифункціональна співіснучість і конкуренція за різноманітність». Модель Дубая із відкритістю для роздрібних інвесторів і повною ліквідністю може привабити окремі активи і проекти, доповнюючи інституційний шлях Нью-Йорка і детальну класифікацію Сінгапуру.

Для підприємців, власників активів і інвесторів вибір стає дедалі важливішим і складнішим. Розуміння суті дубайської моделі — це не ухиляння від регулювання, а більш адаптивне і передове його прийняття — перший крок до обґрунтованих рішень.

У Дубаї історія RWA вже перестала бути теоретичним проектом або експериментом для вузького кола. Від кількох хвилин до повного розпродажу нерухомості у вигляді токенів і до глобальних інституцій, що подають заявки на ліцензію VARA, — новий ринок, що поєднує реальні активи і роздрібних інвесторів, уже перетворюється з концепції у реальність.

Адвокат з ОАЕ Ірина Шифф вважає, що перша «затишшя» у випуску цінних токенів (STO) було зумовлено відсутністю чітких правил, вторинного ринку і ліквідності. Тепер регуляторні органи Дубая вирішили ці проблеми напряму.

У Дубаї регульовані біржі і брокери тепер мають право розповсюджувати і виходити на ринок активів ARVA. Це означає, що розвиток RWA переходить від теорії до практики, від концепції до рамки.

У найближчі п’ять років мости між традиційною фінансовою системою і криптовим світом будуть збудовані саме там, де готові до інновацій і відновлення основ.

Джерела частини матеріалів:

· «Манкуін досліджує | Найкраще рішення для глобальних RWA — у Дубаї?»

· «Оазис криптовалют у пустелі: огляд ліцензій VASP у Дубаї та інструкція з подання заявок»

· «Коли RWA інтегрується у DeFi: шляхи реалізації KYC/AML і виклики»

Автор: Лян Юй Редактор: Чжао Ідан