Чому на блокчейні не виходить реалізувати фіксовану відсоткову ставку позик?

Написано: Nico Pei

Переклад: Кай Хуань, Chaincatcher

Натхнення з приватного кредитування

Фіксована відсоткова ставка у приватному кредитуванні домінує, оскільки позичальники потребують передбачуваності, а не через уподобання кредиторів.

Позичальники — підприємства, приватні інвестиційні фонди, ініціатори нерухомості, — головним чином турбуються про передбачуваність грошових потоків. Фіксована ставка усуває ризик зростання базової ставки, спрощує бюджетування та знижує ризик рефінансування. Це особливо важливо для проектів з високим рівнем кредитного плеча або довгострокових проектів, де коливання ставок можуть загрожувати платоспроможності.

На відміну від цього, кредитори зазвичай віддають перевагу плаваючим ставкам. Вони встановлюють ціну кредиту як «базова ставка + кредитний преміум». Структура з плаваючою ставкою захищає прибутковість при зростанні ставок, знижує ризик довгого терміну та дозволяє кредиторам отримувати вигоду від підвищення базової ставки. Фіксована ставка зазвичай пропонується лише тоді, коли кредитор може хеджувати ризик ставок або стягувати додатковий преміум.

Отже, продукти з фіксованою ставкою — це відповідь на потреби позичальників, а не стандартна ринкова структура. Це пояснює один із ключових уроків DeFi: без чіткої та тривалої потреби позичальників у передбачуваності ставок, фіксоване кредитування важко досягти у плані ліквідності, масштабів або сталості.

Хто справжні позичальники на Aave та Morpho?

Міф: «Трейдери позичають на грошовому ринку для збільшення левериджу або відкриття коротких позицій»

Переважна більшість левериджу реалізується через перпетюальні контракти (Perps), оскільки вони забезпечують високу капітальну ефективність. На відміну від цього, грошовий ринок вимагає надмірного забезпечення і не підходить для спекулятивних левериджних операцій.

Лише на Aave обсяг позик у стабільних монетах становить близько 8 мільярдів доларів. Хто ці позичальники?

У широкому розумінні існує дві категорії позичальників:

Довгострокові тримачі / гіганти / казначейства: забезпечують криптоактиви для отримання стабільних монет у позиціях без продажу активів, зберігаючи потенціал зростання і уникаючи податкових або ліквідних подій.

Циклічні прибуткові: позика для циклічного використання активів, що генерують доход (наприклад, LST/LRT, stETH) або стабільних монет із доходом (наприклад, sUSDe). Мета — отримати вищу чисту доходність, а не просто довгий або короткий прибуток.

Чи існує справжній попит на фіксовані ставки в мережі?

Так — попит зосереджений у організаціях, що забезпечують забезпечення криптоактивами, та у стратегій циклічного кредитування.

Організації, що забезпечують криптоактиви

Maple Finance через надмірне забезпечення видає позики під BTC, ETH та інші блакитні криптоактиви, забезпечуючи стабільні монети. Позичальниками є високоприбуткові інвестори, сімейні офіси, хедж-фонди та інші учасники, що шукають стабільний фіксований відсоток.

Хоча доходність позик у USDC на Aave становить близько 3.5%, то на Maple Finance для забезпечених блакитних активів фіксована ставка становить приблизно 5.3% до 8% APY — тобто при переході з плаваючої ставки на фіксовану існує премія близько 180–450 базисних пунктів.

За масштабами ринку, лише пул Syrup Maple має близько 2.67 мільярдів доларів TVL (загальна заблокована вартість), що може конкурувати з приблизно 3.75 мільярдами доларів непогашених позик на Ethereum у Aave.

(Aave ~3.5% проти Maple ~8%: фіксована ставка, крипто-забезпечення мають ~180–400 базисних пунктів премії)

Варто зазначити, що деякі позичальники обирають Maple замість Aave, щоб уникнути ризику хакерських атак. Однак із розвитком DeFi, підвищенням прозорості та механізмів ліквідації, ці колишні ризики смарт-контрактів зменшуються. Протоколи на кшталт Aave дедалі більше сприймаються як безпечна інфраструктура, що свідчить про те, що при появі на ланцюгу опцій фіксованої ставки, ці поза-ланцюгові, фіксовані крипто-кредити з премією з часом зменшаться.

Стратегія циклічного кредитування

Хоча попит з боку циклічних позичальників сягає мільярдів, через непередбачуваність ставок, ці стратегії майже не приносять прибутку:

Хоча циклічні учасники отримують прибуток із фіксованих ставок (наприклад, PTs), використання плаваючих ставок для фінансування циклічних стратегій вводить ризик коливань ставок, що може раптово знищити місяці прибутку або спричинити збитки.

З історичних даних, ставки позик на Aave і Morpho дуже нестабільні:

Якщо ставки позик і доходи з активів є фіксованими, ризик фінансування зникає. Стратегії стають простішими у реалізації, позиції можна тримати згідно з планом, капітал — масштабувати, що дозволяє циклічним учасникам впевнено розгортати кошти і сприяти балансуванню ринку.

З урахуванням понад 5 років перевіреної безпеки та розвитку фіксованих доходів на основі Pendle PT, попит на фіксовані ставки на ланцюгу швидко зростає.

Якщо попит на кредитування з фіксованою ставкою вже існує, чому ринок не зростає? Розглянемо пропозицію фіксованих кредитів.

Ліквідність — життєва сила ланцюгових коштів

Ліквідність означає здатність миттєво коригувати або виходити з позиції — без обмежень строків — кредитор може зняти капітал, позичальник — закрити позицію, повернути заставу або достроково погасити, без обмежень або штрафів.

Власники Pendle PT жертвують частиною ліквідності, оскільки AMM Pendle v2 і ордербук не здатні без значних цінових просідань поглинути вихід з ринку понад приблизно 1 мільйон доларів, навіть у найбільших пулів.

Що отримують в обмін на цю безцінну ліквідність кредитори? На основі Pendle PT — зазвичай понад 10% APY, а при агресивних торгах на YT (наприклад, usdai на Arbitrum) — навіть понад 30% APY.

Очевидно, що позичальники крипто-кредитів не можуть платити 10% за фіксовану ставку. Якщо не спекулювати на YT, ця ставка є недосяжною.

Я усвідомлюю, що PTs (основні токени) додають додатковий рівень ризику у порівнянні з основними грошовими ринками, такими як Aave або Morpho — включаючи ризик протоколу Pendle і ризик базових активів. PTs за структурою набагато ризикованіші за базові позики.

Однак, це залишається істинним: якщо позичальники не платитимуть надвисокі відсотки, вимога до кредиторів відмовитися від гнучкості фіксованого ринку не дозволить масштабуватися. Коли ліквідність зменшується, доходність має значно зростати для компенсації — і ці ставки є недосяжними для справжніх, не спекулятивних потреб у кредитуванні.

Term Finance і TermMax — гарні приклади того, що фіксований ринок не може масштабуватися через цю невідповідність: мало хто з кредиторів готовий відмовитися від ліквідності за низькою доходністю, а позичальники не хочуть платити 10% APY за фіксовану ставку при ставці Aave 4%.

Оскільки ліквідність цінна, як ефективно задовольнити потребу у кредитуванні з фіксованою ставкою і досягти балансу, що задовольняє обох сторін?

Шлях до прориву: відмовитись від старої ідеї «паралельного підбору»

Шлях до прориву — не примушувати «позичальників з фіксованою ставкою» і «кредиторів з фіксованою ставкою» підходити один одному. Навпаки, потрібно поєднати «позичальників з фіксованою ставкою» з «трейдерами ставок».

Перш за все, більшість ланцюгових коштів довіряють безпеці провідних протоколів, таких як Aave, Morpho, і звикли до пасивного інвестування.

Тому для масштабування ринку з фіксованими ставками досвід кредиторів має бути ідентичним їхньому досвіду в Aave:

Можливість вносити кошти в будь-який час

Можливість знімати кошти в будь-який час

Мінімальні додаткові припущення щодо довіри

Без строків блокування

У ідеалі, протоколи з фіксованою ставкою можуть безпосередньо інтегруватися з безпекою і ліквідністю Aave, Morpho і Euler. Ідеально — це протокол, побудований на цих довірених грошових ринках.

Торгівля ставками vs. торговий термін

По-друге, у фіксованому кредитуванні позичальник не зобов’язаний блокувати весь термін позики, а лише знаходить капітал, готовий поглинати різницю між фіксованою ставкою і плаваючою ставкою Aave (наприклад, хеджер або трейдер), тоді як решту коштів можна отримати з плаваючих ринків, таких як Aave, Morpho або Euler.

Ця механіка реалізується через обміни ставок: хеджер платить фіксовану ставку в обмін на змінний дохід, що точно відповідає плаваючій ставці Aave, забезпечуючи передбачуваність ставки для позичальника і дозволяючи макро-трейдерам з високою капітальною ефективністю (наприклад, з прихованим левериджем) висловлювати свої погляди на тенденції ставок, уникаючи проблеми втрати гнучкості у традиційних моделях і сприяючи масштабуванню ринку.

Капітальна ефективність: трейдеру потрібно лише внести гарантійний депозит, щоб забезпечити свою ставкову позицію, що значно менше за номінальну суму позики. Наприклад, для 1-місячної позики з обсягом $10 млн у Aave за ставкою 4% APY, трейдеру потрібно лише $33,300 — це 300-кратний прихований леверидж, що дуже ефективно.

З урахуванням того, що ставки Aave часто коливаються між 3.5% і 6.5%, цей рівень прихованого левериджу дозволяє трейдерам торгувати ставками як токенами, які часто коливаються від $3.5 до $6.5, що:

• у кілька разів перевищує волатильність основних криптовалют;

• тісно пов’язане з цінами основних монет і загальною ліквідністю ринку;

• і не використовує явний леверидж (наприклад, 40-кратний на BTC), оскільки явний леверидж легко ліквідується.

Для цілей цієї статті я не буду детально пояснювати різницю між прихованим і явним левериджем. Залишу це для іншої статті.

Шлях розширення ланцюгового кредитування

Я передбачаю, що з ростом ланцюгового кредитування попит на фіксовані ставки зростатиме, оскільки позичальники все більше цінують передбачувані витрати на фінансування для підтримки більших і довгострокових позицій та продуктивного капіталу.

Cap Protocol веде за собою розвиток ланцюгового кредитування і є одним із команд, на які я уважно слідкую. Cap дозволяє протоколам, що займаються репозицями, таким як Symbiotic і EigenLayer, забезпечувати страхування для кредитних позик на основі стабільних монет.

Зараз ставки визначаються за допомогою кривих використання, оптимізованих для короткострокової ліквідності. Однак, для організаційних позичальників важлива передбачуваність ставок. З розширенням масштабів ланцюгового кредитування, стане критично важливим створення спеціального рівня для торгівлі ставками, що підтримує цінову довгострокову орієнтацію і передачу ризиків.

3Jane — ще один протокол, на який я звертаю увагу. Він зосереджений на ланцюговому споживчому кредитуванні — сегменті, де фіксована ставка є життєво важливою, оскільки майже всі споживчі кредити мають фіксовану ставку.

У майбутньому позичальники зможуть отримувати послуги через унікальні ринки ставок, сегментовані за кредитним рейтингом або активами. У традиційних фінансах споживчий кредит зазвичай базується на ретроспективних кредитних оцінках і фіксованих ставках, а потім продається або сек’юритизується на вторинному ринку. На відміну від цього, ланцюговий ринок ставок дозволяє позичальникам безпосередньо отримувати доступ до ринкових ставок, що формуються ринком.