Стаття: адвокат Лю Хунлін
Не лише колеги з криптовалютного світу, але й фінансові установи материкового Китаю починають знову активізуватися навколо попередньої хвилі стабільних монет, з високою увагою та аналізом 6 лютого, коли Народний банк Китаю у співпраці з восьми іншими відомствами опублікував повідомлення щодо запобігання та врегулювання ризиків, пов’язаних з віртуальними валютами, а також регуляторні вказівки Комісії з цінних паперів щодо випуску за кордоном активів у формі цінних токенів.
Цього тижня, незалежно від того, чи це офлайн-зустріч у Гонконгу, чи внутрішні політичні огляди, які проводить адвокат Лю Хунлін у рамках організованих фінансових установ, багато учасників звертають увагу на схожі питання. Тому вирішив написати цю статтю, щоб систематизувати основні положення щодо документа №42 та документа №1 Комісії з цінних паперів, а також бізнес-деталі, які ми спостерігаємо у правовій практиці та галузевих операціях, для ознайомлення та обговорення.
З загальної точки зору, особиста думка адвоката Лю Хунлін полягає в тому, що нові регуляторні політики є «вигідними, але обмеженими у своїй користі».
Щоб зрозуміти цю оцінку, потрібно спершу розібратися у взаємовідносинах між документом №42 та документом №1 Комісії з цінних паперів: це логіка «принципів» із «винятками». Документ №42 щодо запобігання та врегулювання ризиків, пов’язаних з віртуальними валютами, є базовим принципом, основою; тоді як регуляторні вказівки щодо випуску цінних токенів — це експериментальний «виняток» у рамках цього суворого регуляторного каркасу.
Оглядаючи серію регуляторних документів, що виходили в Китаї з 2013 року, 2021-го та до листопада 2025-го, можна помітити, що документ №42 фактично не додав багато нових обмежень у «ширині» регулювання. Однак з нашої галузевої перспективи очевидно, що «глибина» регулювання значно посилилася. У документі чітко визначені такі аспекти, як перевірка реєстраційної інформації, деталі продажу майнерських ферм у межах країни, а також норми щодо випуску стабільних монет, прив’язаних до юаню. Раніше деякі сфери здавалася розмитими, але тепер регулятори мають дуже глибоке розуміння практичних деталей криптовалютного світу у китайському мовному просторі, включаючи конкретні ланцюги бізнесу. На цій основі регуляція не погіршує ситуацію, а навпаки, через документ Комісії з цінних паперів відкриває можливість, за згодою внутрішніх регуляторів, випуск цінних токенів за кордоном на основі внутрішніх активів.
Щодо термінів «токенізація активів реального світу (RWA)» та «цінні токени», багато учасників галузі вважають ці формулювання дивними. У документі №42 йдеться про RWA, тоді як у рамках регуляторних вказівок — про цінні токени. Насправді RWA — це вищий рівень концепції. На сьогоднішній день у глобальному масштабі практики RWA розвинулися у три основні напрями:
Перший — токенізація цінних паперів або фінансових продуктів, що є головною сферою регулювання Комісії з цінних паперів, включаючи спроби вирішити питання ліквідності на вторинному ринку для американських акцій, фондів тощо;
Другий — більш орієнтований на продаж товарів, членські права або залучення користувачів через систему бонусів, що відповідає логіці електронної комерції. Якщо ці операції не пов’язані з фінансовим залученням, регуляторна оцінка наразі відсутня;
Третій — унікальний для Китаю шлях, який почали випробовувати компанії, такі як Ant Group, Langxin, GCL, з 2024 року — це упаковка доходів від внутрішніх енергетичних активів у вигляді продуктів із фіксованим доходом або розподілом прибутку для продажу у Гонконгу.
Регуляторний документ №1 Комісії з цінних паперів фактично офіційно включає у регуляторний каркас материкового Китаю продукти із «цінними» та «борговими» характеристиками. Моя особиста оцінка — Комісія з цінних паперів зосереджена лише на нижньому рівні RWA — цінних токенах, що стосуються цінних паперів. Інші види товарних токенів не входять до її компетенції.
У документі №42 є один важливий нюанс, який викликає особливу зацікавленість у платіжних компаній та фінансових установ — стабільні монети. У листопаді 2025 року було опубліковано документ, який визначив стабільні монети як один із видів віртуальних валют, що спричинило у багатьох установах думку, що шлях випуску офшорних юаневих стабільних монет за кордоном закритий. Однак перший пункт першої статті документа №42 чітко зазначає, що без згоди заборонено випуск стабільних монет, прив’язаних до юаню, що означає, що за умови отримання відповідної ліцензії та дозволу від регуляторів це можливо. Це, по суті, є позитивом для гігантів, таких як Ant Group і JD.com, які вже працюють на ринку стабільних монет у Гонконгу.
Зараз у Гонконгу зареєстровано 36 компаній, що мають ліцензію на стабільні монети, і повідомляється, що перші ліцензії можуть бути видані вже наприкінці березня 2026 року, зокрема для таких гігантів, як Standard Chartered або HSBC. Чому стабільні монети настільки важливі? Тому що справжній RWA у майбутньому обов’язково повинен використовувати стабільні монети, оскільки головна перевага блокчейну — це можливість програмування. Ідеальний сценарій — бізнес-дані, що надходять з IoT-мікросхем, є незмінними та підтвердженими, а прибутки інвесторів автоматично розподіляються через смарт-контракти безпосередньо на їхні рахунки. Такий «інформаційний» і «фінансовий» цикл у замкнутому контурі дозволяє реалізувати регулярний розподіл відсотків, подібно до продуктів BlackRock із американськими облігаціями. Без участі регульованих стабільних монет у розрахунках цінності фінансові інновації RWA втрачають половину свого потенціалу.
Хоча політика дає сигнали, потрібно тверезо оцінювати реальний стан справ. На сьогоднішній день у Гонконгу реалізуються проекти RWA, крім енергетичних активів, здебільшого з аграрною продукцією, проблемними активами або нерухомістю. Право власності на ці активи часто оформлено дуже поверхнево або навіть хаотично, що можна назвати «саморобним шоу».
У багатьох проектах у Гонконгу та материковому Китаї, що поєднують RWA та блокчейн, переважає традиційна модель продажу фондів із додаванням функцій запису у блокчейні. Збір коштів здебільшого здійснюється через підписання контрактів і канали для кваліфікованих інвесторів за кордоном, а потім через позики фінансуються внутрішні компанії. Такий підхід суттєво відрізняється від ідеалу Web3, де RWA має вільно циркулювати у блокчейні, і більше нагадує PR-кампанію, ніж реальну інновацію.
Найбільша критика сучасної гонконгської моделі — відсутність ліквідності на вторинному ринку. Після продажу активів кваліфікованим інвесторам майже немає можливості для обігу між роздрібними та кваліфікованими інвесторами. Щоб вирішити цю проблему, у галузі з’явилися деякі мікроінновації, засновані на заставній логіці. Наприклад, інвестори можуть закладати свої RWA-токени, що не мають обігу, і на блокчейні випускати безіменний токен, прив’язаний до них, для вторинної торгівлі. Хоча цей спосіб дозволяє обійти частину обмежень, наразі він залишається у регуляторній «порожній зоні».
Найбільш актуальні питання щодо «спеціальних фінансових інфраструктур», згаданих у документі №42, наразі мають три основні гіпотези. Перша — це міждержавна платіжна та розрахункова система на базі цифрового юаню 2.0, оскільки ми прагнемо розширити застосування цифрового юаню за кордоном. Друга — урядовий проект на основі консорціумних блокчейнів, наприклад, Shanghai Pujiang Digital Chain. Третя — це спеціальні публічні блокчейни з високим рівнем регуляторної відповідності, наприклад, Conflux у Шанхаї або HashKey Chain, орієнтовані на регулювання.
Підсумовуючи, можна сказати, що вихід документа №1 Комісії з цінних паперів — це крок вперед, але він не передбачає значних проривів. Головний принцип у проектах під керівництвом регулятора — стабільність понад усе. Для компаній, що прагнуть випробувати RWA, я радив би «почекати». Спершу потрібно побачити перші реальні кейси з дотриманням регуляторних вимог, оцінити їхню ліквідність на вторинному ринку, регуляторні витрати та реальну ефективність залучення фінансування, а потім вже робити бізнес-аналіз.
Загалом, шлях Web3 ще довгий, і поспішати не потрібно.
