台北時間 2026年7月15日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）收盤價為 63.22 美元，當日微幅上漲 0.35%，盤中一度觸及 59.29 美元的低點。過去一年，CRCL 累計下跌 67.63%，較 52 週高點 298.99 美元回撤約 78.8%。就在前一天，日本投資銀行瑞穗（Mizuho）將 Circle 評級由「中性」下調至「弱於大盤」（Underperform），目標價從 85 美元大幅調降至 50 美元。同日，摩根大通也下修了 Circle 與 Coinbase 的盈利預測。
兩份來自華爾街的看空報告，皆指向同一個核心變數——Open USD（OUSD）。
瑞穗下調評級的邏輯：Open USD 如何威脅 Circle 的盈利模式？
瑞穗分析師 Dan Dolev 在報告中明確指出，Open USD 的商業模式「可能從根本上改變 Circle 的商業模式，後者依賴於保留大部分國債收益來驅動收入」。
要理解這一判斷，需先拆解 Circle 的盈利結構。Circle 的核心業務高度單一：用戶存入美元鑄造 USDC，Circle 將儲備金全數投入短期美國國債，賺取利差。在扣除與 Coinbase、幣安等分銷夥伴的分成後，Circle 實際保留約 38% 的儲備收益。2025 財年，Circle 總營收為 27.47 億美元，但支付給 Coinbase 的分銷成本每年超過 9 億美元。
Open USD 採取截然不同的策略。由 Open Standard 聯盟治理的 OUSD，將絕大部分儲備收益直接分配給發行方及分銷商，平台自身僅收取少量管理費。該聯盟由超過 140 家企業組成，包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google 等。Stripe 已計畫將 OUSD 設為其平台上企業交易的預設穩定幣，Coinbase 也確認將把 OUSD 集成至 Base 網路。
瑞穗認為，這種「讓利」模式將產生三重壓力：
首先，分銷商議價能力提升。Circle 與最大分銷夥伴 Coinbase 的收入分成協議預計於 2026年8月續約。Coinbase 同時是 Open USD 的創始成員，使其在談判中擁有更強籌碼。瑞穗預期，Circle 的分銷及交易成本占收入比例將從 64% 上升至 73%。
其次，利潤率持續壓縮。瑞穗將 Circle 2027 年調整後 EBITDA 預測從 10.9 億美元下調至 6.99 億美元，較華爾街一致預期的 9.41 億美元低約 25%。即便模型中已假設 2027 年利率高於先前預期，瑞穗仍認為「這不足以抵消潛在的價格壓縮」。
第三，估值折價。瑞穗對 Circle 施加約 17 倍的 EBITDA 倍數，較可比公司（Visa、Mastercard、Coinbase、Robinhood）平均約 20 倍折讓三倍，理由是 USDC 市值增長放緩及穩定幣競爭加劇。
USDC 的增長困境：供應量收縮與市場份額承壓
評級下調的另一層依據，是 USDC 自身增長動能的減弱。
截至 2026年7月中旬，USDC 流通供應量約為 730 億美元，較 2026年3月近 800 億美元的高點下降約 70 億美元。這一收縮發生於穩定幣市場整體下行的背景之下——自 2026年5月以來，全球穩定幣總市值縮水約 1,000 億美元至約 3.12 兆美元，其中 6 月單月減少 770 億美元，為 2022 年 Terra-Luna 崩盤以來最大單月降幅。
USDC 的市值排名雖仍居全球第二，但面臨的壓力是多層次的。一方面，加密市場交易活躍度降溫直接影響穩定幣需求；另一方面，更多受監管的新穩定幣發行商進入市場，稀釋了存量份額。即便 Circle 於 2026年7月10日獲得美國貨幣監理署（OCC）最終批准，成立全國性數位資產信託銀行 Circle National Trust，瑞穗仍認為這一監管里程碑「並未解決傷害股價的根本問題」。
分歧中的共識：護城河之爭的本質是什麼？
然而，華爾街並非一致看空。
在 Open USD 宣布的次日（2026年7月1日），Bernstein 重申對 Circle 的「跑贏大盤」評級與 190 美元目標價，較當時 62.63 美元的收盤價意味著超過 200% 的上漲空間。Bernstein 認為，Open USD 聯盟的規模其實驗證了穩定幣作為資產類別的成長性，而非對 Circle 構成直接威脅。William Blair 的分析師同樣維持「跑贏大盤」評級，將 OUSD 描述為「一個在尋找問題的解決方案」。
這一分歧的實質，是對 Circle 護城河來源的不同判斷。
看多方的核心邏輯建立於三個層面：第一，USDC 已深度嵌入 DeFi 生態、Base 公鏈及 AI 加密支付基礎設施，短期遷移成本較高；第二，Circle 每月接受德勤儲備審計，其合規架構（包括 MiCA 認證與 OCC 信託銀行牌照）在機構合作中構成信任壁壘；第三，若美國出台正式穩定幣法案，Circle 的先發監管優勢可能轉化為估值溢價。
看空方的邏輯則指向更深層的結構性問題：穩定幣市場的競爭可能正從「誰更合規」轉向「誰擁有最大分發渠道」。Open USD 的聯盟模式本質是一種「分銷商聯盟」——它讓擁有支付網路（Stripe、Visa）、商戶生態（Shopify）、機構資金渠道（BlackRock）的參與者直接分享儲備收益，從而激勵這些渠道主動推廣 OUSD 而非 USDC。
Circle 的「浮存金」模式（float-capture model）建立於一個前提之上：發行穩定幣本身就是一種有價值的稀缺能力。但 Open USD 的邏輯是：發行本身不是價值來源，分發才是。如果這一邏輯被市場驗證，Circle 作為「數位美元基礎設施」的定位將面臨根本性挑戰。
摩根大通的分析從另一個角度印證了這一趨勢。該行指出，Circle 與去中心化交易所 Hyperliquid 修訂後的 USDC 合作條款中，Coinbase 將獲得與 Hyperliquid 相關的全部 USDC 儲備收益，然後將約 90% 的收益返還給 DEX。摩根大通將這種安排稱為「囚徒困境」——Circle 與 Coinbase 被迫相互競爭，以提供最具吸引力的收益分成條款來留住合作夥伴。Hyperliquid 持有約 60 億美元的 USDC，相當於總流通量的約 8%。
投資者需要關注什麼？
綜合以上分析，Circle 面臨的並非單一維度的競爭，而是一場涉及盈利模式、分銷格局與產業定價權的多層次博弈。以下幾個變數值得持續追蹤：
USDC 供應量變化。730 億美元是否構成階段性底部，或是下行趨勢的延續，將直接反映市場需求與贖回壓力。
儲備收益率走勢。Circle 約 95% 以上營收來自 USDC 儲備金的國債利息。美聯儲利率路徑的任何變化，都將對 Circle 的盈利產生乘數級影響。
穩定幣市場份額再分配。Open USD 正式上線後的採用速度，尤其是 Stripe 與 Coinbase 生態中的實際交易量，將是檢驗「分發渠道優勢」理論的試金石。
Coinbase 分成協議續約結果。8 月的談判將是 Circle 利潤率走向的關鍵風向標。若分成比例顯著上浮，將驗證瑞穗的核心擔憂。
Q2 財報。市場預計本季度每股收益為 0.20 美元。營收增速、EBITDA 利潤率及 USDC 平均流通量的實際數據，將提供比任何分析師報告都更客觀的參考。
結語
Circle 目前仍擁有全球第二大穩定幣、最嚴格的合規架構與最深的 DeFi 集成度。但 Open USD 的出現，標誌著穩定幣產業從「產品競爭」進入「生態競爭」的新階段——這不是一場關於哪個穩定幣更安全的競爭，而是一場關於誰掌控分發渠道、誰決定收益分配的競爭。
對於 CRCL 的投資者而言，2026 年下半年的核心命題或許不再是「USDC 能否保持第二」，而是「在分發為王的時代，Circle 的護城河是否還能持續」。答案尚未明朗，但博弈已全面展開。
FAQ
Q1：瑞穗為什麼將 Circle（CRCL）評級下調至「弱於大盤」？
瑞穗認為 Open USD 的「收益傳遞模式」將絕大部分儲備收益分配給分銷商，這可能迫使 Circle 向 Coinbase 等合作夥伴讓渡更多收入份額，從而壓縮利潤率。瑞穗將 Circle 2027 年 EBITDA 預測從 10.9 億美元下調至 6.99 億美元，並將目標價從 85 美元砍至 50 美元。
Q2：Open USD 是什麼？它和 USDC 有什麼不同？
Open USD（OUSD）是由超過 140 家企業組成的 Open Standard 聯盟於 2026年6月30日宣布推出的美元穩定幣，支持方包括 Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase 等。與 Circle 保留大部分儲備收益的模式不同，OUSD 將絕大部分儲備收益分配給分銷夥伴，平台自身僅收取少量管理費。
Q3：USDC 目前的流通量和市場份額是多少？
截至 2026年7月中旬，USDC 流通供應量約為 730 億美元，較 2026年3月近 800 億美元的高點有所回落。USDC 是全球第二大美元穩定幣，僅次於 Tether 的 USDT（約 1.84 兆美元）。
Q4：Circle 獲得 OCC 銀行牌照對股價有何影響？
2026年7月10日，Circle 獲得 OCC 最終批准成立全國性數位資產信託銀行，股價盤前一度上漲超過 10%。但瑞穗認為這一批准並未解決 USDC 增長放緩與競爭加劇等根本問題，股價隨後回吐了大部分漲幅。
Q5：分析師對 Circle（CRCL）的共識預期是什麼？
根據 25 位分析師調查，CRCL 的共識評級為「買入」，12 個月平均目標價為 123.35 美元。但目標價區間差異較大，最低為 55 美元，最高為 243 美元，反映出市場對 Circle 前景存在顯著分歧。
