2024 年，加密市場見證了一場「收益奇蹟」：Ethena 推出的合成美元 USDe 及其質押版本 sUSDe，憑藉 Delta 中性的基差交易策略，在牛市週期中創造了超過 20% 的年化收益率。在高峰期，協議季度收入一度突破 1.5 億美元，成為 DeFi 領域收入排名前列的應用之一。這不僅是數字上的亮眼，更代表了一種新型鏈上收益範式的崛起——不依賴國債、不依賴借貸利差，而是直接從衍生品市場的資金費率中「萃取」收益。
但到了 2026 年 5 月，同一協議的敘事已截然不同。sUSDe 的年化收益率回落至約 4% 左右，協議總鎖倉價值從 2025 年 10 月約 149.7 億美元的峰值大幅縮水至約 46 億美元。與此同時，Grayscale 卻在其 2026 年第一季度基金再平衡中，以 13.59% 的權重將 ENA 納入 DeFi 基金。
一面是收益率與 TVL 的雙雙下滑，另一面是頂級機構配置的入場信號。這種看似矛盾的市場行為，恰好構成本文的核心追問：Ethena 的 Delta 中性機器到底如何運轉？sUSDe 年化 20% 的收益從何而來、又為何消退？在降息週期逼近的宏觀背景下，這架合成美元引擎將走向何方？
sUSDe 收益率的起與落
Ethena 協議的核心產品為 USDe，一種由 Delta 中性頭寸支持的合成美元穩定幣。用戶可將 USDe 質押為 sUSDe，獲取協議產生的大部分收益。sUSDe 的收益率並非固定數值，而是隨永續合約市場資金費率波動的「浮動利率」。
從歷史數據來看，sUSDe 的收益率經歷了劇烈波動：
- 2024 年牛市高峰：sUSDe 年化收益率一度超過 20%，在極端行情下甚至觸及 47% 的水平，遠高於同期國債收益率和傳統穩定幣借貸利率。
- 2025 年中至下半年：隨著市場進入橫盤整理，資金費率水平持續壓縮。Ethena TVL 在 2025 年末從峰值約 149.7 億美元下降至約 76 億美元，收益率回落至 4.6% 左右，低於同期 Aave USDC 借貸利率 5.4%。
- 2026 年初：收益率繼續下行，Ethena 官方治理更新顯示 2026 年 2 至 3 月 sUSDe APY 為 3.59%，同期 Aave V3 USDC 借款利率為 2.54%。
- 2026 年 4 月：收益率在 3% 至 4% 區間波動。4 月下旬，USDe 供應量出現約 16 億美元的贖回，回落至 2024 年 11 月的水平。sUSDe 供應量在 90 天內近乎腰斬，資金蒸發約 18 億美元。
- 2026 年 5 月：截至 5 月 13 日，sUSDe 收益率回升至約 4% 左右，但較峰值仍大幅收窄，與國債收益率之間的正向利差已基本消失。
在代幣層面，ENA 的行情同樣反映了市場情緒的轉向。根據 Gate 行情數據，截至 2026 年 5 月 13 日，ENA 報價約 0.12368 美元，過去一年跌幅約 72.79%，市值約 11.16 億美元。年內迄今，ENA 錄得約 47.9% 的跌幅。
從牛市寵兒到週期承壓
要理解 sUSDe 收益率的變化，必須將其置於 Ethena 協議發展的完整時間線中：
- 2024 年 Q1 至 Q4 / 快速擴張期：Ethena 於 2024 年初上線，USDe 在 3 至 4 週內即達到 10 億美元供應量，7 週內達到 20 億美元，10 個月內達到 60 億美元。這一階段加密市場槓桿需求旺盛，永續合約資金費率維持高位，sUSDe 持幣者獲得了豐厚回報。
- 2025 年 Q1 至 Q3 / 週期高峰：根據 DefiLlama 數據，2025 年 Q2 協議總收入 4,872 萬美元，Q3 跃升至 1.5108 億美元（其中 sUSDe 質押獎勵支出 8,728 萬美元，額外激勵 3,848 萬美元，儲備基金提留 1,412 萬美元，毛利約 1,018 萬美元）。
- 2025 年 Q4 / 拐點出現：協議收入下降至 9,615 萬美元，較 Q3 下降約 36%。TVL 從 10 月的峰值約 149.7 億美元開始滑落。市場開始討論 Ethena 的週期依賴性問題。
- 2026 年 Q1 / 加速收縮：協議收入進一步降至約 6,510 萬美元，較上一季度下降 32%。TVL 自 3 月初以來持續流出，至 3 月底約為 66.6 億美元。同期 sUSDe 質押獎勵支出壓縮至約 3,541 萬美元，額外激勵降至 1,813 萬美元。
- 2026 年 4 月 / 關鍵衝擊：KelpDAO 於 4 月 18 日遭遇約 2.93 億美元的安全事件，雖然在技術上與 Ethena 沒有直接敞口，但觸發了市場對合成資產結構的廣泛風險規避。sUSDe 遭遇大規模贖回。
- 2026 年 4 月 / 戰略轉向：Ethena 隨即宣布對 USDe 抵押品結構進行全面改革。根據 Tiger Research 報告，改革後的結構將加密永續合約頭寸占比削減至約 11%，同時新增穩定幣儲備、DeFi 借貸、CLO 和投資級公司債券基金等類別。新加坡海灣銀行於 4 月 17 日宣布將 USDe 納入其業務體系，首期支持 USDC，後續擴展至 USDe。此外，Ethena 啟動了白標合作模式，提供「穩定幣即服務」。
- 2026 年 5 月 / 機構信號：Grayscale 在其 2026 年 Q1 基金再平衡中以 13.59% 權重將 ENA 納入 DeFi 基金，位列第四大持倉，自 5 月 1 日起生效。截至 5 月 6 日，Ethena TVL 約為 44.3 億美元。
Delta 中性機器是如何煉成的
收益的三大引擎
Ethena sUSDe 的收益並非來自簡單的借貸或質押，而是由三層機制疊加而成：
引擎一：永續合約資金費率套利。 這是收益的主要來源。Ethena 在持有現貨加密資產（如 BTC、ETH）的同時，在永續合約市場建立等值的空頭頭寸，形成 Delta 中性組合。當市場資金費率為正（多頭支付空頭），協議即可持續收取資金費用。
資金費率本質上反映了市場的槓桿方向。在牛市中，大量交易者做多，推動資金費率持續為正且保持高位，Ethena 因此受益。在橫盤或偏空市場中，資金費率趨於中性甚至為負，收益來源則急劇萎縮。
引擎二：底層抵押資產的原生質押收益。 USDe 的抵押資產包括 ETH 等可質押資產，協議透過流動性質押獲得額外的 Staking 獎勵，這部分收入構成了收益的第二支柱。
引擎三：鑄幣費用。 用戶鑄造 USDe 時需支付少量費用，構成協議的基礎收入之一。
協議收入的分配結構
Ethena 的收入漏斗設計如下：協議總收入中，絕大部分以 sUSDe 質押獎勵的形式分配給持幣人，另有部分用於儲備基金和額外激勵。
以 2025 年 Q3 為例（DefiLlama 數據）：當季協議總收入 1.5108 億美元，其中 sUSDe 質押獎勵支出 8,728 萬美元，額外激勵 3,848 萬美元，儲備基金提留 1,412 萬美元，最終毛利約 1,018 萬美元。
進入 2026 年 Q1，協議收入降至 6,510 萬美元，sUSDe 質押獎勵壓縮至約 3,541 萬美元，額外激勵降至 1,813 萬美元。毛利大幅收窄。
這組數據揭示了 Ethena 收益模型的根本特徵：它是一個極度依賴市場週期的「流量型」商業模式，而非基於資產底層的「存量型」收益結構。
TVL 與收益率的聯動邏輯
從 DefiLlama 數據來看，Ethena TVL 從 2025 年 10 月約 149.7 億美元的高點下降至 2026 年 5 月 6 日的約 44.3 億美元，7 個月內縮水超 1,000 億美元。期間收益率從兩位數區間一路下滑至 4% 附近。
在 sUSDe 的供應層面，Tiger Research 報告指出 sUSDe 供應量在 90 天內從峰值近乎腰斬，資金蒸發約 18 億美元。這一縮水幅度是理解協議脆弱性的關鍵數據點。
這種 TVL 與收益率之間的正向螺旋關係，是理解 Ethena 的 Delta 中性機器是否可持續的核心框架：收益率上升 → 資金流入 → TVL 增長 → 增強市場信心 → 更多人在 DeFi 協議中使用 USDe 作為抵押品 → 形成槓桿循環 → 進一步推高交易量和資金費率 → 收益率進一步上升。反之，收益率下降 → 資金流出 → TVL 萎縮 → 槓桿解套 → 交易量和資金費率進一步壓縮 → 收益率更低。
輿情觀點拆解：樂觀者與謹慎者的分歧
樂觀派論點：降息是 Ethena 的宏觀順風
投資機構 Multicoin Capital 於 2025 年 11 月宣布其流動性基金已投資 ENA，並在長期看多報告中指出，與國債背書的穩定幣不同，Ethena 有望從利率下降中受益。其邏輯在於：低利率環境會刺激經濟活動，增加市場對槓桿的需求，推高資金費率，從而強化支撐 Ethena 收益的基差交易。
支持者還援引 2021 年的市場經驗：當時利率處於低位，加密衍生品市場槓桿活躍，永續合約資金費率長期維持正值，類似的基差交易策略表現突出。
此外，Grayscale 將 ENA 納入 DeFi 基金的舉動被多方解讀為機構對「穩定幣基礎設施」長期價值的認可。有分析指出，機構資本正將「DEX 交易手續費邏輯」置於「穩定幣基礎設施邏輯」之後，反映出對收益型穩定幣賽道的長期配置意圖。Ethena 與 Pendle、Aave 等協議形成深度嵌入的生態位，構成了 DeFi 原生收益的重要閉環，這種生態綁定在某種意義上構成了協議需求的護城河。
謹慎派論點：週期依賴是致命短板
批評者的聲音同樣清晰。鄧力文在 2026 年 5 月的分析中指出，Ethena 的收入高度依賴資金費率，屬於週期頂部的高峰盈利，並非穩定可持續的現金流。更重要的是，大部分收益並不流向 ENA 持有人，而是分配給 sUSDe 持有者，這使得 ENA 代幣本身的價值捕獲路徑存在模糊性。
更深層次的批評指向持有者結構。Tiger Research 報告數據顯示，USDe 投資者的平均錢包持倉規模約為 8 萬美元，而國債支持型穩定幣 USYC 的同類數據約為 6,630 萬美元，兩者差距約 800 倍。這意味著 USDe 的需求高度依賴散戶群體，而散戶行為往往以收益率為核心驅動——收益率高時湧入，下滑時迅速離場。這種持有者結構的脆弱性，在此輪 TVL 暴跌中已被充分驗證。
此外，BIS 巴塞爾銀行監管委員會給予 USDe「1,250% 的風險權重」，屬於最高風險評級。這一監管定位對 USDe 在傳統金融機構中的採納構成了實質性障礙，可能在長期限制其作為機構級穩定幣的發展空間。
結構性觀點：Ethena 的戰略轉向
部分分析人士將 Ethena 的抵押品結構改革視為具有深遠意義的戰略信號。將永續合約頭寸占比削減至約 11%，同時新增穩定幣儲備、DeFi 借貸、CLO 和投資級公司債券基金等類別，標誌著協議正試圖從純粹的「資金費率收割機」轉型為更加多元化的收益型穩定幣平台。
新加坡海灣銀行對 USDe 的採納，以及白標合作模式下的「穩定幣即服務」策略，也被視為在需求端創造有機增長的努力，用以對沖收益率的週期性下行壓力。
行業影響分析：收益型穩定幣的賽道變局
生息穩定幣的競爭格局重塑
Ethena 的波動並非孤立事件，它折射出整個收益型穩定幣賽道的結構性變化。2026 年 Q1，生息穩定幣類別市值增長約 40 億美元，占整個穩定幣板塊淨供應增長的一半以上。
然而，增長的結構已發生顯著偏移。在 sUSDe 市場份額下降的同時，以短債為底層資產的生息產品如 USYC（Circle 旗下）吸引了約 14 億美元的資金流入，sUSDS（Sky 旗下）吸引了約 12 億美元的流入。資本並非流出市場，而是在同一賽道內重新分配，且更多地流向了底層資產更透明、收益來源更可預測的產品。
從持有者結構來看，機構資金對收益可預測性的偏好正在壓倒對高收益率的追求。國債支持型穩定幣的機構持有人平均錢包規模約為 USDe 的 800 倍，反映出機構資本在選擇收益型穩定幣時，優先考量的是底層資產的法律確定性和收益穩定性，而非牛市中的高額收益峰值。
降息預期下的穩定幣生態重組
美聯儲在 2026 年可能繼續降息的當前路徑推演，對穩定幣格局意味著兩條分歧路徑。儲備型穩定幣發行商的利息收入將從目前約 4% 的水平進一步滑向更低區間，直接影響其利潤空間。而加密原生收益型產品能否在降息環境中獲得相對優勢，取決於槓桿需求的復甦程度。
從 Multicoin 的分析框架來看，降息的確可能構成 Ethena 的宏觀順風——但這一機制存在一個關鍵前提：降息必須有效刺激加密市場的投機活動。如果降息發生在風險偏好持續收縮的宏觀環境中（即「流動性陷阱」情境），槓桿需求可能不升反降，資金費率將持續低位運行，Ethena 的收益模型將面臨更大壓力。
監管環境的結構性制約
BIS 巴塞爾委員會對 USDe 的 1,250% 風險權重評級，是一個不可忽視的結構性因素。這意味著在現行監管框架下，持有 USDe 的銀行需要為其敞口配備等值 12.5 倍的資本金，這幾乎排除了傳統銀行體系大規模採納 USDe 的可能性。在 Ethena 尋求機構化的進程中，這一監管定位需要在長期內得到重新評估。
sUSDe 在降息週期中的三種命運
基於目前數據與結構性分析，可推演出 sUSDe 在未來降息週期中可能面臨的三條演化路徑：
情境一：收益復興
美聯儲進入快速降息通道，全球流動性顯著改善，加密市場槓桿需求強勁復甦。BTC 與 ETH 突破關鍵阻力位，市場進入新一輪牛市敘事。
資金費率回升至兩位數區間，sUSDe 收益率重返 10% 以上。Ethena TVL 企穩反彈，抵押品結構改革後的多元化收益來源為協議注入額外韌性。Grayscale 的入場形成機構背書效應，吸引更多配置型資金入場。
降息有效刺激了風險資產偏好，且加密市場沒有發生重大的信用事件。
情境二：低收益穩態（機率評估：中偏高）
降息步伐溫和，市場處於「弱復甦」狀態，槓桿需求有所恢復但遠不及牛市峰值。資金費率保持在中等偏低的正值區間。
sUSDe 收益率在 4% 至 7% 區間波動，與國債收益率維持約 1 至 2 個百分點的正向利差。協議 TVL 在 40 億至 60 億美元區間企穩。抵押品結構中的 RWA 和機構借貸部分貢獻穩定但較低的收益，加密衍生品部分貢獻彈性收益。
市場不會再次進入深度去槓桿階段，且 Ethena 的多元化策略取得部分成效。這也是目前市場定價所隱含的主要路徑。
情境三：邊緣化風險（機率評估：中偏低但不可忽視）
降息未能有效刺激風險偏好，或加密市場發生系統性信用事件。資金費率長期處於負值或零附近，sUSDe 收益率跌至 2% 以下。
sUSDe 在收益率層面徹底失去相對於國債產品的優勢。TVL 進一步萎縮至 20 億美元以下，USDe 的市場份額被國債支持型穩定幣持續侵蝕。協議儲備基金可能面臨壓力。BIS 1,250% 風險權重的監管約束進一步限制機構採納。
加密衍生品市場與宏觀風險偏好之間的關聯被部分切斷，或者監管環境對合成資產類別持續不利。
這一推演的根本不確定性在於：歷史數據顯示，加密衍生品市場的槓桿需求與宏觀利率環境之間存在一定的相關性，但這種相關性並非穩定。2021 年的低利率環境確實伴隨著活躍的加密槓桿交易，但這一關係在 2022 至 2023 年的加息週期中表現出了複雜的方向性。此外，Ethena 的抵押品結構改革（將永續合約占比降至 11%）意味著其收益模型正在發生結構性變化，過去的市場週期規律對未來的解釋力存在打折的可能。
結語
Ethena 的故事本質上是 DeFi 從「流動性挖礦」的龐氏邏輯向「真實收益」轉型過程中的一個複雜樣本。它的創新之處在於找到了一種將加密衍生品市場的投機能量轉化為可分配收益的機制——在牛市週期中，這一機制運轉流暢，甚至令人驚嘆。
但其侷限性同樣鮮明：當市場進入低波動、低槓桿的冷卻期，這架機器的燃料——資金費率——便趨於枯竭。sUSDe 年化 20% 的輝煌，與其說是某種結構性優勢的體現，不如說是極端市場環境下的週期性產物。sUSDe 供應量在 90 天內近乎腰斬的數據，最直觀地揭示了需求端對收益率變化的敏感程度。
面對降息週期的逼近，Ethena 正在嘗試的轉型方向——從純粹的合成美元策略走向混合型收益平台，將永續合約頭寸降至 11% 左右——代表了行業的一種重要探索。這一轉型是否成功，將很大程度上取決於兩個變數：協議能否在資金費率之外建立真正可持續、可預期的第二收益支柱；以及 ENA 代幣能否透過費用開關等機制實現與協議增長相匹配的價值捕獲。
同時，外部變數同樣關鍵：BIS 1,250% 風險權重的監管定位能否在長期出現調整；機構資本是否會因 Grayscale 的示範效應而加速入場；以及新加坡海灣銀行等傳統金融機構的合作能否從試點走向規模化。
對於這個合成美元賽道的開創者而言，真正的考驗或許不是牛市的巔峰能有多高，而是在失去順風之後，能否在 DeFi 穩定幣的圖譜中找到那個不會被下一次週期沖刷走的位置——而抵押品結構的轉型，正是對這一追問的初步回答。
