非美元穩定幣的崛起與鏈上外匯基礎設施的演進

簡介

Source: Dune@stablecore

提到穩定幣時，市場通常首先聯想到 USDT、USDC 等美元穩定幣。這並不令人意外，因為數據顯示，美元穩定幣目前仍占據接近 99% 的市場供應量，長期作為加密市場的主要交易媒介、結算單位以及流動性基礎設施。

然而，非美元穩定幣正逐步展現出值得關注的發展勢頭。

2023 年 1 月至 2026 年 2 月期間，本地貨幣穩定幣總供應量由約 7 億美元成長至接近 12 億美元，增幅約 70%；更值得注意的是，其鏈上轉帳規模同期由約 6 億美元成長至 100 億美元，實現約 16 倍的成長。(1)

這一趨勢反映出，穩定幣的定位正在發生結構性變化。其功能正逐步從以美元為核心的加密流動性工具，演變為更廣義的多貨幣金融基礎設施。在這一過程中，非美元穩定幣與鏈上外匯（On-chain FX）正逐漸形成互補關係，並開始重構跨境支付、企業資金管理以及本地貨幣結算體系的底層架構。

與此同時，像 Circle StableFX 這樣的基礎設施平台也開始出現，專門用於支援鏈上外匯兌換，透過 RFQ 的兌換機制，為不同穩定幣生態之間提供匯兌和流動性路由能力。

目前非美元穩定幣市場仍主要集中於 EUR 和 RUB，但兩者的成長邏輯截然不同。

對於 EUR 穩定幣，其優勢主要來自 MiCA 帶來的監管確定性，以及歐元本身作為全球主要國際貨幣的地位。

清晰的合規框架降低了機構採用門檻，使 EURC 等歐元穩定幣更容易進入支付、DeFi、資金管理以及鏈上外匯等場景，並逐步演變為鏈上歐元金融基礎設施。

相比之下，RUB 穩定幣的需求更多源於跨境支付限制以及地緣政治因素。尤其在俄烏衝突後，俄羅斯金融體系面臨 SWIFT 網路准入受限、美元結算管道收縮以及跨境支付效率下降等問題，傳統國際資金流動體系受到明顯擾動。

在此背景下，RUB 穩定幣的價值更多體現在為區域貿易和受限支付場景提供更靈活的鏈上結算方式，而非服務於 DeFi 或鏈上收益場景。

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另一方面，我們也看到越來越多國家正在推動本地貨幣穩定幣的發展，例如日本和韓國都在積極探索相關框架。這一輪發展很大程度上由監管驅動：各國希望在明確發行、儲備、贖回和合規要求的基礎上，將本國貨幣引入鏈上金融體系。(2) (3)

隨著更多主權貨幣被代幣化並進入鏈上流通，一個早期的鏈上外匯市場雛形正在形成。

未來，不同本地穩定幣之間將不再只是透過美元穩定幣中轉，而是有機會透過鏈上流動性池、做市商和原子化結算機制實現直接兌換，從而逐步構建一個多貨幣、即時結算的鏈上外匯網路。

為什麼需要非美元穩定幣

如果 USDT / USDC 已經占據接近 99% 市場，為何還需要本地貨幣穩定幣？

非美元穩定幣的出現並不是為了直接挑戰美元穩定幣的流動性地位，而是為了補足美元穩定幣在本地貨幣結算、跨境支付和企業資金管理中的結構性不足。

美元穩定幣解決的是全球加密市場的流動性問題，但在真實商業場景中，企業、商戶和個人最終仍需要以本地貨幣收款、付款、記帳和結算。因此，當資金流涉及不同國家、不同貨幣和不同銀行體系時，僅依賴美元穩定幣仍無法完全消除外匯兌換、出入金、預存資金和本地清算等摩擦。

本地貨幣穩定幣的價值在於將本國貨幣直接引入鏈上，使企業和用戶在保留本幣部位的同時，獲得即時結算和跨境流動性的優勢。

EURC / BRLA / XSGD 案例研究：不同區域的發展路徑

非美元穩定幣並非沿著同一條路徑發展，而是由各地區的監管環境、支付痛點和本地金融基礎設施共同決定。

EURC、BRLA 與 XSGD 作為三種不同發展路徑的穩定幣，分別代表了三種典型模式：監管驅動的鏈上歐元基礎設施、真實支付驅動的企業結算工具，以及區域支付網路背後的隱形結算層。

EURC

EURC 的發展主要受益於歐洲監管框架的逐步明朗。MiCA 為穩定幣發行、儲備管理、贖回機制和合規要求提供了明確規則，降低了金融機構、支付公司和 DeFi 協議採用歐元穩定幣的門檻。

同時，歐元本身就是全球主要國際貨幣之一，在貿易、債券和外匯儲備中具備廣泛使用基礎。因此，當歐元被引入鏈上後，它天生具備成為鏈上歐元結算資產的條件。

在支付層面，EURC 已與 Visa 等傳統支付網路形成連結。透過 Visa Direct 等即時支付和清算基礎設施，EURC 可以被用於更快的跨境付款、企業結算和多幣種資金調度，使鏈上歐元能夠進入現有支付網路，而不是僅停留在加密原生場景。

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在 DeFi 層面，EURC 也開始進入 Aave 和 Morpho 等主流借貸市場。在 Aave 上，EURC 可作為借貸資產或抵押相關資產，為用戶提供歐元計價的鏈上借貸場景；在 Morpho 上，EURC 則透過由專業機構管理的 Vault 聚合流動性並優化利率，使機構和高階用戶可以更有效率地部署歐元資金。

Source: Dune Analytics

因此，相較於多數仍停留在支付或區域結算層面的非美元穩定幣，EURC 更接近 USDC 的發展路徑：它不僅是支付資產，也正在進入支付網路、借貸市場、資金管理和鏈上 FX 場景，逐步演變為鏈上歐元金融基礎設施。多場景需求與更廣泛的基礎設施整合，也推動 EURC 自發行以來持續實現穩定成長，總供應量目前已超過 5 億美元。

BRLA

BRLA 的邏輯則明顯不同。巴西和拉美地區長期面臨跨境支付成本高、外匯點差大、本地貨幣波動以及銀行結算效率低等問題。

雖然巴西本地已經擁有高度成熟的即時支付網路 PIX，但 PIX 主要解決的是巴西國內帳戶之間的即時轉帳問題。當資金需要離開巴西、進入其他貨幣體系，或用於跨境供應商付款、海外工資發放和區域資產調度時，企業仍然需要依賴銀行、外匯兌換、代理行和傳統清算網路，原有的跨境支付摩擦並沒有被完全消除。

BRLA 的價值正在於此：它並不是取代 PIX，而是將 PIX 這類本地支付網路連接到鏈上結算系統。

透過 BRLA，BRL 資金可以從本地銀行體系進入鏈上，再與 USDC、EURC 或其他本地穩定幣進行兌換和結算，從而支援更高效的跨境商業資金流。

Source: Dune

因此，BRLA 的核心價值不是為 DeFi 提供流動性，而是將巴西本地支付效率延伸至跨境和鏈上金融場景。隨著實際支付和企業資金流需求增加，BRLA 的鏈上轉帳量持續攀升，並在 2026 年 2 月突破 4 億美元。

Source: Dune

除支付外，BRLA 也逐漸成為鏈上外匯與流動性管理的重要組成部分。其在 DEX 上的月均交易量約為 1000 萬美元，較 2024 年初成長超過 10 倍。

BRLA 的外匯和資產場景也獲得 Circle 可編程外匯基礎設施的支援，包括 StableFX 和新興的 Arc 生態。作為 Arc 公測網路首批穩定幣之一，BRLA 可支援原子化貨幣兌換、跨境匯款及 7×24 小時資產再平衡，從而減少傳統結算體系中的時間延遲和中介摩擦。

XSGD

對於 XSGD 而言，穩定幣成為了用戶無感知的後台結算層。將原本分散、多層級的跨境支付流程壓縮成統一的鏈上資金層，從而提升效率並降低成本。

傳統跨境支付中，即使用戶使用熟悉的錢包或提款卡付款，後台資金流仍往往需要經過收單機構、發卡行、支付處理商、代理銀行以及外匯兌換商等多個環節。跨境資金通常涉及多次貨幣兌換、預存資金（Prefunding）安排以及不同國家銀行網路之間的協調，因此容易產生較高的外匯點差、中介費用以及時間延遲。

而當 XSGD 作為後台結算資產時，用戶前端體驗可以保持不變，但後台資金流可以透過穩定幣網路直接完成轉移與結算。

例如，海外用戶透過本地錢包付款後，支付平台可在後台將資金映射至 XSGD，再透過鏈上網路完成清算和資金路由，最終由商戶收到新加坡元資金。整個過程減少了傳統代理行鏈條中的多層中介和重複換匯步驟。

在 Grab 與 Ant International（Alipay+）的合作場景中，入境旅客可以繼續使用自己熟悉的本地錢包和貨幣在 GrabPay 商戶付款，而商戶端則可以以新加坡元完成結算，避免直接承擔外匯風險。這裡 XSGD 扮演的是後台結算資產，而不是面向用戶展示的支付產品。

在 Chocolate Finance 與 Visa 的卡支付場景中，用戶仍然以普通提款卡或消費卡的方式付款，但後台可透過 XSGD 完成穩定幣結算，使用戶能夠在更廣泛的 Visa 商戶網路中使用新加坡元穩定幣流動性。對用戶而言，體驗接近傳統支付；對支付平台和商戶而言，結算效率和資金透明度則得到提升。

Source: Dune

從流動性角度看，XSGD 已開始支援 7×24 小時鏈上 FX，可透過與主要美元穩定幣配對，包括 StraitsX 的 XUSD，實現新加坡元與美元穩定幣之間的即時兌換。

Coinbase 上線進一步擴大了 XSGD 的合規機構級發行渠道，也增強了 XSGD/USDC 在 Base 上的流動性和低成本結算能力，推動其月均交易量超過 1 億美元。

Source: Morpho

在 DEX 端，XSGD 交易對月均交易量穩定在 2000 萬至 4000 萬美元。同時，其 DeFi 整合也在擴展，例如接入由 Steakhouse 策略管理的 Morpho Vault，使用戶能夠在不轉換為美元的情況下，獲得 SGD 計價的收益和抵押品策略。

鏈上外匯

用穩定幣做跨境支付，本質上離不開鏈上外匯。目前 Circle StableFX 這類基礎設施正在嘗試搭建機構級鏈上外匯市場，但市場仍未完全起飛，主要有兩點原因：

第一，許多國家的穩定幣監管框架仍不明確。例如韓國多年來一直透過銀行聯盟 Sandbox 探索韓元穩定幣；加拿大也是在 QCAD 推出五年多後，才開始開放不依賴證券化的監管路徑。不過，監管正在明顯推進，尤其是在美國 GENIUS Act 以及香港穩定幣條例落地之後，全球穩定幣監管確定性正在提升。(4) (5)

第二，非美元穩定幣發行方通常需要從零搭建基礎設施，包括本地銀行合作、儲備管理、鑄造 / 贖回通道和合規流程。不同國家的銀行和監管環境差異很大，因此落地難度較高。

鏈上外匯真正缺的是一套完整的機構級基礎設施。Circle 最新推出的 StableFX，本質上更像是在構建鏈上版本的外匯網路。

其核心思路是：把傳統外匯市場的流動性、報價機制和結算邏輯搬上鏈。

Source: StableFX Litepaper

首先，在流動性層，StableFX 並沒有採用傳統 AMM 模式，而是採用 RFQ（Request For Quote）機制。

用戶提交兌換需求後，由機構做市商即時返回報價。這代表流動性不再依賴鏈上池子的規模，而可以直接接入 OTC、銀行、Prime Broker 等傳統外匯流動性來源。對於 BRL、SGD、EUR 等非美元貨幣對，這種模式尤其重要，因為鏈上原生流動性通常不足以支撐大規模交易。(6)

其次，StableFX 嘗試解決傳統跨境支付最大的痛點之一：結算風險。過去跨境外匯交易常常存在：

A 先付款 → 等待 B 付款 → 承擔對手方風險

StableFX 引入鏈上 PvP 結算機制，透過智慧合約託管資金，只有雙方都完成交付時才執行結算，否則自動撤銷交易。換句話說，它嘗試把傳統 CLS（Continuous Linked Settlement）的邏輯搬上鏈。

另外，Circle 還推出 Partner Stablecoin 機制，希望把本地穩定幣發行體系納入統一框架。接入方需要滿足：

本地監管許可
1:1 高品質儲備資產
自動鑄造 / 贖回
銀行連結
定期稽核與合規要求

未來若 HKD、BRL、SGD 等本地穩定幣接入，就能逐步建立更多外匯交易走廊。

不過，這個模式仍有挑戰。鏈上外匯一旦與傳統外匯市場存在價格偏差，就可能吸引套利資金，形成單邊套利流；如果做市商無法及時對沖，可能會擴大點差、降低報價規模，甚至暫停報價。

例如，假設傳統外匯市場：USD/BRL = 5.00

但鏈上由於 BRLA 流動性不足：USDC/BRLA = 5.20

套利者可以：TradFi 買入 BRL → 鏈上賣出 BRLA → 賺取價差

如果做市商對沖速度不夠快，或者 BRLA 庫存不足，就會持續被套利資金收割。

結果是做市商開始：擴大點差 → 降低報價規模 → 減少流動性供給

最終市場看到的現象可能是：價格偏離擴大、深度下降，甚至在波動時期出現「有報價但無法成交」的情況。

因此，鏈上外匯的核心難點不只是「有沒有流動性」，而是如何持續把 TradFi 流動性、風險管理和鏈上結算有效連結起來。這裡也引出一個關鍵問題：

如果鏈上流動性不夠，為什麼不能直接即時增發穩定幣？

理論上可以，但現實中鑄造並不是一個純鏈上動作。以 EURC 為例，新增發行通常仍需要機構完成 KYC、透過 Circle 鑄造帳戶提交資金，並經由銀行 Wire / SEPA 把歐元匯入發行方帳戶。只有資金清算完成後，發行方才會在鏈上鑄造對應數量的 EURC。

所以做市商不能簡單地在交易發生的一瞬間「憑空補貨」。他們更常見的做法是提前持有庫存部位、透過傳統 FX 市場即時對沖風險，再在後續透過銀行和發行方管道補充穩定幣庫存。

Source: BIS

不過，未來鏈上外匯未必一定依賴現貨本地穩定幣。根據 BIS 數據，全球外匯市場約 31% 的交易來自 Spot，約 69% 來自 FX Swap、Forward、Options 等衍生性工具。這代表現代外匯市場更多是在轉移匯率風險，而不一定依賴真實貨幣交割。(7)

這代表鏈上外匯除了 USDC ↔ EURC / BRLA 這類 Spot FX 路徑外，也可能發展出 Synthetic FX 模式：

用戶底層繼續持有 USDC / USDT，透過 NDF（Non-Deliverable Forward）獲得 EUR、BRL、CHF、SGD 等本幣部位，帳戶餘額以本幣計價，但底層仍以美元穩定幣結算。

這種模式的優勢在於保留 USDT / USDC 的深度流動性，不需要為每個本幣穩定幣重新建立現貨流動性，也降低了對本地銀行、儲備資產和 Mint / Redeem 基礎設施的依賴。因此，鏈上外匯的未來可能同時存在兩條路徑：一條是面向真實支付和本地結算的 Spot FX，另一條是面向多幣種帳戶、財資管理和風險對沖的 Synthetic FX。